海通证券姜超：未来股市有望转牛，债市或将转熊

本篇文章5678字，读完约14分钟

作者:蒋超

资料来源:蒋超宏观债券研究

今天我们主要讨论资产配置，以及目前如何配置金融资产。

首先，选择比努力更重要

6月15日，国家统计局在回答一个社会热点问题时表示，根据《中国统计文摘2020》的家庭收支调查表，中国有6.1亿中低收入家庭，6月份的人均年收入为11485元，人均收入接近1000元，这证实了“有6亿人的月收入是1000元”的说法。

最近，统计局还引用了中国社会科学院的相关研究成果，称2016年中国住宅行业的总资产将达到358万亿元。我们还利用中国的各种数据估算了居民的总资产，结果是相似的。据估计，2019年中国居民部门的总资产将达到514万亿元，人均总资产将达到37万元。居民资产主要是实物资产，其中住房占近70%。

假设我们的月收入是1000元中的12000元。目前，我国一年期存款利率为1.5%，而货币基金余额宝的收益率不到1.5%。即使我们把所有的收入都存起来，我们也要在26年内不吃不喝才能达到全国人均资产的平均水平。

显然，中国居民过去积累的财富肯定不是依靠储蓄，而是选择了正确的资产配置。房地产在居民资产中的比重高达70%，房价的持续上涨为城市居民财富增值做出了重要贡献。

从1990年到2019年，中国新房平均售价每年增长9.3%。假设我们的月收入仍在1000元，但每个月的收入都存在房子里，那么16年后，总资产将超过37万元；26年后，总资产将达到117万元，是每年储蓄1.5%利息所得37万元的两倍。

事实上，房价持续上涨在中国并不是一个独特的现象。我们统计了美国和英国金本位制结束后80多年的数据，显示持有房地产的长期平均年回报率约为10%，这是由于经济增长和货币过度。持有短期存款和货币基金等现金资产的长期回报率是最差的，甚至通胀也无法逃脱。

这告诉我们选择比努力更重要。如果你一直努力工作，但是赚钱，你只会省钱。事实上，你存的钱越多，你存的钱就越少，因为别人的钱是资产，而资产的价值比存款快得多。

然而，在英国和美国，股票市场也实现了10%左右的长期回报率，美国居民的财富绝大多数是金融资产。由于过去中国股市表现不佳，中国居民对金融资产的配置也很低。我们的统计数据显示，中国城镇居民家庭金融资产配置比例仅为30%，其中银行理财、银行存款等低风险产品是主要产品，而持有股票、债券、基金等风险资产的比例仅为4%左右。

由于英美两国的历史数据显示，股票市场的长期表现并不逊于房地产市场，这意味着我们应该高度重视中国的股票市场，它可能成为中国居民未来财富增长的另一个重要来源。

二是股市债市多头和空头互换

长期以来，股票市场的表现优于债券市场。

首先，在纸币时代，股票市场的表现对债券市场的长期表现是乐观的。

例如，在美国，自1933年脱离金本位以来，其S&P 500指数的年化回报率为10.5%，其中股票价格年均增长率为6.9%，年均股息收益率为3.6%。同期，持有10年期国债的年化收益率为5.6%，持有短期国债的年化收益率为3.5%。

在英国，自1931年脱离金本位以来，其股票市场的年化收益率为10.7%，其中股票价格的年均增长率为6%，年均股息收益率为4.7%。同期，持有10年期国债的年化收益率为5.6%，持有短期国债的年化收益率为4.7%。

在中国，10年期国债利率和沪深300指数自2002年以来一直在连续交易。从2002年至今，沪深300指数年均增长率为6.3%，高于10年期国债的平均利率3.5%。

对于普通人来说，投资股票和债券的最佳方式是购买公共基金。自2003年以来，中国证券指数公司公布了股票型基金和债券型基金的指数，该指数可视为市场上所有股票型基金和债券型基金的平均收益率。从2003年至今，沪深股票基金指数的年化收益率为13%，高于沪深债券基金指数的6%。

股票市场，债券市场，牛市和熊市互换。

今年第一季度，由于疫情爆发，中国债券市场出现牛市，标志性的10年期国债利率从3.14%大幅降至2.59%，相当于上涨5.5%。与此同时，股市大幅下跌，沪深300指数下跌10%。

然而，在第二季度，股票市场和债券市场互换了多头和空头。债券市场很快进入熊市，标志性的10年期国债利率从2.59%升至2.88%，相当于下降了2.9%。与此同时，股市大幅反弹。沪深300指数上涨11.2%，而创业板指数上涨23.9%。

如果你分别投资沪深股票基金和债券基金指数，前者将在第一季度下跌4.9%，后者将上涨1.76%。但在第二季度，前者上升了15.6%，而后者基本上没有上升。迄今为止，股票基金的累计回报率为10%，远远超过债券基金的2%。这8%的差距是那些在今年上半年选择了正确的金融资产配置方向的人获得的超额回报。

第三，全球水释放货币过度发行

在纸币时代，资产是国王。

为什么股票市场的表现在很长一段时间内优于债券市场，而现金表现是最差的？

在上周的报告中，我们分析了金本位和纸币时代各种资产价格的表现，发现只有在纸币时代，股市和房市的表现优于债市，而这背后的关键原因是货币过度。

例如，在美国，从1870年到1933年的金本位时期，其国内生产总值年均增长率为3%，而同期流通货币年均增长率为3.9%，两者大致相当。由于货币没有超支，所以没有通货膨胀。

在金本位时期，最好的配置是持有固定收益资产，持有10年期国债的年均回报率为4.8%，持有现金(短期国债)的年均回报率甚至为5.3%。即使你持有房地产和股票，平均年增长率也只有1.4%左右，因为房价和股票价格在很长一段时间内都不会上涨。主要回报来自租金和股息，这实际上类似于固定收益资产。

然而，在纸币时代，由于货币发行不再由黄金支持，而是由国债支持，国债可以随意制造，这使得货币过度支出成为一种长期现象。从1933年到2019年，美国国债余额增长了1000倍，年均增长率为8.4%，远远高于金本位时期的年均增长率3.6%。美国广义货币增长率升至7.4%，远高于同期3.7%的国内生产总值增长率。

由于货币过度，通货膨胀取代了通货紧缩。自1933年以来，美国的年平均通货膨胀率从0上升到3.53%。在纸币时代，最好的配置是住房市场和股票市场，年平均回报率约为10%。持有10年期国债的平均年回报率为5.6%，高于通胀，但远低于股市和楼市。持有现金(短期国债)的平均年回报率为3.49%，即使是表现不佳的通胀。

全球水释放货币的过度发行。

因此，第二季度全球股市和债市表现的逆转与过去80年的情况相同，即人民币再次超卖。

以美国为例，其5月份的m2增长率已升至23.1%，创下1944年以来的新高。根据美国国会办公室(cbo)的最新预测，其gdp在2020年将缩水6%，这意味着美国货币相对于经济已经超支了近30%，远远超过了过去86年平均超支的3.7%。正是由于人民币再次超卖，美国股市大幅上涨，纳斯达克指数创下历史新高。自第二季度以来，10年期美国债券的利率一直持平于0.7%，债券市场也停止了上涨。

在中国，广义货币m2的增长率在5月份升至11.1%，创下三年多来的新高。随着特种债券的大规模发行，年末m2增速有望超过13%。同时，由于COVID-19流行病的影响，我们预计2020年国内生产总值增长率将降至3%。这意味着中国广义货币增长率将比国内生产总值增长率高10%，这一差距将是2010年以来最高的。

也是因为人民币再次超卖，中国资产价格的表现出现逆转，股市变成牛市，而债券市场变成熊市。

第四，融资激增，利率上升

政策利率表现滞后。

许多人不理解今年第二季度债券市场的下滑，因为宽松政策的声音还在我们耳边。但是，如果我们回顾一下政策利率的历史，就会发现它往往滞后于市场利率的变化。

例如，从10年期国债的利率来看，本轮债券牛市的起点是11月17日，10年期国债的最高利率超过4.02%。

然而，当时仍处于加息时期。从7天反向回购竞价利率开始，央行在12月17日和3月18日两次上调官方利率，但在此期间，货币市场7天反向回购利率和债券市场10年期国债利率均开始持续下降。

这一轮政策降息始于1919年11月，当时债券牛市已经开始了两年，各种市场利率也已经下降了两年。因此，尽管dr007、1年期mlf和lpr等官方利率在未来将略有下调，但dr007、r007和10年期政府债券的利率不会阻碍市场利率，将重新进入上行周期。

融资激增，利率上升。

为什么政策利率和市场利率的趋势不一定一致？其根本原因在于，利率不是由央行决定的，而是由市场决定的，市场可以推舟过河，但不能逆水行舟。

你知道吗？美国成立于1776年，而美联储成立于1913年，这意味着美国成立后137年没有中央银行，但利率一直存在。利率先于央行的事实表明，利率不一定由央行决定。

许多人还表示，由于美国、欧元区和日本都在实施零利率，中国未来将不可避免地走向零利率。这种说法看似合理，但实际上并不正确。原因是中国资本市场受到监管，而外资在中国债券市场的比重极低。因此，中国利率的走势是由中国市场决定的，与海外利率关系不大。

为什么国债利率在5月份开始大幅上升？一个重要原因是政府债券发行规模的激增。根据央行发布的社会金融数据，今年5月份发行的政府债券达到1.14万亿元，比4月份增加了8000亿元。今年发行的政府债券总量高达8.5万亿，但前5个月只发行了3万亿，未来7个月将发行5.5万亿。

此外，我们也应该考虑到，今年借钱的不只是政府，而是所有人。在中国，代表资本需求的最重要指标是社会融资总量，包括政府、企业和居民的所有融资需求。从历史数据来看，社会融资总增长率的变化能够很好地代表融资需求的变化。

我们发现，2008年以后，中国的杠杆率增长了三倍，即社会融资余额的增长率有所回升。每次杠杆增加后，利率都会有一个上升周期。

杠杆率的首次提高始于2008年10月，10年期政府债券的利率在两个月后触底。第二次杠杆增加始于2012年5月，10年期政府债券的利率在两个月后触底。杠杆率的第三次增长始于2015年6月，但这一次，社会融资的增长率呈L型，在触底后仍保持在13%左右，并在17日初跃升至16.4%，而这一次，10年期政府债券的利率在16日底触底反弹。

这是第四次增加杠杆。从社会融资增长率的趋势来看，它实际上在1818年12月降至10.3%时触底，但仍保持上一轮的“L”型，增长率保持在10.7%左右。截至今年3月，社会融资增速持续攀升，到5月份已升至12.5%。我们预计年底社会融资增速有望升至14%以上，相应新增社会融资总量将超过30万亿元。

作为资本的价格，利率归根结底是由市场供求决定的。如果借款人更多，利率自然会上升，如果借款人更少，利率就会下降。如果你想借很多钱，但不想支付高利率，除非它是像美元这样的世界储备货币，可以在世界范围内削减开支，你仍然必须遵守市场规则。因此，在杠杆周期开始后，我们很有可能在未来重新进入市场利率的上升周期。

5.收益改善股市牛市

经济通货膨胀趋于改善。

各种融资进入实体后，必然会对经济产生影响。然而，从经济实体的融资到有效投资和消费的形成存在一定的时滞，因此融资增长率将导致经济增长率的变化。

由于中国gdp增长率的数据在过去几年已经失去了波动性，我们用发电增长率作为经济增长率的替代来观察经济周期的变化。可以发现，在过去的三轮杠杆周期中，随着社会融资增速的回升，经济增速将在一两个季度后明显回升。

根据公布的数据，第二季度的经济增长率可能会回到3%左右的疲弱水平。但由于3月份社会融资增速明显反弹，预计第三季度各种金融资金将到位，融资对经济的传导也将生效，下半年经济增速将回到6%左右的潜在增速。预计这一轮社会融资增长将持续上升至今年年底，并支撑明年上半年经济增长继续上升。到明年，各种非常规政策将被取消，经济增长率将在明年下半年再次下降。

随着融资和过度货币的大量增加，通货膨胀将再次上升。在中国，食品价格在cpi通胀中波动很大。真正值得关注的是代表核心价格的cpi非食品价格，其趋势与ppi一致。目前，两者都处于当前低迷以来的最低水平。

从过去三轮增加杠杆的经验来看，在融资增长大幅反弹后，ppi将触底。因此，推测本轮ppi和cpi的非食品价格有望最早在6月触底，从而重新进入一个新的通胀上行周期。

收益改善股市牛市。

在过去的三轮杠杆周期中，我国上市公司的利润增长率明显回升，并促进了同期股票市场的上涨。

2008-09年，上市公司利润增长率从2008年第四季度的-88.9%上升至2009年第四季度的592%。同期，沪深300指数从2008年第四季度上升至2009年第三季度，增幅最大，超过130%。

在第二次增加杠杆的12-13年间，上市公司的利润增长率从12年第三季度的-1.6%上升到13年第四季度的21.6%，其中沪深300指数从12年第四季度上升到13年第一季度，增幅最大超过30%。

在第三次杠杆增加的15-17年中，上市公司的利润增长率从15年第四季度的-2.6%上升到16年第四季度的35%，并在18年第二季度仍保持18.9%的增长率。在此期间，沪深300指数从16年第一季度升至18年第一季度，在经历了之前杠杆牛的剧烈波动后，涨幅最大，超过50%。

事实上，第四次杠杆增加的起点是19世纪初。在第19年社会融资增长率稳定后，上市公司第19年的利润增长率已回升至12.1%，远高于去杠杆化环境下第18年的利润增长率2.6%。因此，尽管19年来股市受到中美贸易摩擦的影响，沪深300指数的年涨幅仍达到36%。

第一季度，由于过去20年的疫情，上市公司利润同比下降21.4%。不过，由于3月份以来货币融资增速大幅反弹，企业利润有望再次提高，这将有助于中国股市再次上涨。

综上所述，随着未来货币融资的增长率继续上升，经济通胀和企业利润有望改善，因此股市有望转牛；利率将再次上升，债券市场将变成熊市。

来源：环球邮报中文网