天风点评政治局会议：市场主线仍然聚焦在科技板块

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核心要点:

1.目前，虽然流动性保证金相对宽松的阶段(资本利率下降趋势相对最快)已经过去，但疫情的拐点尚未到来，反周期政策还没有落地那么快，实体经济的资本需求不大(资本利率仍处于低位且波动)，流动性过剩的整体环境没有改变，市场主线仍集中在科技领域。

2.未来，当反周期政策出台时，有必要观察央行的运作和资本利率。如果流动性进一步放松，市场整体仍可乐观，经济相关行业将分阶段占据主导地位(但科技仍是全年的主线)。如果流动性不进一步放松，资本利率上升，市场可能会整体停滞，那么与社会融资量密切相关的银行业将很有可能出现超额回报。

中共中央政治局于2月21日召开会议，研究19日在北京召开的“非典”期间的肺炎防控工作，规划和协调“实现疫情防控和经济社会发展”的工作。阅读全文后，我们的意见如下:

1.中共中央政治局会议一般每月举行一次，但只有四月、七月和十二月(偶尔在十月)才定下来讨论经济形势。然而，很少在2月份讨论与经济相关的情况(如金融、货币、消费和投资)，这显示了下一阶段稳定增长的重要水平。

关于跟踪重要会议的研究方法，请参见我们的两篇深度报道:“我们需要什么样的政策跟踪(上)——第四中学的前景”和“我们需要什么样的政策跟踪(下)——重要会议的冷知识”。

2.但会议对COVID-19肺炎疫情的进展仍持谨慎态度:“同时，我们也要清醒地认识到，全国疫情发展的拐点尚未到来，湖北和武汉的防控形势依然严峻复杂。”这与我们上一份报告中的判断相似。“表面数字”上的拐点和“实质情况”上的拐点不统一，股票走势是指“表面数字”上的拐点。然而，全面恢复工作和实施反周期调整政策将不得不等待“实质性情况”的拐点，这可能需要一个过程。此外，除湖北、武汉疫情外，本次会议唯一提出的区域是北京:“北京疫情防控要全力以赴”。这在一定程度上解释了为什么将于3月3日至5日举行的两次会议将被推迟。

3.会议指出:“努力实现全年经济社会发展的目标和任务，实现全面建设小康社会的目标，在决战中战胜贫困，完成第十三个五年计划。”这一高概率意味着全年经济工作的要求仍然是完成2020年经济总量翻一番的目标。gdp口径调整后，虽然目标可能从6%左右降至5.6%左右，但任务依然艰巨，需要反周期调整政策。最终的经济增长目标需要两次会议。

4.关于财政政策，19世纪末中央经济工作会议的声明是“积极财政政策要大力提高质量和效率”，而这次中央政治局会议的声明是“积极财政政策要更加积极，在政策财政中发挥好作用”。近年来，“更积极和更有希望”是一个相对强有力的表述。在下一阶段，中央政府，包括政策性金融工具(如psl)，可能在中央政府主导的基础设施投资和房地产投资中发挥重要的支持作用。

5.关于货币政策，19世纪末中央经济工作会议的声明是“稳健的货币政策应该是灵活和适度的”，这次中央政治局会议的声明是“稳健的货币政策应该是更加灵活和适度的”，并加上“更多”。两个字，我们理解“更大的灵活性”在一定程度上可能意味着在必要的时候(如当前)，流动性水平可以更加充裕，甚至基准存款利率也可以适时适度调整。

6.关于具体的反周期调整政策，会议声明是“积极扩大有效需求，促进消费补充和潜力释放，充分发挥有效投资的关键作用，增加新投资项目开工，加快在建项目建设进度。”消费第一，其次是投资，反映了它们的重要地位。刺激消费是长期的解决办法，而刺激投资是权宜之计。然而，刺激消费的力度以及去年是否会对汽车和家用电器的消费进行补贴，将取决于中央政府的情况。此外，疫情爆发后，制造业和基础设施预计将不同程度地面临困难和不利因素，因此这两个方向将成为援助方向，但灵活性和效果可能有限，更多的是支持底部。因此，保持今年房地产投资的稳定可能是政策的底线或着力点。

7.关于新兴产业，会议呼吁“加大对试剂、药品和疫苗研发的支持，加快生物医药、医疗设备、5g网络和工业互联网的发展”，重点关注医药、三网融合、pcb和工业机器人。

8、核心结论——在此基础上，回到市场，我们认为:

(1)目前，虽然流动性缺口相对最大(资本利率最快)的阶段已经过去，但疫情的拐点尚未到来，反周期政策还没有落地那么快，实体经济的资本需求不大(资本利率仍处于低位且波动)，流动性过剩的总体环境没有改变，市场主线仍集中在技术领域。

(2)未来，在推出反周期政策时，有必要观察央行的操作和资本利率。如果流动性进一步放松，整个市场仍可保持乐观，经济相关行业将分阶段占据主导地位(但技术仍是全年的主线)。如果流动性不进一步放松，资本利率上升，市场可能会整体停滞，那么与社会融资量密切相关的银行业将很有可能出现超额回报。

附件:对央行第四季度货币政策执行报告“四栏”的理解

最近，央行的第四季度货币执行报告公布了四个[专栏]。经过仔细研究，结合以前的研究，我们了解到:

1.去年中央经济工作会议首次提出“科学稳妥地把握宏观政策的反周期调整”，这与我们提出的由“大开放、大关闭”到“谨慎支持”的政策是相似的。未来的反周期调整很可能是阶段性的、冲动的。很难看到这种趋势的持续放松，而广义货币m2和社会融资规模的增长率略高于国内生产总值的名义增长率，这是反周期调整的具体方式。然而，下半年可能很难有这样一个宽松的环境。

(尽管流动性差的相对宽松阶段正在过去，但流动性的绝对水平仍然过高，在实施大量反周期政策之前，流动性可能很难回到实体经济。(

2.关于【银行利润理性观】，央行专栏指出，银行利润大多是合理的，商业银行利润的17%左右用于缴纳所得税，23%用于分配普通股股利，其余60%全部用于补充核心一级资本。前者用于补充融资，而后者用于防范和化解自身风险，更好地反馈实体。我们明白，中央政府要依靠“非税收入”，即中央企业支付的利润，而主要贡献者是银行，所以银行的利润应该“有保证”。

(对于银行股，历史经验表明，短期交易很难与经济预期(即政策预期)竞争，但长期持有将有非常好的超额回报。统计数据显示，食品和饮料(15年7次，行业前5名)、家用电器(7次)和银行(6次)是“常胜将军”。(

3.关于(劳工和就业问题)，自中共十八大以来，事实上，大多数中央政策基调一直是淡化增长，更多地关注结构性问题，如供应方改革和三场硬仗。2020年经济目标实现后，对经济数据的下行容忍度可能会更高，关键指标更有可能是就业数据，如大学生就业、退伍军人就业、农民工就业等。

风险警示:疫情超出预期，经济下滑超出预期，政策力度不如预期。

来源：环球邮报中文网