宏观政策在讲什么故事？货币刺激转向财政刺激 减税+专项债

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最近，我发现银行间基金出现了一些新的变化。其中一个变化是今年3月的融资水平，这比季末的季节性略紧。让我们看看2018年9月、2018年12月和2019年3月最后三个季度末的基金。可以看出，3月中旬以后，资本利率上调幅度超过了2018年9月和2018年12月的水平。尤其是商业银行之间的dr007。

除了资金比季节性略紧外，第二个变化是今年3月份的资金波动，波动幅度明显加大。众所周知，自2015年下半年利率通道完善以来，银行间资金一直保持稳定。但是，从下图可以看出，今年3月份的资金波动程度明显高于2018年9月和2018年12月。尤其是商业银行之间的dr007。

也就是说，今年3月，商业银行的资本利率水平略高于季节性，尤其是资本利率的波动性明显较高。这意味着今年一些因素明显扰乱了商业银行间的流动性。

会不会是因为积压率太低了？不是的。在过去一年左右的时间里，我们实施了多次RRR削减。大型存款类金融机构存款准备金率从2018年1月的17%降至2019年2月底的13.5%。由于RRR多次降息，金融机构的超额准备金率已从2018年初的1.3%单边升至2018年底的2.4%，这已经处于历史高位。超额准备金率不应成为扰乱基金水平的主要原因。

那么，会不会是财政收入的增长率很高呢？也不是。根据财政部发布的数据，1月和2月国家一般公共预算收入同比增长7%，2018年1月和2月财政收入累计增长率为15.8%，2017年为14.9%。今年财政收入增速明显低于过去同期。

然而，事情没那么简单。从1月和2月的财政存款增长率来看，今年1月和2月的财政存款增长率为10292亿元，是过去20年来的最高值，明显高于下一个最高值(2017年为6899亿元)。这意味着，今年年初，金融账户从银行拿走了大量的流动性，所以我们可以看到，今年商业银行之间的资金比较紧张，波动比较大。

图:1-2月财政存款累计增加

财政存款从何而来？起源于地方政府发行债券。根据财政部近日披露的数据，2019年1-2月，全国共发行地方政府债券6961亿元，其中新增普通债券3883亿元，占年度计划的41.8%，新增专项债券3078亿元，占年度计划的14.3%。

今年地方债券的发行进度远远快于历史同期。原因是，今年经全国人大批准，国务院被授权在2019年提前发行一些新的地方政府债务限额，地方政府也相应发行了新的地方政府债券。前几年，地方政府在地方政府预算调整后，一直到5月份才发行债券。

让我们来总结一下上述背景:首先，我们发现商业银行之间的资金比季节性资金略紧，波动性加大。同时，我们发现财政存款的增长远远超过了季节性增长，这是由于地方政府债券发行明显加快。由于地方政府发行债券，将会抽走银行间的流动性，导致近期流动性略有不足。

那么，这种变化实际上反映了政策层面思维的变化，即政策重心从货币政策转向财政政策，因为财政政策具有更好的定向刺激效果。我们在2月份的宏观数据中勾勒出了什么样的经济图景？“，从工业增加值的增长率来看，汽车制造业和计算机通讯业已经大幅度下降。附加值增长率增长最明显的是非金属矿物制造业，其中水泥是最重要的产品。黑色金属冶炼、有色金属冶炼、金属制品、化工产品等。，它们的增加值增长率也显著提高。

图:主要行业工业增加值增长率

其背后的信息可能是旧经济正在复苏，新经济正在衰退，这背离了当前经济转型和产业升级的大方向。事实上，这种“偏差”的出现并不奇怪。我们在前一篇文章“企业融资的困境”中提到过:赚钱的仍然是“旧经济”，因为在一段时间前的供应方结构改革之后，旧经济现在正在赚钱。

因此，当前大规模货币政策刺激的推广使得资金很容易流向旧经济或刺激资产泡沫，这与当前的经济形势不符。因此，今年更有针对性的财政刺激显然发挥了作用。因此，从货币刺激转向财政刺激是近期宏观政策的第一步。

此外，我们发现财政刺激的具体方式也发生了变化。过去财政实力是“卖地+城市投资”，但现在财政实力是“减税+专项债务”，这是近期宏观政策的第二个故事。然而，金融发展方式的变化有利也有弊。

优点包括:1 .减税更容易得到公众舆论的支持，阻力也更小；2.特殊债务需经全国人大批准，信息定期披露，更加透明；3.特种债券在银行间市场公开发行，中央银行有能力提供紧急援助；4.避免刺激房地产。

但是，也有不足之处，包括:1 .减税的刺激效果是间接的。减税的直接效果是降低居民消费成本，提高企业利润。然而，它最终能否转化为家庭消费和企业投资是滞后和不确定的；2.需要更好地协调货币政策，否则很容易提高资本成本。

再看经济形势，从三大需求来看，以汽车为代表的耐用品消费仍在下降，而房地产周期呈现出见顶的迹象。在出口方面，今年的出口形势比去年更糟，主要是由于外部需求疲软。在投资层面，今年的金融融资和票据正在发挥作用。

因此，近期的经济状况可以归类为“经济低迷+刺激过重”。从逻辑上讲，它现在是支持经济的政策措施之一。但是，由于“减税+特殊债务”的刺激组合，我们还是第一次应用，所以实际效果需要密切跟踪。

来源：环球邮报中文网