广发宏观：从金融条件修复转向实体需求修复

本篇文章1900字，读完约5分钟

投资要素

一是3月份社会福利方面，非标准和地方特殊债券的贡献在预期范围内增加，表内人民币贷款超出预期。

二是社会金融数据质量也有所提高，企业中长期贷款大幅增加；桌子上的钞票掉了；我们理解表外票据融资的兴起代表了真正的融资需求。

第三，简而言之，社会融资结构的转变表明，实体的信贷条件得到了一定的改善，实体的融资需求也出现了稳定的迹象。

第四，本月m1进一步跃升至4.6%。本轮m1的快速上升与融资环境和微观预期的快速改善有关。

第五，基数效用将支持社会融资存量的增长率，但其增量可能难以进一步超出预期。

第六，后续将从“财务状况修复”向“实体需求修复”转变，这也是从后期衰退向早期复苏过渡时期的必然特征。

文本

在3月份的社会融资中，非标准和地方特殊债券的贡献在预期范围内增加，资产负债表上的人民币贷款超过预期。4月12日，央行发布了第一季度财务数据。3月份，社会融资存量增加了10.7%，比之前的10.08%高出约0.6个百分点。单月新增融资2.86万亿元，同比增长1.28万亿元，主要来源于人民币贷款、非标和地方专项债券。

其中，社会融资口径增加人民币贷款1.96万亿元，同比增加8166亿元；非标准融资824亿元，同比增长3354亿元；地方专项债务融资2532亿元，同比增长1870亿元。3月份，非标准债务同比增加3000多亿，主要是去年同期非标准收缩带来的基数效用所致。但今年地方特债提前发行，年度融资额高于去年，所以3月份非标地方特债同比增幅基本符合预期。超出预期的是资产负债表上的人民币贷款，月度同比增长近71%，单月融资规模近2万亿元，为数据公布以来同期最高水平。

社会金融数据质量也有所提高，企业中长期贷款大幅增加；桌子上的钞票掉了；我们理解表外票据融资的兴起代表了真正的融资需求。3月份，人民币同比增长8166亿元，其中常驻部门贡献3175亿元，实体企业部门贡献5006亿元。值得注意的是，3月份企业中长期贷款同比增长近2000亿元，月度同比增长42.43%，为15个月来最高水平。

与表中企业中长期贷款相对应，3月份表中票据融资为978亿元，明显低于去年5月至今年2月平均每月2628亿元的融资额。与此同时，本月表外票据融资为1366亿元，是自去年4月非标准减收以来的第二高月份(今年1月的前一个月为3786亿元)。我们倾向于认为，今年1月份表外票据融资的高峰期有多种因素，如融资政策倾向于中小企业、低货币利率和高存款利率导致的票据套利等。经过2月份的政策调整，3月份表外票据的融资规模可能更接近实体的实际需求。

此外，3月份住房贷款同比增长3175亿元，与2月份相比有明显改善，这与一线城市房地产需求的小幅回升有关。

简而言之，社会融资结构的转变表明，实体的信贷条件已得到彻底修复，实体的融资需求也显示出稳定的迹象。表中票据融资的下降和企业贷款(尤其是中长期贷款)的反弹，往往意味着银行信贷从低风险票据转向风险相对较高的中长期贷款；这一过程伴随着表外票据融资的恢复。融资结构转型背后有两个重要信号:一是企业信用状况，特别是中小企业信用状况得到了一定的修复。可以同时确认的是，私营企业和中低级别债券的信用利差在3月份进一步小幅收窄。第二，实体需求已经显示出稳定的迹象，这可以同时通过采购经理人指数和生产者价格指数的上升得到证实。

M1本月进一步跃升至4.6%。本轮m1的快速增长与融资环境和微观预期的快速改善有关。M1在2019年1月触底，然后迅速上涨，本月进一步升至4.6%，这已经走出了历史上的绝对低点。本轮m1的快速上升与融资环境和微观预期的快速改善有关。

基数效用将支持社会融资存量的增长率，但在增量上可能难以进一步超出预期。去年非标准收缩最快的月份是5-7月；由于非标准约束进一步传导到债券信用违约的影响，债券市场也受到去年5月和6月发行的影响；然而，去年非标准贷款和债券收缩被表内贷款抵消的情况在7月份才变得明显，因此基数效用对社会融资增长的提振作用可能在5月和6月份更为明显。然而，全年社会福利增长的主要目标是确定的(与名义国内生产总值增长率相匹配)。就新增部分而言，短期内很难进一步超出预期，也不排除个别月份会有波动。

后续将从“财务状况修复”转变为“实体需求修复”，这也是从后期衰退向早期复苏过渡时期的必然特征。当前的社会和货币数据显示，修复金融状况已取得显著成果，未来的宏观经济重点将向修复物质需求倾斜。对于股票市场，流动性驱动将逐渐转向利润恢复驱动。这也是经济从衰退后期向复苏初期过渡的特征之一。

核心假设风险:

政策调控超出预期，外部环境变化超出预期。

来源：环球邮报中文网