海通宏观姜超:货币超发的环境下 配置现金或者存款是最差选择

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货币过度发行与资产泡沫

时隔五年后，沪深300指数上周再次回到4700点上方，距离上次牛市的最高点5380点不远。在美国，其纳斯达克指数已升至10，600点以上，再创历史新高。与此同时，美国的case-shiller全国住房价格指数和中国新房平均销售价格均创下历史新高。如何理解全球资产价格的普遍上涨？

1.从长期来看，全球货币不可避免地会以新的高速度增长。

疫情爆发后，欧美国家普遍实施了巨大的财政和货币刺激，因此，货币增长率普遍提高。截至5月，美国广义货币m2的增长率已升至23.1%，创下1944年以来的新高。

在欧元区，5月份广义货币m3的增长率已升至9.1%，创下2009年以来的新高，与历史最高增长率11.4%相差不远。

即使在日本，6月广义货币m3的增长率也升至5.9%，创下1991年以来的新高。

金钱超过了经济需求。

另一方面，全球经济的复苏仍然非常缓慢。在国际货币基金组织6月底发布的最新全球经济展望中，对今年全球经济增长的预测从-3%下调至-4.9%。据预测，2020年美国经济将萎缩8%，欧元区经济将萎缩10.2%，日本经济将萎缩5.8%。

一方面，货币增长迅猛，另一方面，经济急剧收缩，这意味着今年欧洲、美国和日本等主要发达经济体将出现货币过度支出的现象。

在很长一段时间内，货币过度是不可避免的。

我们研究了美国过去150年的货币和经济史，发现自美国进入纸币时代以来，货币过度已经成为一种长期现象。从1870年到1933年，美国仍然实行金本位制，在此期间，美国的经济和货币增长率约为3-4%，两者基本相当。然而，自1933年美国金本位制退出以来，其货币发行已从黄金背书转变为国债背书。到2019年，中国的国债余额增加了1000多倍，年平均增长率为8.4%，远远超过金本位时期4%的年增长率。国债支持的货币增长率也升至8%左右，但其经济增长率仍保持在3%左右，导致长期货币超调。

1933年美国退出金本位制后，从1934年至今的87年中，美国广义货币m2的增长率仅比gdp的实际增长率低12年，而其余75年都是超额货币。1971年，美国宣布退出布林顿森林体系，美元与黄金完全脱钩。在此后的49年里，只有三年没有出现货币过度。

欧元区成立于1999年。自成立以来的22年中，只有2010年广义货币增长率低于当年的实际国内生产总值增长率，其余21年都是超额货币。

即使在泡沫经济破灭后，日本在2000年至2010年期间也经历了多次货币短缺，即货币增长率低于同期的经济增长率。然而，自2011年以来，其货币一直超卖至今，这与安倍2012年上台时做出的重要贡献分不开。通过实施“三支箭”，大规模量化宽松和财政政策推高了货币增长率。

2.大宗商品资产依次上升

既然纸币时代货币过度发行是一个长期现象，那么过度发行的货币去了哪里？哪种资产受益最大？

早期商品价格受益。

从20世纪30年代到80年代，美国退出金本位制后，过度消费的货币首先反映在通货膨胀的上升趋势中。1976年诺贝尔经济学奖得主弗里德曼有句名言:“所有的通货膨胀都是货币现象”！然而，在20世纪90年代后，美国的通货膨胀率保持在2.5%左右，过度的货币不再反映为高通货膨胀。

20世纪70年代的日本，广义货币m3的增长率超过国内生产总值的实际增长率10%以上，而20世纪70年代的日本平均通货膨胀率接近10%。然而，20世纪80年代后，日本的通货膨胀率大幅下降，货币超调不再反映通货膨胀的上升趋势。

欧元区建立后，在21世纪的第一个十年，其超卖货币也导致了价格的适度上涨，但上涨幅度非常有限，特别是2012年以后，超卖货币甚至伴随着cpi的阶段性下降增长。

后来资产价格上涨。

在美国，我们发现货币超支的另一个重要目的地是房地产市场。自1933年美国金本位制退出以来，货币的过度升值一直伴随着房价的同步上涨。即使在20世纪90年代以后，即使过度的货币不再反映在通货膨胀的上升趋势中，房价还是继续上涨。在次贷危机期间，这种关系一度失去联系，但次贷危机后，房价又开始上涨，过度货币和房价之间的关系再次恢复。

进入21世纪后，股票市场是美国货币过度消费的另一个重要目的地。纳斯达克指数不断创下新高，这也与货币过度支出的影响分不开。

在欧元区，货币超调与房价上涨之间的关系也非常密切，这再次证明房地产是货币超调的主要受益者。

此外，股市也受益于欧元区的货币超支。从1995年到现在，随着货币的不断超支，欧元区的股票价格和房价一直在持续上涨。

然而，日本的经历与欧美略有不同。20世纪80年代后，货币超卖伴随着股市和楼市的同步上涨。然而，20世纪90年代泡沫经济破灭后，股票市场和住房市场等资产价格长期低迷。2012年后，安倍开始大举发债，日元继续再次超调。这一次，主要受益资产是股市，但房价上涨相对有限。

3.中国股市很难区分

接下来，我们分析一下中国的情况。

货币也超卖。

截至今年6月，中国广义货币的增长率为11.1%，也是自2月17日以来的最高水平。

我们统计了中国广义货币增长率与实际经济增长率之间的差异，发现自1986年公布以来，广义货币增长率几乎每年都高于当年的实际经济增长率。2017年后，由于去杠杆化，广义货币与经济增长之间的差距已经缩小。然而，由于今年的疫情，经济增长率预计将大幅下降。根据国际货币基金组织的最新预测，中国今年的经济增长率将为1%，这是主要经济体中唯一保持正增长的国家。我们预测中国今年的经济增长率有望达到3%，但即使这一经济增长率能够实现，按照11.1%的货币增长率，货币超卖约8%，而过去20年的货币超卖程度仅次于2009年。

证券公司受益最大。

在20世纪80年代和90年代，中国经济处于加速工业化时期，当时的货币过度导致了严重的通货膨胀。然而，在2000年之后，尽管货币持续超调，但与20世纪90年代相比，通货膨胀率大幅下降。这意味着，中国与美国和欧洲等其他经济体相似，货币超调不再主要反映在向上通胀上。

2000年后，中国的房价与货币超调的关系最为密切，这种情况实际上发生在美国和欧洲等经济体。房地产将受益于货币过度。

另一方面，如果我们从沪深300指数的角度来观察股市的长期趋势，我们发现中国股市实际上长期受益于货币过度消费，其表现并不逊于住房市场。

4.尽量远离现金存款

然而，在货币过剩的环境下，分配现金或存款是最糟糕的选择。

股市领跌现金底部。

我们统计了1933年美国脱离金本位后各种资产的回报率，发现表现最好的资产是股票市场和住房市场，它们的年化综合回报率都在10%左右，包括股票价格、房价、股息率和租金率。表现中等的是长期国债和黄金，其中长期国债的年化收益率约为5.6%，黄金的年化收益率约为4.9%。表现最低的是现金，短期国债的年化收益率为3.48%，可视为持有现金资产的收益率。同期，美国的年平均通货膨胀率为3.53%，可视为商品价格的年平均增长率，现金甚至在表现不佳时出现通货膨胀。

在中国，我们统计了自2002年以来各种资产的回报。我们之所以选择2002年作为起点，是因为今年以来沪深300指数和10年期国债利率的连续数据。从2002年到2019年，表现最好的资产是住房市场和股票市场，年化回报率分别为11%和10.1%，其中新房价格年均增长率为8.7%，出租率约为2.3%；沪深300指数年均增长率为8%，股息收益率约为2.1%。黄金排名第三，年化增长率为8.7%。排在最后的是现金(一年期存款)，其年化回报率为2.4%，同期的通胀率为2.6%。

尽量远离现金存款。

目前，为了应对疫情的影响，主要发达国家都实施了零利率政策。在过去的100年里，美国联邦基金利率降到了新低。零利率和负利率意味着持有现金资产几乎没有回报，甚至没有损失。

目前，中国一年期存款利率仍为1.5%，是少数几个实行正利率的主要经济体之一，但这一存款利率也是自20世纪90年代以来30年来的最低水平。

作为现金资产的一个标志，余额宝货币基金的7天年化收益率已降至1.4%左右，这也是该基金成立以来的最低水平。

截至7月10日，中国今年表现最好的两项资产是股市和黄金，综合回报率分别为17%和16%。持有房地产的综合收益率为2.8%，包括2%的价格涨幅(新房)和0.8%的租金收益率(以六个一、二线城市为代表)，而持有余额宝的绝对收益率约为1%，持有一年期存款的收益率仅为0.8%。因此，再次证明了持有股票市场、住房市场、黄金甚至商品的收益率都要优于现金和存款的收益率。

来源：环球邮报中文网