中信分析师明明：4月份定向降准置换MLF仍然存在较大概率

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报告要点

最近，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在缓解中小企业的困难。我们认为，解决中小企业融资问题仍需要广泛的货币支持，结构性货币政策是立足点。在持续的政策加码下，广泛的信贷已经逐渐逼近，金融数据和经济数据已经显示出稳定的迹象，宏观和微观角度也证实了信贷风险的放缓。我们相信，与2018年相比，2019年的信贷风险将明显降低。

中共中央和国务院发布文件支持中小企业，但仍有空的货币政策。最近，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，重点解决中小企业面临的生产成本上升、融资困难、创新发展能力不足等问题，并对已经实施和今后可能实施的政策进行梳理，其中宽松的货币政策是不可或缺的，解决中小企业融资困难的问题仍需在结构性货币政策中实施。我们预计，在4月份，仍有很大的可能性用有针对性的RRR削减来取代多边基金。此外，我们将建立一个新的tmlf来弥补流动性缺口，支持小微民营企业融资。

金融和经济数据已经连续稳定。2019年1-2月，社会金融过度反弹，信贷结构改善，非标准收缩放缓，金融数据全部恢复。与此同时，滞后的经济数据开始显示出稳定的迹象。3月份，制造业采购经理人指数反弹1.3，至50.5。在社会金融数据反弹近三个月后，它再次站在繁荣和衰落的线上。金融数据向实体经济数据的转移是对另一个确认的欢迎。在持续的政策加码下，宽信贷的信号逐渐变强。

宏观视角:股权质押风险放缓。2018年股市下跌引发的股权质押风险是抑制民营企业信用修复的重要因素，尤其是下半年股权质押风险集中爆发，导致投资者对民营企业的风险偏好一再下降。自2018年10月以来，地方政府、监管机构、券商和保险公司都加入了化解上市公司股权质押风险的救助行动，民营上市公司股权质押危机开始缓解。收盘线以下的市值目前为1665亿元，比年初下降了1300多亿元。如果股价继续上涨，整体整合风险将进一步减轻。

微观视角:低水平的科目已经被一个接一个地清除。自2015年以来，信用债券市场迅速扩张，许多低资质发行者纷纷涌入，为2018年雷鸣般的信用债券市场奠定了基础。2019年第一季度新增8个违约主体，明显低于2018年下半年，违约风险略有下降。由于低资质发行人陆续违约，预计2019年新增违约主体数量将明显低于2018年，违约风险放缓是一个高概率事件。

债券市场前景。空仍然有广泛的货币，广泛的信贷已经取得了一定的成果，所以我们不应该对2019年的信贷风险过于悲观。通过股票市场的持续火爆，我们看到了股票质押风险的缓解，在债券市场违约放缓的背后，也反映了低资质主体逐步退出后股票主体资质的优化。我们相信，与2018年相比，2019年的信贷风险将明显降低。

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最近，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在缓解中小企业的困难。我们认为，解决中小企业融资问题仍需要广泛的货币支持，结构性货币政策是立足点。在持续的政策加码下，广泛的信贷已经逐渐逼近，金融数据和经济数据已经显示出稳定的迹象，宏观和微观角度也证实了信贷风险的放缓。我们相信，与2018年相比，2019年的信贷风险将明显降低。

中央办公厅和国家办公厅出台了支持中小企业的文件，还有空的货币政策

2019年4月7日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》(以下简称《指导意见》)，重点解决中小企业面临的生产成本上升、融资困难、创新发展能力不足等问题，梳理已经实施和今后可能实施的政策。 其中宽松的货币政策是不可或缺的，解决中小企业融资难的问题仍然需要在结构性货币政策中实施。

进一步实施包容性金融的目标存款准备金率降低政策，4月份仍有空的存款准备金率降低。首先，从4月份和第二季度的流动性缺口来看，有理由预计RRR将上涨。“债券市场祁鸣系列20190401——货币政策会进一步放松吗？据估计，4月份将出现近1万亿元的流动性缺口。再加上第二季度1.2万亿元mlf和第三季度1.66万亿mlf的到期，大规模mlf的到期将为空的存款准备金率降低打开一个空间。虽然央行的传言对RRR减息的预期造成了一定的打击，但《关于促进中小企业健康发展的指导意见》再次明确提出实施普惠金融的定向RRR减息政策。根据之前实施的有针对性的RRR减排政策，RRR 4月份减排的可能性仍然相对较高。

再融资和再贴现政策的变化:从增加额度到扩大范围。再融资和再贴现政策是2018年广泛信贷政策组合中从未缺失的政策。2018年6月、10月和12月，央行将再融资和再贴现额度分别提高了3000亿元、3000亿元和1000亿元。这种再融资和再贴现政策不是增加额度，而是扩大支持范围:(1)加大对小微企业再贴现的支持力度，重点支持小微企业贴现500万元以下的小额票据；(2)将小额贷款政策的适用范围扩大到符合条件的中小银行(包括新的网上银行)。

再次强调mlf抵押品的扩张。2018年6月1日，央行扩大了mlf抵押物的范围，包括不少于aa级的小微企业、绿色和“三农”金融债券、aa+和aa级企业信用债券、优质小微企业贷款和绿色贷款作为mlf抵押物。2018年11月9日，国务院常务会议要求，中期贷款合格抵押物范围由500万元及以下小微企业贷款扩大至1000万元；2019年1月24日，央行创建了央行票据互换工具cbs，将主要评级不低于aa的银行永久债券纳入中国人民银行中期贷款、定向中期贷款、长期贷款和再融资合格担保范围。本指引再次强调，每户1000万元以下的小微企业贷款将纳入中期贷款合格抵押物范围。以扩大信贷和缓解中小企业融资困难为目标，空标准的下调幅度比以前小，第二、三季度到期的mlf压力也很大。我们认为继续进行替换的可能性很高，tmlf操作可能在4月份继续。

拓宽融资渠道，加大对小微企业和民营企业债券和股权的融资支持。在债券融资方面，再次收紧“第二支箭”，通过出售信用风险缓释凭证、提供信用增级服务等多种方式，支持民营企业合理的债券融资需求。3月27日，央行宣布将中国债券信用增级公司纳入公开市场。一级交易商，我们在《关于中国债券信用增级成为公开市场全业务信用一级交易商的意见，等待下一次工具创新》中提出，将逐步丰富对民营企业债券或股权融资、abs和知识产权质押融资的后续信用增级，加大对小微民营企业的融资支持。

此外，监管层还将研究向小微企业“开门”。监管层除了从货币政策和融资条件角度支持小微企业和民营企业外，还研究建立分类监管和评估机制，放开和放宽小微企业贷款的单户限额，享受风险资本的优惠权重，进一步释放商业银行小微企业贷款的经济资本。 这与易昌在3月10日两会上提出的“降低风险溢价，缓解融资难”的观点是一致的。 通过降低小微企业贷款风险资本权重，细化小微企业不良贷款容忍度管理，放宽相应的考核指标，可以降低银行成本，从而降低小微企业贷款利率。

总体而言，解决融资难问题的政策是配合宽松的货币政策，逐步放松监管政策。我们预计，在4月份，仍有很大的可能性用有针对性的RRR削减来取代多边基金。此外，我们将建立新的tmlf来弥补流动性缺口，支持小微民营企业融资。

金融和经济数据已经稳定

2019年1月至2月，社会福利增长过快。2019年1月，新增社会融资4.64万亿元，创历史新高，同比增长1.56万亿元。然而，由于春节错位和2月份票据融资收紧，新增社会融资仅7030亿元，同比增长2559亿元。剔除春假的影响，结合前两个月的社会福利数据，2019年1月和2月新增社会福利为5.34万亿元，同比增长25%，明显高于全年社会福利同比增速。

信贷结构改善，企业中长期贷款比重增加。从信贷结构来看，2019年1-2月，中长期贷款占新增贷款的69%，高于2018年12月的47%，主要得益于企业中长期贷款的改善。2019年1月至2月，非金融类企业新增中长期贷款占比从2018年12月的39%上升至68%，银行信贷对企业中长期融资的支持力度不断加大。

非标准收缩的边际减速。根据新增信托贷款和委托贷款数据，2019年1月和2月非标准融资收缩900亿元，低于2018年3月以来的单月水平，非标准融资收缩呈现小幅放缓趋势。中国央行行长易纲在2018年12月表示，“影子银行是一个必要的补充，但其操作应该规范化。”预计后续非标准融资将保持小幅收缩，拐点在年内不排除，对社会福利的负面影响将逐渐消散。

Pmi又回到了繁荣和衰退的分界线之上，金融数据到物理数据的转换正在被证明。3月份，制造业pmi反弹1.3至50.5，在社会金融数据反弹近三个月后，制造业PMI再次站在繁荣和衰退的边缘。金融数据向实体经济数据的转移是对另一个确认的欢迎。

中小企业的边际修复更为明显。虽然3月份pmi的反弹部分可以用季节性因素来解释，但不可否认的是，实体企业在广泛信贷下融资环境的改善也是导致pmi反弹超出预期的一个重要因素，尤其是对中小企业而言。就企业规模而言，3月份中小企业pmi反弹幅度远高于大企业，广泛信贷对实体经济的积极影响开始显现。

宏观视角:股权质押风险放缓

随着股票市场的复苏，股权质押的风险正在缓解。2018年股市下跌引发的股权质押风险是抑制民营企业信用修复的重要因素，尤其是下半年股权质押风险集中爆发，导致投资者对民营企业的风险偏好一再下降。自2018年10月以来，地方政府、监管机构、券商和保险公司都加入了化解上市公司股权质押风险的救助行动，民营上市公司股权质押危机开始缓解。从现场和非现场数据之和来看，a股质押市值占总市值的比重从2018年的10.6%下降至9.1%。除了最近股市的复苏，我们计算出收盘线以下的市值目前为1665亿元，比年初下降了1300多亿元。如果股价继续上涨，整体整合风险将进一步减轻。

空仍在对私营企业进行信贷修复。事实上，《指导意见》是近期对民营企业实行的集约信贷政策的延续。截至4月2日，民营企业债券加权平均信用利差为276便士，比2018年10月334便士的高点低58个基点，表明一系列针对民营企业的宽信贷政策发挥了一定作用。然而，从信贷息差的历史水平来看，目前民营企业债券的信贷息差处于88.5%的历史分位数，仍有较大的下降趋势。在外部政策不断发挥的背景下，空.民营企业的信用修复仍然比较大

微观视角:低水平的科目已经被一个接一个地清除

2018年，恒雷的信用债券市场与2015年的混合发行者是分不开的。自2015年以来，中国信用债券市场迅速扩张，导致许多低资质发行者涌入信用债券市场，这些信用债券的到期时间主要是三年。随着现阶段发行的低资格债券在2018年爆炸式增长，信贷风险已经释放到相当大的规模，剩下的雷区相对较小。

2019年第一季度，违约事件仍时有发生，但大多数是股票事件，增量影响很小。截至2019年3月31日，包括技术违约在内共有8个新的违约主体，其中包括4家上市公司。从公司属性来看，八大违约主体都是民营企业；从行业来看，没有明显的行业集中度，上、中、下游都受到了影响；从违约原因来看，高资产负债率是违约主体普遍存在的问题，并且往往伴随着高比例的短期债务。此外，一些主体的违约可以用股权质押、大股东占用资本、收入流动性不足来解释。

边际正变化:新违约主体的数量正在减少，违约风险正在放缓。月度数据显示，2019年前三个月的违约主体数量和违约债券规模均高于2018年同期，但明显低于2018年下半年，进一步证实违约风险略有下降。由于低资质发行人陆续违约，预计2019年新增违约主体数量将明显低于2018年，违约风险放缓是一个高概率事件。

债券市场观点

空仍然有广泛的货币，广泛的信贷已经取得了一定的成果，所以我们不应该对2019年的信贷风险过于悲观。通过股票市场的持续火爆，我们看到了股票质押风险的缓解，在债券市场违约放缓的背后，也反映了低资质主体逐步退出后股票主体资质的优化。我们相信，与2018年相比，2019年的信贷风险将明显降低。

市场评论

利率债务

2019年4月4日，银行存款质押式回购加权利率全面下调，银行存款质押式回购加权利率普遍下调。隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-29.39个基点，-18.67个基点，-1.55个基点，-0.14个基点和4.81个基点至1.65%、2.19%。国债到期收益率总体下降，变动幅度为1.20个基点、3.09个基点、5.03个基点、3.48个基点至2.48%、2.90%、3.13%和3.28%上证综指上涨0.94%，至3246.57点，深成指上涨0.73%，至10415.80点，成长型企业市场指数上涨0.51%，至1777.26点。

4月4日，央行没有进行反向回购操作，也没有反向回购到期。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月4日，在可转换债券市场，平价指数收于104.72点，上涨1.34%，可转换债券指数收于118.59点，上涨0.63%。在138只上市可转换债券中，除龙脊可转换债券和九州可转换债券外，86只上涨，50只下跌。其中，伊利可转换债券(30.57%)、钟鼎可转换债券(21.70%)和金龙可转换债券(10.33%)领涨，而世源可转换债券(2.65%)、利奥可转换债券(1.97%)和横河可转换债券(1.58%)领跌。除天马科技、上汽和狄威外，共有138只可转换债券，其中70只上涨，65只下跌。其中，汇丰(10.16%)、金鑫隆(10.04%)和九琦软件(10.04%)领涨，而古佳家园(4.21%)、安景食品(3.94%)和觉威食品(3.56%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，沪深可转换债券指数录得良好上涨，交易量也有所增加。新列出的优惠券和定期优惠券表现出色。值得注意的是，在此前两周的周报中，我们明确提醒投资者注意可转换债券市场上的利好股票所带来的确定性机会。在同一时期，定期可转换债券被添加到推荐投资组合中，韩瑞和兄弟这样的优惠券上周引人注目。这种确定性目标的价值是短期超额回报的一个重要来源，这种趋势将会继续。

我们重申最近在周报中强调的，市场形态已经逐渐从左向右转变，价格安全垫带来的左布局机会已经消失，积极的股票资格已经逐渐成为安全垫的提供者。溢价是决定可转换债券和股票相对成本表现的核心因素。就本轮市场而言，虽然可转换债券的价格已达到绝对高位，但溢价仍处于相对合理的区间。换句话说，市场参与者仍然保持理性，从新上市债券的首日溢价中不难发现这一现象。在这种背景下，从绝对回报来看，可转换债券可能不如股票，但可转换债券仍然可以享受股票红利。

我们仍然从阿尔法和贝塔两个方向讨论积极股票带来的潜在机会:在早期，我们一直强调贝塔是引领市场的核心因素，现在这种趋势还在继续，核心是找到一定的机会。对于贝塔机会，我们建议投资者应该放弃对股票转换的绝对价格或溢价的痴迷，不要等待一个“舒适”的位置再次干预。相比之下，更重要的是确认合适的机会，这在当前的可转换债券市场是一个极其重要且不容错过的机会。短期循环标准，特别是化学标准，值得继续关注；阿尔法收益的比例预计会增加。随着财务报告季节的开始，我们判断基本面对股票走势的重要性将会越来越明显，市场风格可能会逐渐从主题炒作过渡到业绩。无论是政策推动还是行业繁荣的转折点，只有业绩的真正增长才会赢得市场的青睐。基于市场风格轮换的可能性，预计市场分化将进一步增强。我们建议投资者更加关注业绩的可持续性。

在战略层面上，我们认为可转换债券市场仍处于一个积极和充满希望的时期，结构比头寸更重要的判断保持不变。就具体目标而言，我们向投资者重申，我们建议逐步实现已经达到或正在触发赎回条款序列的目标的回报，并将逐步将这些目标移出我们的投资组合。

建议重点关注杜佳可转换债券、山鹰可转换债券、星源可转换债券、百合可转换债券、兄弟可转换债券、铁人可转换债券、冰船可转换债券、万鑫可转换债券、周明可转换债券、长青可转换债券、福祥可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、航电可转换债券、光华可转换债券、长期可转换债券、何谦可转换债券、利尔可转换债券、国茂可转换债券、同坤可转换债券、韩瑞可转换债券、天康可转换债券、岭南可转换债券和大银行可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

股票市场

可转换债券市场

来源：环球邮报中文网