熊园：贸易拐点已现 跟踪2019年出口有四个线索

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事件:以美元计，中国12月份出口同比增长-4.4%，预期增幅为2.0%，之前为5.4%；进口增长——7.6%，预期为4.5%，之前的数值为3.0%；贸易顺差570.6亿美元，超过此前的418.6亿美元。

核心结论:

1.单个月内，内外需求疲软叠加的“逃逸”效应不再，进出口增速由正转负；从全年来看，2018年进出口总额和进出口总额的累计增速为2012年以来最高。

12月份，出口增长率急剧下降，这降低了其他国家的增长率。受基数高、外需弱、“逃离”效应下降和人民币升值的影响，12月份出口增速由正转负，大幅回落。对美国、欧洲、日本等发达经济体和大多数新兴经济体的出口都有所下降，主要原因是外部需求减弱(全球和全球制造业pmi下降)。2018年，出口同比增长9.9%，达到2011年以来的新高，这主要得益于“出口攫取”的推动和美国经济的良好支撑。回顾过去，随着全球经济下滑和贸易摩擦的负面影响逐渐显现，预计出口将继续走弱。

12月，进口增速创下2015年以来新低，农产品下降幅度收窄，汽车下降幅度继续扩大，大宗商品增速继续回落。12月份，大豆的跌幅继续扩大，这证实了向美国“急于进口”农产品的势头减弱。由于美国大豆很有可能在中国重新进口，预计农产品进口增长率将会上升。2018年，中国进口同比增长15.8%，同比略微收窄0.31个百分点。预计2019年扩大进口政策的实施将部分抵消国内需求疲软对进口的拖累。

2.在前一份报告中，我们提出了预测贸易转折点的四个维度(中美贸易冲突的进展；从美国“逃离”的过程；美国经济繁荣；就业形势)，从2018年11月和12月的数据来看，贸易的转折点已经正式出现。基于这一框架，我们建议有四条线索来追踪2019年的出口趋势:

线索1:追踪中美贸易冲突的进展，特别是2500亿商品的出口。g20峰会后，中美之间的贸易摩擦在短期内有所缓解，但我们仍倾向于认为中美之间的冲突会持续很长时间。自2018年11月以来，美国对华征收关税的主要商品出口增长率持续下降，指出美中贸易摩擦正在逐渐拖累中国出口。

线索2:追踪全球经济繁荣，尤其是美国和欧洲两大经济体。在中国的出口目的地中，美国和欧盟合计占35%以上。因此，2019年美国和欧元区的经济衰退将决定中国出口的下降。

线索3:追踪出口退税的对冲效应。中国在9月和10月两次提高了出口退税率，预计这将使外贸企业的出口成本降低1506亿元至2188亿元，同时受益行业也将出现分化。根据2018年11月的数据(12月尚未公布)，提高出口退税率对中国出口下降的对冲效应逐渐显现。

线索4:追踪中国出口的前瞻性指标。结合oecd综合领先指标、bdi、中国pmi新增出口订单和人民币汇率走势，2019年中国出口将面临压力。

3.展望2019年，“稳定外贸”的必要性将再次被提出。预计国家将继续出台各种措施，进一步降低进出口企业成本，并继续发展自由贸易试验区。

风险警告:假设模型存在偏差，中美贸易摩擦的升级超出预期。

案文如下:

首先，“跑”效应不再叠加在疲软的内外需求上，进出口增速由正变负

12月份，8月份出口增速再次回落，全年增速达到7年来新高，后续压力凸显

12月份，受高基数、外需疲软、出口“抢滩”效应下降和人民币升值的影响，出口同比增速由正变负。就国家而言，中国对主要国家的出口增长率普遍下降，表明外部需求普遍疲软。2018年，中国出口增速达到2011年以来的新高，主要是由于贸易摩擦的“出口攫取”效应和美国经济的好转，导致外部需求增强。目前，出口疲软的转折点已经出现。回顾过去，随着全球经济繁荣的衰退和贸易摩擦的负面影响逐渐显现，2019年出口可能仍将疲软。

中国12月份出口(以美元计)同比下降4.4%，低于2.0%的预期增长率和此前的5.4%。12月，出口增速由正转负，低于预期，主要原因是基数效用(去年12月出口同比增长10.73%)，外部需求疲软(摩根大通全球pmi环比下降0.5个百分点，至52.7%)，出口“失控”效应消退(对美出口大幅下降)。此外，12月份人民币汇率整体升值也降低了汇率贬值对出口的支撑作用。从各国的角度来看，发达国家和新兴经济体的出口增长都出现了大幅下滑。

对欧洲、美国和日本等发达国家的出口增长率都下降了。中国对美国出口同比增长11.3%(前一年为12.9%)，增速大幅下降，主要原因是“出口攫取”效应减弱和美国外部需求减弱。与11月份相比，12月份对美国出口的下降应主要来自外部需求的减弱。12月，美国制造业pmi大幅下降5.2个百分点，至54.1%，为2016年11月以来的最低水平。回顾过去，随着贸易摩擦的持续和美国经济的下滑，中国对美国的出口预计将继续走软；对于欧盟9.8%(先前值为11.4%)而言，这一高概率与欧元区经济走弱有关。12月，欧元区制造业pmi下降0.4个百分点，至51.4%，连续五个月下降；日本为7.2%(之前的数值为8.1%)，反映出日本疲软的经济也拖累了中国的出口。去年12月，日本制造业pmi小幅上升0.4个百分点，至52.6%，但仍处于2018年的最低水平。

对新兴经济体的出口继续下降，而对巴西和香港的出口增长率大幅下降。12月份，中国对东盟出口同比增长14.2%，此前出口值为15.9%，连续7个月下降；巴西为16.3%，之前为18.8%，在10月份略有回升后，已连续两个月下跌；韩国为5.9%，此前为5.4%，在连续五个月下跌后略有反弹；香港8.2%，前一个月为13.7%，比上一个月大幅下降5.5个百分点；对印度的出口增长率为12.7%，前一年为14.5%，连续两个月下降；对俄罗斯的出口增长率为12.0%，与之前持平，并在10月份之前继续下降。归因于此，新兴经济体的pmi在12月份普遍趋于下降，外部需求减弱。

纵观全年，2018年中国出口总量稳步增长，累计出口增速达到2012年以来的新高。2018年，中国出口总额为2.49万亿美元，同比增长9.9%，比2017年增长2个百分点，为2012年以来的最高水平。自2018年11月以来，受贸易摩擦和全球经济增长放缓的影响，中国出口增速开始回落，12月份同比增速由正变负。特别是，随着“出口攫取”效应的减弱，自11月份以来，中国对美国的出口逐年下降(10月至12月，中国对美国的出口分别为13.3%、12.9%和11.3%)。我们预计，在贸易摩擦和全球经济放缓的持续影响下，2019年中国对美出口将大幅下降，中国出口总额也将面临压力。

去年12月，进口增速创下三年来新低，年增速收窄，后续更依赖政策支持

中国12月份进口下降了7.6%，远低于4.5%的预期增幅和此前3.0%的增幅，这是自2015年以来的最低水平，也是自年初以来的最低同比增长率。其中，农产品、汽车和大宗商品进口增速均有所下降。2018年，进口同比增长15.8%，比2017年下降0.31个百分点。回顾过去，预计中国的“三驾马车”将在2019年走弱，经济将再次下滑，尤其是投资持续下滑可能拖累进口。然而，降低进口关税和扩大对美国的农业和能源进口等政策的实施，预计将对进口下降形成一定的底部支撑。

就产品而言，农产品总体下降幅度缩小，但大豆进口下降幅度继续扩大。预计中国将在未来再次开始购买美国大豆。12月份，农产品进口值同比下降7.61%，前值下降8.42%，其中粮食下降(-34.00%，前值-42.54%)，大豆下降(-36.25%，前值-35.17%)进一步扩大。12月份大豆进口的持续下降可能与美国大豆“进口热潮”的结束有关。然而，在20国集团峰会后，中国表示将继续从美国进口大豆。据贸易促进机构美国大豆出口委员会(ussoybean export council)称，12月，中国进口商开始再次购买美国大豆，1月7日至9日的中美贸易谈判结果也表明，中国将扩大对美国的农产品进口，预计大豆进口的下降趋势将得到缓解。

汽车进口下降继续扩大，反映出中国汽车销售和需求持续低迷。预计随着促进汽车消费政策的出台，中国的汽车需求将有所回升。受汽车关税下调的影响，中国进口汽车数量在6月份大幅下降(-56%)，7月份大幅增长(72%)，8月份下降(15%)，9月份以来出现正转。持续负增长(9月-11%，10月-16%，11月-12%，12月-)，2018年，中国汽车消费市场转冷，汽车总销量继续负增长。据中国汽车工业协会统计，2018年12月，全国乘用车销量为223.3万辆，同比下降15.8%；全年乘用车销量2371万辆，同比下降4.1%。中国国内汽车需求疲软也拖累了汽车进口。此前，国家发改委副主任纪宁哲表示，2019年将出台促进汽车等热点产品消费的措施，预计汽车需求可能会回升。

除铁矿石外，大宗商品进口增速总体下降，预计2019年经济再次下滑将拖累大宗商品进口。就进口值而言，12月份铁矿石的增长率(20.22%，以前的3.32%)出现反弹；原油(42.71%，前值57.58%)、钢铁(18.08%，前值3.72%)和铜(14.25%，前值11.35%)的进口增长率均有不同程度的下降或扩大。原因如下:1)12月份，原油价格下跌近13%，从数量上拉低了进口增长率；2)国内需求疲软拖累了大宗商品进口。中国的pmi继续下降，12月降至49.4%，低于繁荣和衰退的界限。回顾过去，预计中国的“三驾马车”将在2019年走弱，经济将再次下滑。尤其是投资的持续下降可能会拖累大宗商品的进口。

2018年，中国进口增速同比略有收窄。预计2019年在政策的推动下，进口总量将进一步扩大。根据中国海关总署的数据，2018年中国进口总值为2.14万亿美元，同比增长15.8%，增速较2017年下降0.31个百分点。自2018年1月以来，由于国内需求放缓，中国进口累计同比增速有所回落，铁矿石、钢铁、橡胶和汽车进口增速明显下降；与此同时，受贸易摩擦影响，农产品尤其是谷物和大豆的进口增长率大幅下降。

回顾过去，一方面，2019年房地产投资增长的下滑将继续拖累中国的进口；另一方面，海关还表示，2019年将出台更多支持扩大进口的措施，预计这将对进口形成一定的支持。根据国务院此前发布的公告，从2019年1月1日起，706项货物将实行进口暂定税率，从2019年7月1日起，14项信息技术产品将被取消，同时将减少一项进口暂定税率的试行范围。在1月7日至9日的中美贸易谈判中，中国还承诺扩大农产品和能源产品的进口。预计一系列进口扩张政策的实施将部分抵消中国国内需求疲软对进口的拖累。

12月，贸易顺差扩大，年度顺差显著缩小，但对美国的顺差继续扩大

仅在一个月内，12月份进口下降幅度远高于出口，总体贸易顺差逐月扩大。12月份的贸易顺差为570.6亿美元，超过了此前的418.6亿美元。全年贸易顺差3517.6亿美元，同比减少677.9亿美元。

应该注意的是，2018年中国对美国的顺差再次扩大。数据显示，2018年，中国对美国出口4784亿美元，同比增长11.3%；从美国进口1551亿美元，同比增长0.7%；贸易顺差3233亿美元，同比增长475亿美元。尽管受到贸易摩擦的干扰，但由于“出口攫取”效应的存在和美国经济基本面的改善，2018年中国对美出口总量波动不大，增速仅比2017年下降0.2个百分点。

第二，贸易转折点已经出现，表明2019年将跟踪四大出口趋势

在之前的报告中，我们提出了四个维度来预测四次贸易拐点:维度1:关注中美贸易冲突的进展，关注未来三个月的中美贸易谈判。维度2:追踪贸易摩擦的实质性影响，“逃离”应该是接近尾声。维度3:追踪美国的经济繁荣，尤其是圣诞节期间的对冲效应。维度4:跟踪贸易链下的就业情况，尤其是最大的贸易省份广东。基于这四个预先判断的维度，我们倾向于认为2018年11月是本轮贸易从上升到下降的转折点，后续出口很有可能继续疲软。

回顾过去，基于这一框架，我们试图提出四条线索来追踪未来的出口趋势，以便观察出口的演变。

线索1:追踪中美贸易冲突的进展，尤其是2500亿美元的商品出口

中美贸易摩擦的逐步缓解与预期相符，但很难看到实质性的缓解。中美20国集团领导人会议达成共识，双方同意停止征收新关税，并为贸易谈判设定90天的缓冲期。双方表示希望尽快达成互利共赢的具体协议。随后，在元旦前后，中美两国首次就中美建交40周年打电话互致贺信，进一步肯定了阿根廷会议达成的重要共识。2019年1月7日至9日，中美举行贸易会谈，讨论如何在贸易关系中实现公平、互惠和平衡。然而，我们倾向于认为，从长远来看，中美关系在未来几十年仍将是一个巨大的全球变量，很难看到实质性的缓解。后续行动仍需继续关注:1)特朗普关于是否将2000亿美元的关税税率提高至25%的决定，以及他关于对剩余的2670亿美元商品征收关税的声明；2)90天谈判缓冲期内的具体磋商。

中美贸易摩擦的影响正在逐渐显现，“跑”的效应已经不复存在。截至2018年底，美国对原产于中国的2500亿美元商品征收了10%至25%的关税，中国对原产于美国的1100亿美元商品征收了5%至25%的关税。在前一份报告中，我们计算过，美国对中国出口到美国的2500亿美元商品征收关税，这将使中国的出口下降1.9-4.4个百分点，国内生产总值增长也将相应下降0.2-0.6个百分点。如果特朗普继续对价值2670亿美元的商品征收关税，这相当于对中国出口到美国的所有商品征收关税，也不能排除中国出口下降7.6个百分点、国内生产总值下降1.0个百分点的可能性。对比实际数据和计算数据，我们倾向于认为中美贸易摩擦已经拖累了中国自11月以来的出口，出口“热潮”即将结束，而12月份的数据可以表明“热潮”效应已经“消退”。

自2018年11月以来，美国对华征收关税的主要商品出口增长率持续下降，指出美中贸易摩擦正在逐渐拖累中国出口。回顾过去，我们应该密切关注500亿名单中前五大产业(核反应堆、电子视听设备、塑料、光学照相医疗设备、汽车等)的出口增长率。)和2000亿名单中的前五大行业(有机化学品、水产品如鱼、无机化学品、棉花、纸板等。)。随着贸易摩擦的持续，我们可以关注这些商品在消除美国经济基本面的影响后出口情况的变化。预计为期90天的中美贸易谈判将对出口形成一定的支持，但2500亿美元的关税附加商品出口下降趋势短期内难以缓解。

线索2:追踪全球经济繁荣，尤其是美国和欧洲两大经济体

在中国的出口国中，美国和欧盟加起来占35%以上，因此观察中国出口的外部需求结构主要取决于美国和欧洲的经济繁荣程度。

我们预测，2019年美国经济将趋于下滑，这将拖累中国的出口增长。首先，从总体前瞻性指标来看，在历史上，芝加哥联邦储备银行的国家活动指标导致国内生产总值同比增长约四分之一。自2018年9月以来，芝加哥联邦储备银行的全国经济活动指数一直处于中心位置，表明国内生产总值极有可能同比下降。与此同时，高盛的蔡指标作为gdp的补充，汇总了一些月度实时经济数据，通过主成分分析赋予它们权重，然后以gdp当量单位的形式重新排列，使gdp领先历史上约两个季度。数据显示，截至12月3日的cai指数从9月底开始明显转向，表明美国gdp最迟将在2019年第二季度出现下滑。

其次，从总需求来看，高消费比重和稳定趋势仍是美国经济的重要支撑；投资已经进入扩张期的后半期，2019年对经济的拉动将明显减弱；出口将略有下降，预计经济拖累不会很大。有必要关注产品和目的地国的结构变化；政府债务接近上限，减税2.0和基础设施计划的启动预计将遇到限制，财政扩张对经济的拉动预计将减弱。因此，总体而言，我们倾向于认为美国经济将在2019年放缓，第一季度有望达到全年高点，这有望拖累中国出口增长。

2019年，欧元区经济下滑的风险也将超出预期。欧元区经济深受外部需求的影响，出口占gdp的47%。在欧元区的出口目的地国中，美国、英国和中国位列前三。因为美国经济在2019年趋于下滑；英国退出欧盟仍然存在不确定性；中国的“三驾马车”已经减弱，下行压力很大。预计美国、英国和中国的经济放缓可能会在一定程度上拖累欧元区的出口，从而拖累欧元区的经济增长，进而进一步限制中国对欧盟的出口。

此外，国际货币基金组织2018年10月的《世界经济展望》报告警告称，全球经济正面临下行风险，并将2018年和2019年的全球预期增长率从4月的3.9%下调0.2个百分点，至3.7%，这是自2016年以来的首次。这意味着世界政治经济结构深度调整带来的巨大不确定性将拖累全球经济增长，这也将极大抑制中国的出口。

线索3:追踪出口退税的对冲效应

历史数据表明，中国出口退税与出口金额之间存在显著的正相关关系。出口退税每增加1%，将带动出口增长2.6%，两者的相关系数高达0.99。在前一份报告中，“贸易拐点是什么时候出现的？还要看哪些行业受益于提高出口退税率——9月进出口评论，我们衡量了提高出口退税率对出口的对冲效应。出口退税率是调整我国出口总量和出口结构的重要手段。9月15日，中国提高了机电等397种商品的出口退税率，预计外贸企业成本将降低176亿元，主要受益行业为金属制品、化工产品、金属机械服务、金属冶炼、造纸和文具等五大行业。10月8日，出口退税率将再次上调，成本将再降低1330亿元。形势乐观，出口退税较去年增加2188亿元，化工产品、金属冶炼、金属矿/非金属矿产品等行业明显受益。应当指出，设备制造业，如通用设备、特种设备、运输设备、电机设备、通信设备、计算机和其他电子设备，几乎都以最高税率退税，因此不在这两轮优惠的范围之内。

提高出口退税率对中国出口下降的对冲效应逐渐显现。鉴于机电产品等397个项目的出口退税率第一轮上调于9月15日才开始实施，涉及的商品种类较少；另一方面，提高出口退税率的第二轮商品规则于10月22日颁布，将于11月1日实施。预计出口退税对出口的影响将在2018年11月后逐步体现出来。根据2018年11月的数据(12月尚未公布)，人民币累计出口值和外贸企业累计出口退税金额均同比略有增加。我们预计提高出口退税率将对中国出口增长率的下降产生一定的对冲效应。

线索4:追踪前瞻性指标对出口的预测效果

波罗的海干散货指数(bdi)反映了国际航运市场的趋势，是国际贸易的领先指标。BDI的崛起表明，各国经济状况良好，贸易条件正在改善。领先指标能够反映经济活动的扩张和转型，并具有预测经贸环境的功能。此外，中国pmi:新出口订单指数与中国出口增长率呈高度正相关，而人民币汇率走势与出口增长率呈负相关。结合前瞻性指标，2019年全球经济增速有放缓趋势；自2018年5月以来，中国的pmi新出口订单一直在下降；随着美国加息步伐的放缓以及中国货币和财政政策的放松，人民币汇率已趋于稳定，短期内不会大幅下跌。所有这些因素都表明，中国的出口将面临压力。

总体而言，预计2019年中国进出口将放缓，贸易顺差可能继续收窄。贸易对经济增长的拉动作用将会凸显，“稳定外贸”的必要性将再次被提出。在出口方面，随着“抢出口”效应的减弱和外部需求的放缓，预计整体出口将面临压力；此外，美国正处于加息的下半年，美元的上行区间有限，人民币汇率的稳定也将降低贬值对出口的支撑作用。在进口方面，扩大实施进口政策的效果可能弱于国内需求疲软对进口的拖累。预计2019年整体进口增速将放缓。综上所述，出口增长率的下降幅度应大于进口增长率的下降幅度，预计2019年贸易顺差将继续收窄。我们期待国家，特别是地方政府，将继续推出各种措施，包括促进贸易便利化，进一步降低进出口企业的成本，并继续发展自由贸易试验区。

风险警告:假设模型存在偏差，中美贸易摩擦的升级超出预期。

来源：环球邮报中文网