重阳投资王庆：中国经济将出现V型复苏，港股投资价值重回2016年熔断时最高位

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记者|李慕瑶

精彩的观点:

中国经济将跟随全球经济的脚步，进行V型修复。

中国第一季度国内生产总值增长了-6.8%，但信贷周期没有受到影响，而是进一步向上转，这是消除疫情影响后我们不能忽视的。

利率仍然很低，这是一个高概率事件，这种情况可能会持续很长时间。

无论是a股还是港股，目前的投资价值几乎是历史最高的，尤其是港股的投资价值更是不容忽视。

中短期来看，要注意经济周期变化对市场的影响，目前要规划好“增长+防御”，未来要在“增长+周期”的范围内寻找目标。

6月19日，上海重阳投资管理有限公司总裁王庆在第14届中国(深圳)私募股权峰会论坛上做了现场演讲，他表示，疫情的影响对全球经济产生了负面影响，但在2021年，全球经济将迎来V型修复，中国经济也将如此。

影响a股市场的宏观政策、无风险利率、投资者风险偏好和资本市场体系正在积极改善，目前a股和港股的投资价值几乎处于历史最高水平。对于未来股票市场的布局方向，王庆认为将由“增长+防御”向“增长+周期”转变。

v型维修将出现在全球经济中

在疫情问题上，我们最关心的是美国的疫情。尽管美国的疫情尚未得到完全控制，但资本市场已经出现了拐点。此次疫情引发了全球公共卫生危机和经济衰退，但并未引发全球金融危机，至多是全球资本市场层面的流动性危机。第一个原因是疫情本身不同于历史上的其他危机。这种流行病是一种外源性冲击，而不是内源性影响，它不同于大萧条，是一种内伤和慢性病。其次，这一次，来自政策层面的反应很快，力量来自空，甚至没有底线。

国际货币基金组织预测全球经济将在2020年衰退。但如果我们仔细观察这些数据，就会发现其中隐含着一种判断，即“全球经济将出现V型修复。”2020年，全球经济将出现负3%的增长，但在2021年，全球经济年均正增长将达到5.8%，这一点至关重要。此外，国际货币基金组织预测，2021年中国经济将平均增长9.2%。因此，如果2021年的每个季度都是分散的，单个季度的增长将很容易超过两位数。尽管疫情的短期影响很大，但未来的经济复苏非常强劲。

影响股票市场的四个基本因素正在发生积极的变化

在疫情的影响下，中国股市受到了影响，但它也显示出强大的弹性。与a股相比，港股受到的影响更大。虽然港股的基本面是由中国经济决定的，但香港是一个离岸市场，因此港股受到影响，风险更大。然后，站在当前市场，我们可以消除外部影响，如疫情和全球流动性危机，更基本的方面回报可以分析。影响股票市场的基本因素是什么？现在发生了什么变化？我们分析了上市公司的利润、无风险利率、投资者的风险偏好和资本市场制度。

首先是上市公司的利润，它与宏观经济关系最为密切。那么影响上市公司业绩的最重要的宏观经济变化就是财政和货币政策的全面放松。此前，从2016年下半年到2019年上半年，宏观经济政策全面收紧。从2019年下半年开始，政策开始放松，在疫情的影响下，放松的强度为空.未来，中国经济将像全球经济一样反弹。

然而，即使没有疫情的影响，从2016年下半年到2019年上半年，中国经济经历了连续近三年的经济增长和信贷周期的持续下滑，这可能是我们讨论经济形势时最容易被忽视的一点。我们过于关注当前形势，尤其是疫情对经济和资本市场的影响。

那么，经济增长和信贷周期的背景是什么？这是一个为期三年的“去杠杆化、信贷紧缩”和化解金融风险的政策环境。自2019年以来，政策收紧发生了变化，信贷周期的拐点出现了。考虑到信贷周期对经济周期的领先影响，即使没有疫情的影响，中国的经济周期和中国上市公司的业绩周期也会在去年底和今年年初出现拐点，并见底。但不幸的是，它非但没有反弹，反而遭受了更大的打击，那就是疫情的影响。

中国第一季度国内生产总值负增长6.8%，但信贷周期没有受到影响，而是进一步向上转，如果没有疫情的影响，这是我们不能忽视的。在疫情的影响下，财政和货币政策的积极响应可能会使后续政策转向和政策效果表现得更加有力，在实际经济数据层面可能会出现非常强的“V”型逆转，这是我对利润的判断，利润是影响资本市场的最基本因素之一。

影响股市基本面的另一个因素是利率。2017年、2018年和2019年上半年，无风险利率基本上大幅波动，2019年下半年又恢复下降趋势。在疫情的影响下，无论是10年期政府债券收益率还是理财产品收益率，无风险利率都创下历史新低。在当前的国际环境下，包括中国在内，利率水平仍然很低，这是一个高概率事件，这种情况很可能会持续很长时间。

纵观影响中国股市的制度环境，很明显，自2019年以来，资本市场尤其是股票市场的制度环境变得越来越友好。对股市和资本市场发展的高度关注是空，而政策支持的力度也是空.

最后，从风险偏好的角度来看，疫情是影响投资者风险偏好的最重要因素，集中在恐慌指数上。在经历了疫情的影响后，全球恐慌指数也处于下行通道。

a股和港股的投资价值几乎处于历史最高水平

从上述基本因素来看，这些影响股票市场的基本因素正在发生积极的变化，但从股票市场本身的反应来看，对这些积极变化的反应是不够的，似乎不太敏感。这是因为a股市场的估值水平仍处于历史低位，但风险溢价处于历史高位。从沪深300指数的风险溢价水平来看，历史平均水平甚至超过了标准差水平，这是一个相对较高的位置，概率范围相对较小，表明股市仍然悲观。

同时，股票市场表现出非常强烈和明显的结构性特征。在整体市场估值较低的情况下，市场中结构性高估和结构性低估并存。一方面，创业板在结构上被高估；另一方面，它也是一家中国公司，在香港市场上被结构性低估。如果将创业板的动态市盈率与沪深300进行比较，目前的水平高于2015年上半年。这是一个市场特征。

另一个特点是ah的相对贴现率明显处于历史高位。目前沪港通、深交所和沪港通的互动越来越多，双向资本流动的规模越来越大，a股和港股正处于动态的融合过程中。如果我们使用动态收敛，目前a股应该处于历史最高位置，因此a股市场一方面具有结构性高估和结构性低估的特征，但总体上是偏低的。

我们在重阳投资的内部模型也显示，目前a股和港股的投资价值几乎是历史最高的。当a股的相对价值接近“0”时，意味着价值是中性的，所以现在已经达到“1”的水平，这意味着中性水平高于标准差，所以a股的价值很高。目前，我们的模型显示，港股的投资价值几乎处于历史最高水平，仅次于2016年初的水平，即仅次于2016年被放大时的水平。

“增长+防御”的风格将转向“增长+循环”

虽然影响股市的因素很多，但基本上都是在经济和流动性周期中实施的。从经济周期来看，我们现在处于收缩区间，所以后续将进入扩张区间。

在当前宽松的政策环境下，我们正处于流动性周期的扩张区间。总结历史规律，宏观自上而下的周期性特征体现在股票市场明显的风格特征上，因此这一特征就是未来很长一段时间内股票市场将处于四象限的右半部，流动性周期将在很长一段时间内处于相对宽松的范围内。

此外，当前经济处于收缩区间，但后续经济将进入扩张区间，因此我们目前处于右下角，股市中具有“增长+防御”特征的股票将表现更好。

但是，展望未来，随着经济增长的后续修复和上市公司业绩的提高，可以预测未来股市将逐渐从经济收缩区间向经济扩张区间转变，而流动性仍将扩大，因此未来我们将进入右上角的“增长+周期”象限。当然，我们在这里讨论的成长型股票指数指的是能够进行基本面分析并有业绩支撑的成长型股票。这是我们对未来股市可能的风格轮换的判断，当然，这种判断是基于自上而下的分析。

当我们投资时，我们需要自上而下和自下而上相结合。有些投资机会是自下而上的，有很强的逻辑，所以我们不需要考虑这些自上而下的逻辑。然而，一个好的投资决策需要自上而下和自下而上相结合。

在未来很长一段时间内，有质量和业绩支撑的成长型股票的短期增长可能是大家投资时关注的一个重要内容。从中期来看，我们还应该关注经济周期变化对市场的影响，规划好当前的增长和防御，在未来的增长和周期范围内寻找目标。如果周期类的目标估值达到了一个足够合理的范围，并且有足够的安全裕度，我们认为可以提前布局。此外，鉴于港股的巨大估值优势，我们认为港股的投资价值不容忽视。

(本文的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(

来源：环球邮报中文网