揭秘操纵ETF变相T+0“灰幕” 识破自成交“障眼法”

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秘密操纵etf伪装的t+0“灰色窗帘”

中国证监会的四次处罚再次将操纵etf实现股票t+0循环交易推到了风口浪尖，最高处罚金额超过1000万元。

然而，与巨额罚款相比，量化私募从业者更担心此时的处罚是否会给正常的套利策略蒙上灰色阴影。

“从表面上看，这四起案件这次受到了惩罚，他们使用了etf套利，但他们没有做etf套利。其实质是突破t+1限制，实现t+0和个股自营，违反了监管底线。这与普通的etf套利不同。”定量私募高级总经理齐明(化名)急于“证明”etf套利策略。

操纵交易所交易基金:

伪装股票t+0再次被罚款

1月23日，中国证监会先后宣布了四起操纵股票交易所交易基金形成不公平交易的行政处罚案件。杭州杨浩投资有限公司、福建道冲投资有限公司以及个人投资者冯建华、王永科分别在同一个账户或实际控制的账户之间交易不同的ETF产品，影响其交易量，并变相进行相应ETF和相应成份股的日内循环交易。

其中，杨浩投资操纵了50只etf、180只etf和100只etf三种etf产品，道冲投资操纵了100只etf、中小etf和中小300只etf三种etf产品，造成交易损失，相关责任方分别被中国证监会处以50万元和160万元罚款。

冯建华操作了9种etf产品，包括商品etf、超大etf、非周etf、红利etf、金融etf、能源行业etf、消费者etf、中央企业etf和治理etf。王永科操纵创业板etf、深交所etf、深交所etf、中小板etf等4种产品，在交易期间非法获利501万元和453万元。中国证监会分别采用了“处罚一不处罚一”的原则

事实上，这不是中国证监会第一次打击操纵交易所交易基金。2018年10月，北京易立投资有限公司和济南华尔泰富投资有限公司等私募股权机构也因操纵交易所交易基金牟利而受到中国证监会的处罚。其中，北京易立投资在44个交易日内共处理了50个单个账户或账户间的etf交易39亿元，影响了50个ETF的交易量，相关责任方被罚款130万元；在29个交易日中，济南华尔泰富操纵单个账户或进行账户间深交所100etf交易，影响深交所100etf交易量，非法获利2063万元。结果，华尔泰富投资被没收非法所得并处以相同数额的罚款，其实际控制人和总经理分别被罚款30万元。

当然，上述涉案公司和当事人都提出了投诉，主要集中在操纵市场不是其主观目的；Etf很难被操纵。事实上，账户中的自我交易行为不会误导其他投资者。当事人的交易行为未造成etf交易量异常或虚拟，实际效果不构成市场操纵；过度的惩罚等。

根据实际证据，中国证监会不会受理上述申诉意见。中国证监会表示，上述公司和个人在其实际控制账户之间参与多个交易所交易基金交易，影响了相应交易所交易基金产品的交易量，扩大了同期交易量，干扰了市场正常交易秩序。同时，账户组的交易行为掩盖了市场供求的真实关系，扭曲了正常的价格形成机制。《证券法》第七十七条第一款第三项明确禁止上述行为，符合操纵行为的特征。

此外，etf交易为投资者提供了交易产品和交易机制的选择，投资者可以进行正常的赎回套利机制，但关联交易不能违反法律规定和相关交易规则。《深圳证券交易所开放式指数基金交易实施细则》第二十一条和《上海证券交易所开放式指数基金交易实施细则》(以下简称《细则》)第二十二条规定，当日买入的基金份额可以当日卖出，但不能赎回。上述机构通过在自己实际控制的账户间交易实现了当日买入的基金份额的赎回，并通过卖出赎回的股票实现了股票的t+0交易。上述交易行为违反了《实施细则》的明确规定，也构成了与按照t+1交易规则在证券市场交易的其他投资者的不平等交易，形成了不公平的交易机会。

“不难发现，上述案例有许多相似之处:首先，不太受欢迎的etf，如沪深300etf，其中许多是非常不受欢迎的ETF；第二，交易所交易基金的交易量受到多个账户间反向交易的影响，该案中各方操纵的交易所交易基金交易量超过当日市场总交易量的5%；第三，这一时期正值市场大幅波动。上述6起暴露病例大多发生在2015年6月15日至8月中下旬。”启明说道。

交易恢复:

看穿交易中的“盲点”

许多定量私募交易员和行业老手试图在《中国证券报》记者的案例中重复交易过程。

“这件事的巧妙之处在于，它似乎是以etf套利的形式出现的，但它是股票t+0的本质。”齐鸣说，“可以说，它披着etf套利的外衣，而t+0是自我交易。”

例如，他说投资者A通过账户A购买了一篮子股票，然后在柜台购买了etf。由于目前的规定，它不能在同一天赎回，但它可以通过二级市场将其etf股票出售给自己控制的账户B，然后账户B向基金公司发出赎回指令，将它们换成一篮子股票。账户B在二级市场出售获得的股票以获得现金，从而完成了从现金到现金的闭环路径。

“这种方式最重要的是突破个股的t+1限制，相当于把etf作为一种传导媒介，而不是利润来源，变相实现股票的t+0。”齐明表示，与2015年流行的纯股票t+0交易相比，这种方法不需要持有个股的底部位置，不需要承担股票市值下跌的风险，操纵方法更加隐秘。

上海财富研究院的张婷分析说，正常的etf套利只能在一级和二级市场进行折价或溢价套利。例如，溢价套利，当二级市场的价格大于一级市场的净值时，投资者可以在交易所交易基金中购买一套股票，在一级市场购买交易所交易基金，然后在二级市场以高于一级市场基金净值的价格出售交易所交易基金股票，以赚取一级市场和二级市场之间的差价。同样，贴现套利意味着当二级市场价格低于一级市场净值时，投资者可以在二级市场以低于一级市场净值的价格购买etf股票，然后向基金公司发出赎回etf的指令。获得一篮子股票后，他们将在二级市场出售股票，赚取一级市场和二级市场的差价。

“只要差价大于交易成本，就会有利可图，不会造成不公平交易。”张婷表示:“但日内循环交易利用当日etf的赎回操作，变相实现了股票t+0交易，违反了股市t+1交易规则，为其他投资者创造了不公平的交易机会。”张婷说道。

“正常的etf套利是‘你看到的就是你得到的’，当价差被发现时，交易就应该形成，价差将随着交易的完成而消失。在上述操纵交易所交易基金的案例中，虽然交易在一个交易日内完成，但对即时交易的要求没有交易所交易基金套利者高。”北京一位负责量化私募的人士表示。

“此外，正常的etf套利涵盖了其价格与净值之间的差价，这可以通过单个账户来完成，但后者是etf中单只股票买卖之间的差价，需要在多个账户之间进行冲销。”可以说，在上述情况下，所有的操作流程似乎都是标准化的，但核心环节是，自我交易是非法的。”

至于如何通过操纵交易所交易基金实现日内交易来确保利润，上海一家大型量化私募基金的投资总监表示，应该满足两个条件:一是尽量选择交易量较小、不受欢迎的交易所交易基金，二是处于一个不断上涨、波动较大的市场。

“如果他们操纵的etf交易量非常‘厚’，也就是说，在挂了卖出指令之后，有很多对手在排队等待买入，他们怎么能保证他们控制的A账户卖出的etf可以被同一个真正控制者的B账户买入呢？不过，如果市场上参与某类etf的交易商相对较少，那么这种可能性就高得多。”以上定量投资总监分析。

他举例介绍说，在此次处罚中非法获利最多的冯建华操纵了9只ETF，如大宗商品ETF、超大型ETF和非周型ETF，这是相对不受欢迎的ETF类型。例如，商品交易所交易基金的交易量达到2015年。在6月19日11.86亿元的历史高点之前，仅在2013年2月交易量就超过了1亿元，其余大部分都在数千万甚至数百万元；即使在2015年6月中旬的高峰期，超大型etf的交易量也没有超过1亿元；非周ETF和其他ETF是相似的。冯建华涉案19个交易日的营业额为17.8亿元。然而，操纵沈100etf等流动性和受欢迎程度相对较高的产品的，在29个交易日的交易额就达到了21亿元，其非法收入也不及冯建华。“其他两个参与处罚的当事人都遭受了损失，预计这与他们参与的品种和对市场趋势的误判有关。”

与此同时，市场本身波动很大，并有上升的趋势，这也是此类交易获利的“先决条件”。从案件公布的时间来看，这四起案件都发生在股市大幅波动的时期。尽管当时市场下跌很快，但也不排除个别股票从每日涨停涨停的极端情况。这位投资主管表示:“理论上，他们只需要在盘中抓住这样的机会。”“当然，事后再看这件事。从交易量和非法收入的四个案件的比较，在这样一个下降的市场，这种交易实际上是不值得蜡烛。”

为了“证明”etf套利

“如果你想进行正常的etf套利交易，你实际上是想让ETF平稳地买卖。如果你选择一个非常不受欢迎的etf，它可能不会在市场上以轻交易的方式出售。因此，上述案件所涉及的当事人实际上想做的不是etf套利，而是做自营股票的盘中交易。同时，在正常的etf套利交易中，由于担心etf自身价格下跌，空股指期货通常会锁定etf价格下跌的风险。这种情况在上述暴露案例中没有发生。”启明说道。

他提到，“我们希望我们能够‘证明’正常的etf套利以及合法合规、范围更广的套利策略是合理的。”我们不应该仅仅因为一个看似神秘的采用etf套利形式的“自我交易”交易就“扼杀”交易，这给正常的etf套利和其他套利策略蒙上了阴影。”

格商财富(geshang wealth)的研究员张婷也表示，股票ETF的正常套利策略是合规和合法的，但空的套利机会已经很小了，这是由市场本身决定的。对于受到这两种处罚的股票型交易所交易基金的日内循环交易，客观上会造成交易所交易基金交易量的虚高，影响市场合理定价的机制和可能性，对普通投资者造成不公平的影响。

根据中国资产管理协会的统计，目前有440种产品的基金名称中有“套利”一词。

来源：环球邮报中文网