江海证券：未来消费的几个关键影响因素

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主要内容:

在重返工作岗位的后期，经济逐渐从供给抑制转变为需求抑制，未来消费趋势成为目前关注的热点话题。这种流行病对消费有很大的短期影响，但这种影响是结构性的。与人民基本生活密切相关的生活必需品的消费与受疫情影响的日常生活中改善的选择性消费之间存在明显差异。从这个角度出发，本文将简要分析流行病影响下消费的结构性影响以及流行病后期消费的恢复。

观察消费的经典指标是社会消费品的零售总额。商品零售是社会福利最重要的组成部分。过去的销售比例稳定在88%左右，今年3月这一比例有所上升，主要是因为餐饮收入受疫情影响大于商品零售。从需求弹性的角度来看，批发零售和规模以上零售可以分为两类:基本消费品和可选消费品。

疫情对消费有什么影响？这一流行病对消费的影响远远超过了2008年非典和金融危机的影响，消费下降的幅度更大。其中，对餐饮收入的负面影响比对零售额的负面影响更为严重。

在商品零售中，生活必需品和可选产品对疫情的影响程度有很大差异:

(1)必要性:弹性低，受疫情影响小

对基本消费品的需求通常是无弹性的，当市场萧条时需求会更强。2020年第一季度，居民消费集中在食品、烟草、酒精、饮料和药品等基本生活需求上。一季度生活必需品零售额9951亿元，同比下降-7.3%，与社会消费品零售总额下降-19%相比相对较好。从零售业态来看，超市1-3月份的零售销售表现非常抢眼，这也反映了生活必需品的消费表现相对较强。

(2)可选产品:高弹性，受疫情影响大

与基本消费品相比，选择性消费品的需求弹性较大，抵御经济衰退和事件影响的能力较弱。2020年第一季度，可选消费品零售总额为1.4万亿元，同比下降27.6%。就子类而言，化妆品和通讯设备受影响最小；石油及产品消费受油价和交通封锁影响，同比下降23.5%；房地产相关消费和汽车紧随其后，同比下降约30%。黄金、白银和珠宝受疫情影响最大，因为它们的单价高，弹性大。

随着防疫和控制的逐步放松，消费从3月份开始恢复。我们认为未来消费的复苏节奏主要与两个因素有关:一是消费者外出购物意愿的变化，这与疫情防控形势密切相关；第二，如何提高消费者收入。从居民的短期贷款需求来看，疫情对消费者收入的负面影响已经传导到支出方面。在此期间，政府的消费刺激政策发挥了一定的作用，但其效果相对有限。

就类型而言，从目前的情况来看，客流的减少将是未来餐饮业的正常状态，餐饮业的完全复苏可能要等到COVID-19疫苗的大规模生产得到推广，生活完全正常，即最早在今年年底或明年初。

在商品零售方面:(1)必需品的复苏是乐观的。在疫情期间，粮食、石油、食品、饮料和中西药品的销售非常强劲。日用品、烟草和酒类迅速恢复，4月份零售额同比增速回到7%-8%左右，仅比去年12月份低5%-6个百分点。对于日用品，需求相对刚性，不受疫情影响，预计很快会恢复正常水平。服装销售与消费者的外出意愿密切相关。预计服装销售将在第三季度左右基本恢复到疫情爆发前的水平。(2)可选产品的未来不确定性仍然存在。石油和石油产品消费的恢复主要取决于随后的石油价格趋势，这是非常不确定的。预计石油价格的反弹在短期内将是有限的，这将继续抑制石油和产品消费的复苏。情况将在第三季度改善，并在第四季度加快改善。房地产相关消费已经迅速恢复，但与正常水平仍有一定距离。我们认为，下半年房地产需求仍将重复。目前，汽车销售已基本恢复正常，但我们认为后续压力依然存在。4月份，黄金、白银和珠宝的销售需求也出现了集中释放，销售同比增长率从3月份的-30.1%上升至-12.1%。未来，黄金、白银和珠宝消费的复苏将会缓慢。

一般来说，未来的消费复苏应该注意两点:消费者的旅游意愿和他们的收入。前者可通过铁路、民航、地铁等出行数据进行跟踪，而后者应关注就业、出口和居民贷款的相关表现。从类别来看，社会零比例低的必需品表现较好，而比例高的可选产品未来具有很强的不确定性。短期内，消费将继续改善，但复苏斜率将放缓，并可能在下半年重复(特别是选择性消费)。

突发事件往往对居民的消费心理和行为产生很大影响，从而影响国民经济的发展。在重返工作岗位的后期，经济逐渐从供给抑制转变为需求抑制，未来消费趋势成为目前关注的热点话题。这种流行病对消费有很大的短期影响，但这种影响是结构性的。与人民基本生活密切相关的生活必需品的消费与受疫情影响的日常生活中改善的选择性消费之间存在明显差异。从这个角度出发，本文将简要分析流行病影响下消费的结构性影响以及流行病后期消费的恢复。

第一，拆除社会零结构

观察消费的经典指标是社会消费品的零售总额。社会消费品零售总额，是指企业(单位)通过交易向个人和社会团体销售的用于非生产和非经营用途的实物量，以及提供餐饮服务所获得的收入额。该机构对限额以上批发行业(年主营业务收入2000万元及以上)、零售行业(年主营业务收入500万元及以上)、住宿餐饮业(年主营业务收入200万元及以上)进行了全面调查。低于定额的数据是通过抽样调查推断出来的，很难收集数据。

商品零售是社会福利最重要的组成部分。过去的销售比例稳定在88%左右，今年3月这一比例有所上升，主要是因为餐饮收入受疫情影响大于商品零售。根据消费类型，零售总额可分为两部分:商品零售和餐饮收入。2019年，中国餐饮收入为4.6万亿元，同比增长9.4%，占总行的11.4%；商品零售总额达到36.5万亿元，同比增长7.9%，占比88.7%。根据历史数据，社会零售额中商品零售的比重基本稳定在88%左右，今年3月这一比重上升到93.1%，主要是因为疫情对餐饮业的影响远远大于对商品零售的影响。

在商品零售方面，由于统计局只公布配额以上的子行业数据，我们从需求弹性的角度，将配额以上的批发零售分为两类:基本消费品和选择性消费品。必要消费品是指人们生存和健康所必需的产品，主要包括食品、药品、服装、日用品等。选择性消费品是指除基本消费品以外的各类商品，涵盖家庭消费和生活的各个方面，如汽车、石油及产品、家用电器、家具及建筑材料、房地产相关消费、通讯设备、化妆品、金银珠宝等。弹性(需求变化率与价格或收入变化率的比率)是理解基本消费品和可选消费品性质的关键。需求受价格或收入变化影响较小的商品被视为基本消费品，换句话说，它们的需求与个人经济状况的相关性有限。替代消费品恰恰相反。

随着我国经济的快速发展，居民的消费观念发生了变化，我国居民的消费水平不断提高，同时消费结构也发生了很大变化。2000年至2019年，规模以上企业零售总额从6331亿元增加到11.8万亿元，复合年增长率为16.6%。从消费结构看，2019年社会消费品零售总额分别为4.9万亿元、8.3万亿元和6277亿元。分别占35.6%、59.9%和4.5%。自2005年年中以来，零售额和可选产品的比重开始超过必需品，并保持领先地位。目前，比例差异稳定在24%左右。

其次，在疫情的影响下，“消费坑”有多深？

疫情对消费有什么影响？这一流行病对消费的影响远远超过了2008年非典和金融危机的影响，消费下降的幅度更大。2020年1-3月，社会消费品零售总额为7.9万亿元，名义同比增速下降19%；除汽车外，社会消费品零售总额7.2万亿元，下降17.7%。2003年，社会总零售额同比增长率下降幅度最大，约为6个百分点，2008年，金融危机下降幅度约为12个百分点，但这一流行病造成的下降幅度已超过28个百分点。

其中，对餐饮收入的负面影响比对零售额的负面影响更为严重。2020年1-3月，商品零售额为7.2万亿元，同比下降15.8%；餐饮收入6026亿元，同比下降44.3%。春节是餐饮消费的黄金时期。为了防止疫情蔓延，餐馆今年被迫关闭，损失惨重。节日过后，作为一个人口密集的行业，餐饮业后来重新开始工作。除夕夜晚餐的取消，外出就餐的减少，以及员工和店铺的租赁成本，导致许多餐厅陷入危机。

在商品零售中，生活必需品和可选产品对疫情的影响程度有很大差异:

(1)必要性:弹性低，受疫情影响小

这种流行病对消费有很大的短期影响，但这种影响是结构性的。对基本消费品的需求通常是无弹性的，它具有更强的抵御经济衰退和事件影响的能力，并且在市场低迷时更强。2020年第一季度，中国居民的消费集中在食品、烟草、酒精、饮料和药品等基本生活需求上。一季度生活必需品零售额9951亿元，同比下降-7.3%，与社会消费品零售总额下降-19%相比相对较好。在子类别方面，粮食、石油、食品、饮料和中西药品逆趋势增长，第一季度分别增长12.6%、4.1%和2.9%；与同期相比，日用品、烟酒、服装、鞋帽、针纺织品的零售额均有不同程度的下降，分别下降了4.2%、14.0%和32.2%，其中服装、鞋帽、针纺织品的降幅最大。

从零售业态来看，超市1-3月份的零售销售表现非常抢眼，这也反映了生活必需品的消费表现相对较强。从零售业态来看，2020年1月至3月，规模以上零售企业超市零售额同比增长1.9%，百货商店、专卖店和专卖店分别下降34.9%、24.7%和28.7%。从零售企业发布的季度数据来看，一季度以百货商店为主的企业营业收入全面下降，净利润下降幅度更大，而以超市为主的部分企业营业收入和净利润有所增加。

按行业:

粮食、石油、食品和饮料引领了消费增长，它们的刚性凸显出来。第一季度同比增长率分别为12.6%和4.1%，在疫情形势下仍保持增长趋势。一方面，流行期间消费者的消费场景发生了明显变化，家庭烹饪在一定程度上取代了餐饮消费；另一方面，恐慌情绪在疫情初期蔓延，消费者的趋同心理增强，导致囤积粮食、石油、食品和饮料等必需品。

中西医药在需求刚性和疫情确定性方面具有突出优势。一季度，中西药零售同比增长2.9%。具体而言，1-2月同比增长0.2%，3月同比增长8.0%。细分方面，2月2日，部分地区相继实施了暂停销售感冒药、咳嗽药和退烧药的政策，对这三类药品的销售造成了很大的打击；然而，与防疫相关的药物，如口罩、消毒酒精、体温计、莲花清瘟胶囊和维生素C在短期内迅速增长。当买家抢购和囤积时，对口罩和酒精的总体需求就会出现短缺。

生活必需品方面，生活必需品、烟酒等必需品的需求度较低，略有下降，2020年第一季度同比分别下降4.2%和14.0%，均低于社会消费品零售总额的下降幅度。日用品涵盖面广，韧性强，不易变质。春节期间，原本是烟酒行业的黄金销售期，但疫情期间不探亲访友、不设宴、不聚会的规定减少了烟酒的销售。烟酒消费的两个传统渠道，餐馆和烟酒商店，也受到生产暂停的很大影响。

服装、鞋、帽、针、纺织品和其他基本消费品受到最严重的影响，零售总额急剧下降。在疫情期间，人们在家里储存物品的需求增加了，但对旅行和社交聚会的限制减少了人们对服装的需求。2020年第一季度，服装、鞋、帽、针零售总额同比下降32.2%，比社会消费品零售总额下降13.2个百分点。从线下运营的角度来看，大部分商场在疫情期间关闭，仍在营业的商场和商店的客流量也大幅下降；从网上商业情况来看，服装行业的低迷也体现在电子商务渠道上。在网上零售的实物商品中，食品和使用商品分别增长了26.4%和7.5%，而服装商品则下降了18.1%。

(2)可选产品:高弹性，受疫情影响大

与基本消费品相比，选择性消费品的需求弹性较大，抵御经济衰退和事件影响的能力较弱。2020年第一季度，可选消费品零售总额为1.4万亿元，同比下降27.6%。就类别而言，化妆品和通讯设备受影响最小，第一季度零售额分别下降了3.6%和13.2%。受油价和交通封锁影响，石油和石油产品消费量同比下降23.5%。房地产相关消费和汽车紧随其后，同比下降约30%。受疫情影响最大的是黄金、白银和珠宝，因为它们的单价高、灵活性大，同比下降40.80%。

根据历史数据，通信设备的消费弹性非常高。然而，由于在疫情期间消费者被迫呆在家里，对外交流的需求增加了，因此这类消费品受疫情影响相对较小。2020年第一季度，通信设备消费品零售总额1062亿元，同比下降3.6%，低于18.9%的规模以上零售平均水平。外部需求也显示出类似的特征。4月份，除防疫医用材料外，自动数据处理设备及其零部件(计算机)出口回升幅度最大。

在疫情下，“居家生活”降低了人们的出行频率，降低了居民对社会化妆的需求，延误了快递等，所有这些都导致了化妆品零售额的急剧下降。2020年1月至3月，化妆品零售额为636亿元，同比下降13.2%。然而，与其他可选产品相比，化妆品的单价更低，网上购物的比例更高，这比汽车和房地产等耐用品受到的影响要小得多。

石油及产品销售的计算方法是销售量*单价(石油价格)。2020年第一季度，居民出行意愿下降，油价暴跌，这抑制了石油和石油产品的销量和价格。2020年第一季度，石油和石油产品零售额为3627亿元，同比下降23.3%。在销售方面，受疫情初期交通封锁的影响，居民的出行需求下降，这拉低了对石油和产品的需求。在价格方面，受国内外疫情蔓延和产油国价格战的影响，油价一路下跌。2020年3月，wti原油平均价格为30.5美元/桶，同比大幅下降至-39.9%。尽管国内油价调整的底价为40美元/桶，但93#汽油的零平均价格仍同比下降8.8%。油价下调直接导致石油和产品名义消费量下降。

房地产相关消费(家用电器和视听设备、家具、建筑和装饰材料)与房地产销售、投资和基础设施投资密切相关。在疫情期间，受各地区关闭城市(区和村庄)政策的影响，购买房屋和家具受到极大抑制。2020年第一季度，全国房地产销售面积同比下降37.3%。此外，受停产影响，一季度房地产和基础设施投资明显下降，同比分别下降9.3%和16.4%。房地产相关消费零售明显下降。复工后，基础设施项目开工早于其他建设项目，或建筑装饰材料销售业绩好于第一季度家电和家具销售业绩(1月和2月三个房地产相关消费同比下降约30%)。

汽车工业受到了COVID-19流行病的极大影响，或者说它与以下三个原因有关:首先，由于交通限制，旅行需求减少；其次，线下销售的比例很高，4s店被迫关闭；第三，收入下降，高价格消费推迟。2020年第一季度，社会零售额同比下降30.3%，社会零售额下降3.6个百分点。从车型分布来看，第一季度商用车(卡车和公交车)产销量同比下降30%左右，好于乘用车整体(同比增速下降40%-60%)，即家庭购车需求降幅大于企业。在各类乘用车中，大载重量多用途汽车的mpv产销量下降最为明显，产销量同比分别下降70.4%和63.3%，这可能与mpv的最高均价有关。

在这场流行病中，黄金、白银和珠宝受到的影响最大。一方面，黄金、白银和珠宝受到消费体验和网上购物物流可信度的限制。线下百货店和珠宝店是主要的销售渠道，停业给他们带来了很大的影响。另一方面，这可能与它的高单价和低实用水平有关。当收入预期下降时，与黄金、白银和珠宝相关的消费将首先削减。2020年1月至3月，黄金、白银和珠宝零售总额为429亿元，同比下降37.7%。

第三，消费复苏的速度如何？

随着防疫和控制的逐步放松，消费从3月份开始恢复。我们认为未来消费的复苏节奏主要与两个因素有关:一是消费者外出购物意愿的变化，这与疫情防控形势密切相关；第二，如何提高消费者收入。从居民的短期贷款需求来看，疫情对消费者收入的负面影响已经传导到支出方面。在此期间，政府的消费刺激政策发挥了一定的作用，但其效果相对有限。

首先，疫情控制限制了人口流动性，影响了购物意愿，这是3月份消费恢复缓慢的主要原因。因此，当疫情控制措施在4月份放松时，以房地产和汽车为代表的可选择消费品的库存需求被集中释放，交易量显著增加。城市地区的出行状况可以通过地铁客流和拥堵延误指数来反映。值得注意的是，拥堵延误指数实际上高于哈斯估计的出行情况，因为疫情增加了私人驾驶的偏好。这两个指标在2月下旬和3月底有明显的拐点:2月下旬，各省COVID-19疫情防控应急响应水平首次降低，2月21日至2月26日，共有14个省将应急响应水平从一级降至二级。或者第三个层次，地铁客流和汽车出行量随后开始报复；紧急反应级别在3月下旬第二次降低。3月20日以后，江西、浙江、上海等地相继下调应急响应水平，以拥堵延误指数为代表的私家车出行基本恢复到同期历史水平。

然而，随着疫情防控的正常化，局部病例仍呈点状分布，短期内难以完全恢复外出意愿。未来的疫情防控形势仍将对消费复苏产生重大影响。

一方面，我们发现外出存在明显的地域差异，人口越密集的城市，出行恢复越慢，表明消费者仍然对人口密度有所担忧。惠科云平台“全国购物中心客流恢复监测”显示，五一假期期间，全国购物中心平均客流恢复率达到59.3%，较低线城市的恢复明显较好。一线城市商场的平均回收率为56.8%，新一线为55.0%，二线城市为60.2%，三线及以下城市为63.9%。地铁客流也表现出类似的规律，例如，成都和郑州地铁客流的恢复情况要好于上海和广州。

另一方面，除了以地铁客运量为代表的城市旅游尚未恢复正常外，以铁路和民航为代表的省际旅游需求将因商务旅行和旅游的减少而恢复较慢，这也将拖累未来住宿和餐饮等相关线下消费表现。根据交通运输部发布的客流量数据，从2月到5月，铁路和民航的客流量逐渐恢复，但5月份的平均客流量仅恢复到去年同期的50%和40%，反弹速度明显慢于城市地区的出行情况。

其次，强有力的消费刺激政策不太可能出台。虽然以优惠券为代表的小规模消费刺激政策能够促进一些消费品需求的恢复，但其影响相对有限。从《政府工作报告》中的声明来看，金融危机后，中央政府并没有提出强有力的刺激政策，比如将购置税减半和家电下乡。预计目前的消费刺激政策将由地方政府主导。以现阶段推出较为频繁的消费券为例(据商务部统计，截至5月8日，累计发放消费券超过190亿张)，从历史经验来看，消费券对加快必需品消费的恢复有一定的作用，但对可选产品的影响有限。日本和台湾的实施经验表明，由于扣除规模较小，优惠券确实能够在短时间内刺激单位价格较低的生活必需品的消费(日本经济规划厅的调查结果显示，1999年日本启动的区域振兴优惠券在食品、服装和家庭用品中所占的比例高达74%)，这可能是3月份以来生活必需品消费表现较好的另一个原因，此外还有疫情带来的消费习惯变化的影响。

第三，从中长期来看，影响消费的主要因素是人们目前的家庭收入和对未来收入的预期。从失业率上升、居民收入预期恶化和消费者消费贷款减少来看，未来消费复苏不会一帆风顺。

前一次疫情导致人口流动和集聚所涉及的行业停滞不前，消费和出口需求受阻，企业订单减少，收入下降，对就业和居民收入产生了巨大的负面影响。就业方面，1-4月，全国城镇新增就业354万人，同比增长105万人，就业规模总体缩小。4月份，全国城镇失业率比去年同期高1个百分点。收入方面，一季度城镇居民人均名义可支配收入同比仅增长0.5%，实际收入同比下降3.9%，均为2002年有数据记录以来的最低值。从财务数据来看，2020年1-4月新增人民币贷款中居民短期贷款累计值较前两年明显下降，表明居民在当期收入减少时有减少支出、保护现金流的行为倾向。

展望未来，对居民收入仍有两个潜在影响点。首先，由于海外经济低迷、疫情控制和国际贸易政策收紧，出口产业链可能面临压力，这将影响相关员工的收入。第二，一些在早期阶段关闭、失业或减薪的人无法回到流行病爆发前的时期。值得注意的一个例子是，统计局的调查结果显示，4月底外出务工人员的规模已恢复到上一年的90%，但根据相关数据显示，大部分行业在4月份已经恢复正常生产，这些外出务工人员今后可能很难回到原来的工作岗位。央行发布的2020年第一季度城镇存款人问卷调查报告也显示，疫情降低了居民未来收入预期，未来收入信心指数从2019年12月的53.1降至45.9，创下新低。受此影响，22.0%的居民倾向于未来增加支出，比上一季度下降6.0个百分点。

从类型上看，1-3月餐饮业受到的影响最为严重，随着4月消费者外出意愿的恢复，行业迎来了第一波复苏增长。餐饮是一个典型的线下消费行业，其表现与消费者的外出密切相关(尽管外卖业务的比例在疫情影响下有所增加，但规模仍小于餐饮)。2020年1月至2月，餐饮收入同比下降43.1%，远高于零售额(-17.6%)，3月是除服装外唯一同比下降幅度进一步扩大的分项。4月疫情防控进一步放松后，餐饮收入增速开始小幅回升(-31.1%)，但与其他商品消费相比，恢复速度仍然是最慢的(4月餐饮收入同比增速较去年12月下降40.2个百分点，而商品零售额同比仅下降12.5个百分点)。华拉拉的大数据显示，截至5月中旬，恢复餐饮工作已基本结束，但客流并未恢复正常。中国餐馆的数量约为正常水平的95%，但客流量和商户营业额仅恢复到正常水平的70%。从目前的情况来看，客流减少将是未来餐饮业的正常状态。餐饮业可能会完全恢复，直到COVID-19的疫苗大规模生产得到推广，生活完全正常，即最早在今年年底或明年年初。

就零售而言:

(1)必需品:复苏形势乐观

结合上述分析，在疫情期间，粮食、石油、食品、饮料和中西药品的销售非常强劲。4月份，粮油、食品、中西药品零售同比增速分别比2019年12月份高8.5个百分点和0.4个百分点，饮料零售同比增速仅比2019年12月份低1个百分点，因此没有必要说复苏。展望未来，随着库存需求的下降，对粮、油、粮的消费需求将有所下降，但由于短期内消费习惯的持续，下降趋势将相对平缓。同样，这种流行病将在短期内引起人们对健康的关注。虽然防疫产品的需求会随着疫情的好转而下降，但幅度不会太大。在常规医疗需求恢复的背景下，预计中西药品零售仍能保持相对稳定的增长。

日用品、烟草和酒类迅速恢复，4月份零售额同比增速回到7%-8%左右，仅比去年12月份低5%-6个百分点。其中，烟草和酒精的零售在过去几年已经回到了中央水平。就日常生活用品而言，大部分包括家庭日用消费品，如家用餐具、日用化学品、照明器具等。需求相对刚性，不受疫情影响，预计将很快恢复正常水平。

服装销售与消费者的外出意愿密切相关。第一，外出提高服装使用需求；第二，服装销售渠道仍然主要是线下。因此，服装的零售额与餐饮的零售额相似。3月份同比降幅大于1-2月份，4月份同比降幅开始收窄(-18.5%)。然而，与餐饮相比，服装恢复更快。首先，服装销售在互联网上所占的比例较高。第二，换季的需求相对刚性。预计服装销售将在第三季度左右基本恢复到疫情爆发前的水平。

(2)可选产品:未来的不确定性仍然存在

与食品类似，4月份通信设备零售额同比增长12.2%，2019年12月增速超过3.4个百分点，是少数几个疫情好的行业之一。目前，线下旅行并不完全安全，长时间呆在家里以及流行期间形成的网上购物习惯意味着通信设备的销售业绩在短期内将是好的。

4月份化妆品零售额恢复速度加快，同比增长3.5%，比3月份提高15.1个百分点，但仍比2019年12月份低8.4个百分点。尽管由于面具旅行的增加，化妆品的需求在短期内有所下降，但整个行业仍处于繁荣周期，新的销售形式如现场直播和快递正在涌现。从欧洲和美国等国家的经验来看，在经济低迷时期，由于廉价的奢侈品，化妆品表现良好。预计销量将在未来稳步回升，并在第三季度左右恢复正常。

石油和产品消费的恢复主要取决于随后的石油价格趋势，这是非常不确定的。4月份，石油和石油产品的消费量同比下降14.1%，成为可选消费中表现最差的品种。根据高德的交通拥堵延误数据，4月下旬中国主要城市的汽车拥堵状况已接近去年的水平，这意味着石油和石油产品的消费已基本恢复。在这种背景下，石油价格已经成为决定石油和产品消费的主导因素。从短期来看，虽然欧美从4月下旬开始逐步复工，但一方面参照中国的经验，海外复工的步伐预计不会很快。例如，5月份欧美主要经济体制造业pmi的初始值仍低于50条荣耀线；另一方面，COVID-19流行病在第三世界国家迅速蔓延，巴西、印度、墨西哥和其他国家新诊断病例的数量仍在迅速增长。对国际航班和居民出行的需求在短期内仍然受阻。预计短期内油价反弹将有限，这将继续抑制石油和产品消费的复苏。情况将在第三季度改善，并在第四季度加快改善。

随着4月份房地产销售的好转，基础设施建设加速发展，房地产相关消费迅速回升，但与正常水平仍有一定差距。4月份，商品房销售面积增速从-14.1%反弹至-2.1%，带动家电、家具和建材同比增速至-5%-8%(比2019年12月下降6%-11个百分点)。展望未来，基础设施建设的反弹是相对确定的，关键在于居民用杠杆购买房屋的意愿。从数据表现来看，3月后，居民中长期新增人民币贷款已恢复正常水平，这表明在宽松货币政策背景下，居民购房意愿仍然较强，内地短期产后周期消费将继续回升。然而，中央政府一直限制地方政府进一步放松房地产，这可能会影响居民未来的预期。更重要的是，在收入预期下降的背景下，居民的杠杆行为是否可持续。我们认为，下半年房地产需求仍将重复。

在地方刺激政策和疫情后需求集中爆发的推动下，4月份汽车销量明显改善，超限额汽车数量同比零增长，比3月份高出18.1个百分点。根据协会的高频数据，5月份乘用车销量进一步回升，前两周乘用车销量同比增长12%。目前，汽车销售已基本恢复正常，但我们认为后续压力依然存在，个别月份的销售仍将出现同比负增长。首先，历史经验表明，刺激政策往往会提前透支汽车消费需求；第二，出口产业链带来的收入恶化预期尚未充分体现。

4月份，黄金、白银和珠宝的销售需求也出现了集中释放，销售同比增长率从3月份的-30.1%提高到-12.1%，比2019年12月份下降了15.8个百分点。除了石油和产品消费，这是最慢的复苏选择。4月份，线下销售渠道已经基本开通。我们认为，黄金、白银和珠宝销售区别于其他类别的主要因素是收入预期的恶化。从这个角度来看，短期内很难显著提高收入预期，未来黄金、白银和珠宝消费的复苏将较为缓慢。

一般来说，未来的消费复苏应该注意两点:消费者的旅游意愿和他们的收入。前者可通过铁路、民航、地铁等出行数据进行跟踪，而后者应关注就业、出口和居民贷款的相关表现。从类别来看，社会零比例低的必需品表现较好，而比例高的可选产品未来具有很强的不确定性。短期内，消费将继续改善，但复苏斜率将放缓，并可能在下半年重复(特别是选择性消费)。

来源：环球邮报中文网