广发宏观郭磊：通胀既有趋势叠加疫情初步影响

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报告摘要

首先，cpi同比增长5.4%，比去年12月快0.9个百分点。数据包括春节错位(今年春节在1月，去年2月)、油价调整(12月30日国内成品油价格大幅上涨，但1月14日没有调整)等因素，还包括1月最后一周疫情的初步影响。

二是二月份cpi的疫情影响权重应进一步加大；然而，考虑到“稳定的供给和价格”、较高的基数和不断下降的油价，2月份的cpi仍低于1月份。

第三，生产者价格指数延续了此前的同比上升趋势；考虑到1月下旬以来大宗商品价格的调整和复工的推迟，ppi可能在第一季度的剩余两个月分阶段走弱。在非典时期(Q2，2003)，生产者价格指数也有类似的表现。

第四，疫情会扰乱通胀数据，但不会带来极端的数据影响；这不会改变通货膨胀的中期趋势。总的来说，通货膨胀不是目前的宏观焦点。从宏观上看，关键问题仍然是疫情的拐点、政策的节奏和复工的进度。

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Cpi同比增长5.4%，比去年12月份快0.9个百分点。这些数据包括春节错位和油价调整等因素，还包括1月份最后一周疫情的初步影响。1月份，cpi同比增长率为5.4%(以前值为4.5%)，环比增长率为1.4%(以前值为0增长)。数据包含一系列因素:

(1)春节错位。每年春节期间，食品、日用品和服务的价格都会季节性上涨。据说这不会对去年同期产生重大影响；然而，由于2020年春节在1月下旬，2019年春节在2月上旬，这种错位将导致1月份cpi高于上年。对此，市场此前有充分的预期。

(2)油价调整。受美伊冲突影响，12月中下旬油价上涨幅度较高。12月30日国内成品油价格大幅上涨，但1月14日没有调整，导致1月份燃油价格集中反映。汽油和柴油价格分别上涨了2.7%和3.0%。交通用Cpi燃料同比增长2.7%，同比增长7.2%。

(3)疫情影响。这种影响很难消除。大致来说，食品价格略高于季节性(4.4%)、租赁住房价格略低于季节性(0.2%)和医疗保健价格略高于季节性(0.6%)的特征可能包含疫情扰动，但目前并不显著。

二月份cpi中疫情影响权重应进一步加大；然而，考虑到“稳定的供给和价格”、较高的基数和不断下降的油价，2月份的cpi仍低于1月份。一月份疫情的影响是最后一周；二月的影响可能是整个月。过去，春节后食品和服务价格普遍大幅下降，但受疫情影响的运输、物流约束和劳动力成本将在一定程度上形成支撑。因此，消费物价指数食品和服务的月环比比率将高于二月份的季节性比率。

然而，流行病对cpi的影响不应被高估。一个运输和物流的约束带来了一些消费品的短期供应约束，但它可能不会完全体现在价格上；其次，需求的收缩也会影响价格的下行；第三，保证供应和稳定价格的工作也将控制价格。统计局的数据显示，“1月份湖北cpi环比增长1.5%，同比增长5.5%，与全国基本持平，反映了当地市场在有关方面的支持下，在保障供应、稳定物价方面取得的积极成果。”

此外，二月份cpi中有两个对冲因素。首先还是春节的错位。去年的春节是在二月。二月份，食品价格上涨了3.2%，服务价格上涨了0.7%，两者形成了一个高基数；第二是石油价格。2月4日，国内汽油和柴油价格分别下降420元和405元/吨，调整幅度较大。

在中性条件下，我们预计2月份cpi将在4.8%左右，低于1月份的水平。

Ppi仍暂时延续了此前的同比上升趋势；然而，考虑到1月下旬以来大宗商品价格的调整和恢复工作的推迟，生产者价格指数可能在第一季度的剩余两个月分阶段走弱。在非典时期(Q2，2003)，生产者价格指数也有类似的表现。

Ppi同比增长0.1%，高于上月的-0.5%。环比增长为零，与上月持平。

在主要行业中，油气勘探行业实现了环比增长，同比增长4.3%，环比增长0.5个百分点；石油、煤炭和其他燃料加工行业增长1.8%，增幅为1.1个百分点。从上升到下降，有黑色金属冶炼和轧制加工行业，下降0.6%；非金属矿产行业，下降0.1%。煤炭开采和洗煤行业的跌幅收窄，下降0.6%，收窄0.2个百分点；化工原料和化工产品制造业下降0.4%，收窄0.4个百分点。有色金属冶炼和轧制加工业由下降转为上升，上升了0.6%。

其中，石油石化行业变化较大，但主要受12月和1月原油价格上涨趋势的影响；其他行业变化不大。

然而，考虑到1月以来大宗价格的反应，comex铜价较1月中旬的高点下跌了11%，ipe原油价格较1月中旬的高点下跌了16%，华南工业品出厂价格指数2月份的平均值较1月份下跌了8%。未来ppi将受到上游价格滞后的影响。

除了上游价格的传导，复工的延迟也会带来一定的影响。

我们估计ppi在第一季度的剩余两个月可能会逐渐走弱。在非典时期(Q2，2003年)，生产者价格指数也经历了一轮超越趋势的疲软，直接影响持续了约四分之一，随后是约四分之一的低水平。

目前，通货膨胀不是宏观焦点，三个关键问题仍然是疫情的拐点、政策的节奏和复工的进度。

我们明白，这种流行病会扰乱通胀数据，但不会带来极端的数据影响；这不会改变通货膨胀的中期趋势。总的来说，通货膨胀不是目前的宏观焦点。从宏观上看，关键问题仍然是疫情的拐点、政策的节奏和复工的进度。

在前一份报告《疫情对宏观经济和资产定价的影响分析》中，我们指出后续需要依次关注三个关键点。一是疫情的拐点(疑似和医学观察员人数明显减少)；第二是政策的稳定增长(财政和货币政策的信号出来了)；第三，经济数据下行后的稳定点。

这三个问题仍然是宏观层面的三个关键问题。

从目前的疫情防控进展来看，湖北以外新确诊病例已连续第六天下降；湖北正在迅速提高入院率和隔离率。新华社报道称，武汉发起了一场关于预防和控制COVID-19肺炎疫情的总攻。全市动员采取集中管理措施，对“四类人员”进行分类，目标是“一个人不漏收齐所有账目”；后续需要观察和验证的是大规模人员回流后一线城市数据的可控性。

在一季度疫情对国内生产总值产生负面影响的背景下，实体经济受到一定损害，反周期政策应该升温。我们倾向于认为一季度的货币政策是稳定的，资本链是稳定的；第二季度，部分财政政策稳定了投资。2月1日，央行等五部委联合发布了《关于进一步加强金融支持防控新型冠状病毒肺炎的通知》，这是短期货币政策的总体纲要。

2月6日召开的应对新型冠状病毒肺炎疫情中央领导小组会议提出，湖北省以外地区要继续做好防控工作，有序推进恢复正常生产。这一重要背景表明，该政策已经促进了假期后的复工。从实际情况来看，复工的速度还受到交通运输(铁路、公路等客运因素控制在50%左右)、防疫控制节奏(返乡后隔离)、物流(跨省市交通控制)等因素的影响。复工的后续进展将是一条重要的观察线索。我们可以密切观察日平均煤耗等指标。截至2月10日，没有迹象表明恢复工作已经明显开始。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，流行病变化超出预期

来源：环球邮报中文网