中金首席策略师王汉锋：对A股和H股下半年走势都不悲观，新经济是投资主赛道

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记者|李慕瑶林卫平

编者|谢

精彩的观点:

我们对今年下半年a股和港股走势的判断是，a股有惊无险，港股继续引领新经济。

下半年，新经济是我们投资的主线，而旧经济只是一个阶段性的机会。

新经济继续超越旧经济，整个市场结构也在发生明显变化。新经济相关领域的市场价值占整个市场的近50%。

上海证券交易所指数的修订不包括将总市值的权重改为当前总市值的权重。因此，尽管新股对指数做出了一些积极的贡献，但它们并不具有颠覆性。

根据我们的预测，下半年国内生产总值增长将逐步恢复，预计今年第四季度或明年初经济增长将恢复到去年同期的6%左右。

6月22日，CICC在媒体网上召开了一次会议，讨论“摆脱疫情:机遇与挑战”的宏观战略。会上，CICC首席策略师王汉峰谈到了下半年的市场策略，他说:“对于下半年的a股和港股没有悲观情绪。a股“差一点点错过”，香港股市继续引领新经济。在这个过程中可能会出现一些问题，但最终可能会相对稳定。”就投资机会而言，王汉峰建议，a股和h股都应该关注新经济，但旧经济中也存在阶段性投资机会。在分配方向上，一个是对消费的乐观，另一个是对先进制造业的乐观，第三个是对一些在旧经济中被低估但在下半年有发展催化剂的行业的乐观，如经纪公司。

下半年，a股处于危险之中，港股继续引领新经济

基于市场对疫情和中美贸易摩擦的充分心理准备，我们对下半年a股和港股走势并不悲观。对于a股和港股的市场机会，我们对“新经济”持乐观态度。中国经济正在从投资驱动型向消费和服务驱动型转变，因此与投资相关的被称为“旧经济”；与消费服务相关的被称为“新经济”。

我们对今年下半年a股和港股走势的判断是，a股有惊无险，港股继续引领新经济。这个过程可能会有一些问题，但最终可能会相对稳定。就结构性机遇而言，我们更好地审视了与新经济相关的领域。

我们制定了两个指标。首先，自2015年底以来，100只a股与最集中的外资股已经构成了权重指数；第二，除外资股外，前100名a股中所有a股的权重指数相等。可以发现它处于一种非常分化的状态。如果你细分100只外资持股比例集中的股票，你会发现这些股票大部分来自“新经济”领域，与消费服务相关的领先公司表现非常好。此外，主要增长来自利润的增加，而估值的贡献相对较低。相反，除了外国投资者持有的前100名a股外，其他a股整体下跌了36%。在下跌中，估值的压缩是一个非常重要的原因。

估值的急剧下降是该指数脱离经济的主要原因

为什么会有如此大的差异？有三个原因。在介绍第一个原因之前，让我们看看下面的图片。从2000年到现在，国内生产总值增长了大约九倍。然而，上证综指从2000年到现在只上涨了50%。股票市场似乎与经济脱节了。为什么？

如果你将国内生产总值的年化增长与股票市场收益的年化增长进行比较，你会发现从2000年到2019年，股票市场收益增长了10.2%，而国内生产总值增长了12%，两者之间没有什么区别。然而，上证综指的估值从2000年市盈率的60倍降至2019年底的14倍，跌幅为77%。众所周知，指数点等于利润乘以估值，当利润增加时，估值急剧下降，从而抵消了利润增长点的大部分贡献，导致指数跟不上国内生产总值的增长。但指数没有上涨的事实并不意味着市场没有赚钱的机会。

回到刚才的问题，为什么会有这么大的差异？过去10年，中国宏观经济的特点是总量下降，但消费和服务出现结构性变化，这是新经济大幅超越旧经济的重要背景。

由于新经济继续超过旧经济，整个市场的结构也在发生明显的变化。这些与新经济相关的部门在整个市场中的比重也在不断扩大，而旧经济的比重却在不断缩小。在2007年和2008年，旧经济占a股的80%，而新经济只占20%。但现在，这些与整个新经济相关的领域占了整个市场市值的近50%。从最初的“二十八五”到现在的“五五”，市场结构发生了很大的变化。

随着a股的开放，海外投资者也纷纷进入a股市场。当他们在a股新经济中持有领先公司时，外国资本实际上取得了非常好的长期回报。如果我们把外国股票最集中的前50支股票作为一个指数，该指数在过去五年的年化回报率约为20%。2002年底，中国开始引入qfii制度，现在年化收益接近20%。也就是说，低指数掩盖了一些投资机会，这与中国整体经济结构的调整有关。这就是为什么a股和港股的表现会如此不同，而且整个指数都是平均的，但实际上，新经济的表现非常好，这是第一个原因。

第二个原因是全球环境的低增长和低利率。事实上，在低增长和低利率的环境下，如果每个人都不增长，那么那些增长缓慢的公司将会得到一些溢价，并会受到追捧。在过去的10年里，成长股优于价值股的风格已经在全球主要资本市场确立。尽管中间有波动，但总的方向是增长超过价值。这背后的重要原因是，世界是一个低增长、低利率的环境，人们更喜欢持有有增长的公司。因此，消费类a股中的一些医药股几乎每年都处于领先地位。

第三个原因是a股投资者结构的制度化和国际化。传统上，a股是一个零售市场，但随着市场的开放和当地机构投资者的发展，这一现象已经发生了很大变化。我们之前做过一个研究，发现整个机构持有的总市值比例接近50%，而散户持股比例正在逐渐下降。机构将集中持有一些质量相对较好、市值较大的股票。核心资产一直引领市场，这与整个投资结构的变化密切相关。

然而，在投资者结构制度化和国际化的背后，中国居民资产配置正经历一个拐点。现阶段，房地产等固定资产占总资产的一定比例，许多人已经拥有房地产。此时，收入可能开始慢慢配置这些金融资产，所以我们认为中国居民的资产配置正迎来更多配置金融资产的拐点。

自2015年底以来，市场实际上已经非常分化，指数似乎总体表现良好，但结构性市场仍然良好。这是我们在预测下半年市场之前必须介绍的背景。下半年，新经济是我们投资的主线，而旧经济只是一个阶段性的机会。

对下半年三类行业的投资机会持乐观态度

在a股和港股的行业层面上，我们更喜欢这三个类别。首先是以消费者为导向。我们认为下半年餐饮不适合投资，医药方面可能会有一些分化。随着复工的深入，我们相信其他消费行业可能会有一些表现的机会，特别是那些现在估值不贵、景气度可能会继续提高的行业，如家电、汽车、零部件、家居、酒店、轻工家居以及媒体、互联网等泛消费行业，下半年可能会有机会。

第二类与先进制造业有关。首先是科学技术。整个5g周期始于去年上半年的5月。尽管今年上半年出现了疫情，但整个科技周期，即5g周期，仍在继续深化。随着疫情的逐步恢复，科技的循环将继续升华，所以我们对科技制造业和五金相关行业仍保持积极的态度。二是新能源汽车产业链。这也是一个3-5年的大周期，从去年年底开始。在全球范围内，新能源汽车的整个产业链都在经历电动汽车变得更便宜并迅速进入千家万户的过程。根本原因是电动汽车的价格越来越接近人们，电池的价格也在逐渐下降。先进制造业中还有另一个与新能源相关的产业，即光伏产业，也正在经历平价过程，因此我们也积极看好这些先进制造业领域。

第三类是旧经济。我们认为，下半年一些与经济相关的老行业可能会出现阶段性机遇，如领先的经纪业务机遇。目前，券商的整体估值相对较低。随着登记制度的改革，居民资产更倾向于金融资产和市场的开放，券商正迎来一个相对良好的发展时期。市场的整体容量和交易量迅速扩大。此外，许多新上市公司都与新经济有关，整个市场的活跃度很高，这有利于引导券商开展业务。因此，我们认为券商在下半年可能会有阶段性的机会。

综上所述，有三个方面的配置:第一，与消费相关，第二，先进制造业，第三，一些低估值的老经济行业和下半年可能的催化剂。

以下是经过编辑的交互式问答记录:

问:如何评价上证综指的修订？这次修订会给市场带来什么变化？改革后上证综指会上涨得更好吗？

王汉峰:我认为投资应该关注指数背后的结构性机会。我刚才也强调过，持有外资的股份，比如北行资本持有近1万亿股a股，重点是中国的新经济公司。如果投资者把这些公司作为指数，他们的年化收入基本上接近20%。这表明中国经济在继续增长，但它仍然创造了许多非常好的投资机会，这也是国内外投资者需要更加关注的地方。

问:与海外市场相比，今年上半年a股走势相对稳定。这一特色能在今年下半年继续吗？

王汉峰:我认为包括整个中国市场在内的a股整体将会更有弹性。这包括几个方面:首先，中国在整体疫情控制方面相对领先。例如，中国的疫情在2月份达到高峰，而海外疫情，尤其是发达市场的疫情，仅在4月底开始，两者之间有三个月的间隔。中国现在正在全面恢复生产。根据我们的指标，第二季度基本上有可能恢复正增长，而许多其他经济体，如发达市场，第二季度仍将出现严重的负增长，疫情的影响将非常集中在第二季度。它能否在第三季度恢复正增长仍是一个问号。在一些新兴市场，疫情仍在升级，因此中国在疫情防控和应对方面至少领先周边三个月，这是a股上半年表现较好的主要原因之一。

第二，事实上，与全球市场估值相比，a股和港股现在相对具有吸引力，因为市场估值相对较低。

第三，在全球范围内，外部市场的政策不遗余力，利率都接近于零，甚至为负。然而，以中国的政策为例，利率水平仍然相对较大，而财政政策/。此外，中国不断开放，通过一系列新的城市化和市场改革来挖掘内需。总的来说，我们认为中国市场应该更有弹性，即使疫情再次出现。

问:随着经济逐渐缓慢复苏，周期性股票的前景是否也会改善？

王汉峰:因为周期性股票涉及的领域很广，应该分开，不能一概而论。我认为，随着整个疫情在中国得到进一步控制，恢复工作和生产继续深化，经济进一步复苏，这可能会推动更多行业数据继续改善。因此，一些周期性行业可能受益于下半年的进一步经济复苏。然而，由于每个行业的供求模式不同，包括定价权、集中度和政策控制，并非所有周期性股票或周期性行业都表现良好。

我个人倾向于认为，一些与固定资产投资相关、供给结构整合比较好的行业，会比那些供求结构有偏差的行业表现更好，比如水泥行业。另一个例子是，金融部门的经纪业也应该是好的，其特点是下行风险相对较小。如果市场好转，空上涨空间不会太小。

总的来说，一般周期行业的繁荣程度会继续提高，但各行业内部情况不同，投资机会也会有所分化。

问:创业板，包括资本市场的一些改革，会促进市场的估值扩张吗？

王汉峰:估值是一种市场选择。事实上，新经济中的许多公司，我们不能完全用传统的估值方法来看待它们，但我们应该从各个角度来评估它们的估值。我们肯定会担心他们的估值是否会在不同阶段有所提高。然而，事实上，在过去几年里，中国新经济中真正的领先企业很少有更低的估值。

问:在经济不景气和疫情的影响下，对汽车、家具和家用电器等耐用消费品以及技术和先进制造业等可选消费品的需求来自哪里？

王汉峰:资本市场是前瞻性的。这不仅取决于现在，也取决于未来的趋势。根据我们的预测，下半年国内生产总值增长将逐步恢复，今年第四季度或明年初经济增长有可能恢复到6%左右，与去年同期持平。根据这一预测，经过几个季度，整个就业和收入增长将逐步恢复正常水平。在这个过程中，上市公司将表现出差异化。

我们可以看到，一些科技公司和制药公司等领先的消费类企业，在第一季度业绩受到损害后，第二季度开始复苏，从第三季度和第四季度到明年应该会逐渐恢复正常。因此，在这种情况下，疫情的影响只是暂时的。但是，除了我刚才提到的科技方向外，一些年初以来增长比较落后的行业，如汽车、家电、家庭等，仍然有些怀疑。然而，从业绩来看，他们在年初落后，目前的估值相对较低。特别是在汽车和零部件等行业，估值已经达到历史低点，这些担忧可能已经反映在股价中(估值修复)，只要这种情况没有大家想象的那么糟糕。一旦一个机会没有争议，可能会有一些风险，所以我们应该小心。当然，我们并不是说汽车、家庭和家用电器的机会是100%确定的，我们可能在未来还要继续观察它们。

(本文的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。投资是有风险的，所以投资要谨慎！(

来源：环球邮报中文网