3个月突增5.4亿利润 难掩盈利能力下降 英雄互娱阿喀琉斯之踵

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2019年初，a股市场掀起了一股新的借壳热潮，其中以“光环罩”为标志的明星电子竞技公司英雄互动娱乐就是这股潮流的引领者之一。在华谊股份注入失败和ipo终止后，英雄互娱第三次对a股市场发起冲击，获得更好流动性和更好现金机会的意图无疑得到了体现。

英雄互娱计划通过借壳鹤煤集团上市。平衡双方利益的秘密计划相当巧妙，但其表现可能不像外界认为的那样“艰难”。为了实现业绩增长的目标，英雄互娱2017年实现利润增长5.27亿元，2018年第四季度实现净利润增长5.41亿元。剔除非经常性损益后，英雄互动娱乐主营业务的盈利能力实际上正在逐渐下降，两年来毛利率有所下降，这不仅会直接影响其估值，还会成为英雄互动娱乐上市的“致命弱点”。

资料来源:《新财富》作者:傅胜斌

在2018年的“大萧条”之后，借壳上市似乎迎来了2019年的新高潮。2018年，仅有11家上市公司披露了借壳上市的重组项目，但2019年前三个月有10多起。在这股新的热潮中，我们又闻到了熟悉的味道，之前受到严格控制的游戏和娱乐类上市项目有“卷土重来”的可能。移动电子体育公司英雄互娱借壳鹤煤集团(002356)就是典型代表之一。

根据3月4日发布的交易计划，在和美集团发行股票收购英雄互娱的全部股权后，英雄互娱将成为和美集团的全资子公司，并被和美集团吸收合并；英雄互娱的控股股东应淑玲成为和美集团的控股股东。控制权发生变化，英雄互动娱乐的账面净资产超过了和美集团。这次重组构成了借壳上市。

在这个简单的方案下，有许多有趣的细节。通过整理这些细节，我们可以更清楚地看到明星项目背后的交易逻辑和利益平衡。

01

明星投资者聚在一起，英雄互娱“光晕加身体”

英雄互娱的前身是2012年在新三板上市的北京赛尔思仪器科技有限公司(以下简称“赛尔思”)。塞尔塞上市后，交易一直不温不火，几乎没有交易量。转折点发生在2015年6月，英雄互娱的实际控制人应淑玲全资拥有的天津迪诺投资管理有限公司(以下简称“迪诺投资”)认购了赛斯发行的4800万股，相当于每股1.33元。

与应淑玲一同参与认购的还有红杉资本、正格资本等知名投资机构。此外，由英豪为招待员工和高管而成立的天津迪诺兄弟资产管理合伙企业(以下简称“迪诺合伙企业”)也投资254万元认购了191万股额外股份。认购完成后，应淑玲持有赛尔思45.862%的股份，成为其控股股东。

控制权变更后，赛斯更名为英雄互娱，并增发多股股份，赢得红杉资本(Sequoia)、普斯投资(Pusi Investment)(由王思聪所有)等“明星”投资者的青睐，募集资金约22亿元，其中仅华谊股份就出资19亿元(表1)。

在华谊19亿资金的“加持”下，光环下的英雄们开始了快速扩张之旅，在不到四年的时间里以约16亿元的代价收购了五家公司(表2)。

此外，英雄还投资了一系列的基金和信托，如投资3.9亿元在市曲江新区英雄量子股权投资合伙企业，投资2亿元认购延安英雄网络娱乐产业投资合伙企业(有限合伙企业)20%的有限合伙制股份，投资1.5亿元与华融证券认购西藏信托-中国投资英雄集体基金信托计划。 投资1.4亿元参与众合网上财产保险股份有限公司。英雄互娱拓展投资步伐非常快，投资业务逐渐渗透到保险、资产管理等金融行业。

在英雄们互相娱乐的过程中，有两个有趣的细节。

首先，英雄互动娱乐的实际控制人应淑玲持有多少股份？应淑玲最初持有英雄互动娱乐4809.58万股，占45.86%。

经过一系列增发，2016年每10股增发90股，截至2018年9月底，应淑玲持有英雄互动娱乐5.02亿股，占35%。然而，在和美集团宣布的重组计划中，应淑玲仅持有英雄互动娱乐4.37亿股，占30.43%。

对比前后，应淑玲持有6500万股。自2018年9月至2019年3月，英雄互娱并未宣布实际控制人减持股份，而和美集团也未对重组计划中英雄互娱股权的变动做出完整说明。我们不知道“失踪”的6500万股背后的安排。

第二，应淑玲是否向英雄互动娱乐注入了规模可观、盈利能力强的资产？新的财富梳理了重组英雄互动娱乐的过程。除2017年9月，英舒灵以30万元的价格收购成都英舒灵持有的30%的股权外，未发现英舒灵向英舒灵的互动娱乐注入其他规模资产。

看着应淑玲的简历，他从中国移动娱乐集团辞职后，买下了赛尔兹并担任其负责人。在此过程中，应淑玲受到了众多明星投资者的青睐，如沈南鹏、许小平、包凡、王钟君、王思聪、香港新世界第三代继承人郑志刚等。

值得注意的是，2015年，应淑玲向红杉资本、正格资本等合伙人追加认购了6400万元股份。此外，英雄互动娱乐的拳头产品“全民枪战”，来自收购目标畅游云。

钱是借来的，产品是买来的，外部世界必须震惊。如果没有已经开发出拳头产品的“80后”应淑玲，为什么我们能迅速召集奢侈品投资集团“护送”其运营？在这场资本游戏中，应淑玲似乎更多地扮演了“职业经理人”的角色。

经过一些操作，截至2018年底，英雄互娱的资产为56.87亿元，负债为7.36亿元，资产负债率仅为13%。大部分债务是未支付的畅游云股权购买，有息贷款很少。财政负担很轻；2018年，《英雄互娱》实现收入11.92亿元，利润8.93亿元，毛利率70.97%。尽管利润表现与2017年相比有所下降，但仍然“可观”。此时，新三板再也无法承受应淑玲的野心和野心。

02

M&A转型失败了，河梅集团急于出售贝壳

应淑玲一直努力以更强的流动性和更宽松的现金进入a股市场。

2016年，应淑玲与华谊股份讨论合作，华谊股份收购了英杰互动娱乐部分股权；2017年1月，英豪娱乐将注册地迁至延安，在贫困地区企业申请上市时享受“立即申报、立即审核”的政策支持，成为陕西省最大的企业。互联网公司和延安市最大的民营企业；2018年2月，英雄互动娱乐与国泰君安签署了a股上市服务协议。

这一次，借用河梅集团是英雄们第三次互相娱乐。此时，英雄互娱恰好有3年的业绩，刚好符合借壳上市审核的门槛要求，急着抢答也不是没有反映。

与此同时，有后门支持的和美集团也有出售贝壳的强烈愿望。

和美集团前身为深圳市浩宁达仪器有限公司，主要从事电子电能计量仪表的生产、研发和销售。在2010年登陆a股后，和美集团开始转型，收购了DIA(每克拉)、金融、旅游、服装等行业的资产。然而，和美集团的转型并不理想。从2016年到2018年前三季度，和美集团实现营业收入分别为21.27亿元、24.1亿元和15.89亿元，实现返母净利润分别为1.39亿元、1.44亿元和-2.5亿元，其经营状况非但没有好转，反而有所下降。

在上市公司经营陷入困境的同时，控股股东汉桥机械厂有限公司(以下简称汉桥机械厂)的债务压力越来越大。截至2018年第三季度，汉桥机械厂持有的合美集团近2.6亿股股份已被质押。

同时，汉桥机械厂和和美集团的其他股东因债务纠纷被相关法院强制执行。

2018年6月，北京首河投资有限公司(汉桥机械厂第一大股东，以下简称“首河投资”)、北京田弘叶巍科技发展有限公司(和美的集团第三大股东，以下简称“田弘叶巍”)、北京光大投资有限公司(和美的集团第四大股东，(以下简称“远大投资”)、和美的集团、和美的集团董事长王乐妍、惠州浩宁达科技有限公司、美克拉美(北京)DIA购物中心有限公司、 被武汉市江岸区法院冻结存款1000万元，或扣押相应价值的财产。 这几乎相当于将合美集团的最终股东的所有资产都扣押给了重要的下属公司，其中合美集团还被法院认定为为首河投资提供担保的背信遗嘱执行人(图1)。

2018年12月，田弘叶巍因未能及时向广发金融租赁(广东)有限公司支付4000多万元贷款，被深圳市中级人民法院责令强制执行其在合美集团的股份，首和投资也被列为执行人。

从所涉金额来看，上述两起纠纷的金额并不大。之所以会强制执行，涉及面很广，说明和美集团的股东，如汉桥机械厂，已经深陷债务泥潭，相关债权人不得不“撕破脸皮”，采取查封财产的措施。

暴露出来的债务纠纷可能只是冰山一角，更大的危机应该是汉桥机械厂质押股份“爆仓”的风险。从2018年9月至2019年3月初，和美集团的股价从每股10元一路下跌至每股5元，汉桥机械厂面临“仓位爆炸”的风险。

在双重压力的压力下，和美集团和英雄们聚在一起互相娱乐，逻辑应该很简单。汉桥机械厂希望利用中国电子竞技游戏“王者”的光环来提振和美集团的股价，化解自身的“爆炸风险”，彻底解决债务问题。

03

债务危机有待解决，借壳计划是“巧妙的”

为了达到双方的目的，英雄互娱，汉桥机械厂在设计借壳方案时可谓“别出心裁”。

和美集团的总股本为5.28亿股。截至2019年3月4日，重组方案已经公布，鹤煤集团的市值约为34亿元(相当于每股6.42元)。最大股东汉桥机械厂持有2.6亿股，占49.28%，市值16.8亿元。对于这部分股权，汉桥机械厂分为三部分进行处理。

首先，将10%的股份(约5300万股)转让给迪诺投资，转让价格待定。

二、同意将29.9%的股份，约1.58亿股转让给和美联合二期(深圳)消费品投资中心(有限合伙，以下简称“和美二期”)，转让价格为每股5.78元，合计9.15亿元。

最后，它仍保留9.38%的股份，即约4900万股，作为重组后股东套现的收入来源。

经过上述处理后，河美二期将成为河美集团的第一大股东，帝诺投资将成为第二大股东，低于河美二期，略高于汉桥机械厂。这种设计很有意思，因为它受到汉桥机械厂债权人的约束，河梅二期可能不会被王乐妍绝对控制。迪诺投资作为第二大股东，如果其行为或决策符合汉桥机械厂债权人的利益要求，但与王乐妍的利益要求不一致，则可以扮演第一大股东的角色。在这里，我将重点介绍河梅二期。

由于债务负担沉重，为了重组汉桥机械厂的债务，和美集团董事长王乐妍与其他高管共同设立了和美二期作为债务重组基金，和美集团高管担任合伙企业的gp，债权人以债权优先进行投资，同时引入中间战略投资者(估计为湾流资本)。合美二期成立后，汉桥机械厂以协议转让的方式将其持有的合美集团1.58亿股股份转让给合美二期，作为债权债务偿还和收入的担保(图2)。

汉桥机械厂所持股份的分配方案非常微妙:有流动收入，估计将5300万股转让给迪诺投资可以获得约3亿元现金；还有未来收益预期，汉桥机械厂仍保留4900万股，未来股权变现可预期；通过将29.9%的股份转让给河梅二期，也可以促进河梅集团的债务重组，起到“一箭三雕”的效果。果然，在英雄互娱重组方案公布后，和美集团撤下了10个涨停板，股价迅速从每股6.42元涨到18.29元，涨幅近三倍。在此期间，它还创下了过去三年每股21.41元的最高价格。汉桥机械厂的债务压力大大减轻。

通过方案设计，汉桥机械厂的需求得到了“圆满”解决，如何解决英雄们相互娱乐的利益问题？对于互相娱乐的英雄来说，这种借壳的利益应该关注三个方面:剥离的成本、债务控制的风险和估值。

首先看看如何降低剥离成本。

完成借壳后，首先要考虑的是剥离鹤煤集团的原有资产。剥离成本越低，对英雄们的相互娱乐越有利。截至2018年9月底，和美集团资产61.04亿元，负债42.58亿元，净资产18.46亿元，其中净资产15.19亿元。如果按账面价值剥离资产，将产生15.19亿元的成本，由英雄互娱以现金购买的形式承担，或以注入资产的方式，在置换资产时注入资产差价的方式承担。不管怎样，15亿英镑的剥离成本显然是英雄们互相娱乐的“负担”。

为了招待和减轻“新主人”英雄们的负担，和美集团做了“财务准备”。2018年，合美集团计提资产减值准备约22亿元，主要包括全额计提商誉5.59亿元、应收账款7亿元、存货3.81亿元，损失巨大，资产跌破39亿元，资不抵债。

财务准备后，和美集团的财务报告变得丑陋，但在借壳完成后，剥离成本大大降低。由此可见，双方都为借壳交易做了充分的准备。

那么，英雄们相互娱乐认可的剥离成本是多少？根据王乐妍汉桥机械厂、帝诺投资与深圳河美集团签订的《深圳河美集团股份有限公司股份转让协议》(以下简称《股份转让协议》)，如果河美集团处置资产的净收益低于8亿元人民币或完成了不少于8亿元人民币的债务剥离，帝诺投资有权单方终止协议。大致可以看出，在和美集团基本资不抵债的情况下，8亿元可能是双方都能接受的剥离成本。

为了控制债务风险，英雄们提供了一套相互娱乐的“组合拳”。

此次借壳的主要风险是，除了监管部门审批的不确定性外，汉桥机械厂的债务处理是最大的风险来源，主要体现在两个方面。首先，在处理自身债务和解除鹤煤集团对外担保方面存在不确定性；二是汉桥机械厂的债权人对汉桥机械厂持有的鹤煤集团股份采取保全措施，整个交易无法进行。英雄互娱的早期投资成本，如购买汉桥机械厂的股份，将成为沉没成本。为了避免失去阵地和压制债务危机的定时炸弹，英雄们采取了以下三项风险控制措施，以供相互娱乐。

一是迪诺投资收购和美集团股份和和美集团发行股份购买资产同时进行，避免提前资本支出。

二是同意韩桥机械厂将鹤煤集团股份转让给鹤煤二期以安抚债权人，但要求韩桥机械厂尽快解除鹤煤集团对韩桥机械厂及其他股东的担保责任，鹤煤集团不得新增债务和或有负债，双方应尽快就上市公司债务处置方案达成协议。

三是汉桥机械厂向迪诺投资支付了2亿元作为偿债担保，并承诺向迪诺投资转让5300万股股份。设计这一条款的主要目的是敦促汉桥机械厂尽快解决债务问题；另一方面，如果汉桥机械厂和和美集团不解决债务问题，但迪诺投资继续推进交易，迪诺投资将承担一定的风险。此时，股份转让保证金和质押的设计可以在一定程度上保护迪诺投资的利益。此外，这些设计还能防止汉桥机械厂在股价上涨时退出交易或要价过高。

从这些措施来看，它基本上涵盖了合作前后的重要问题，这可以给英雄们一个相互娱乐的“定心丸”。还有悲观的估值问题。

04

净利润大幅下降。100亿元的估值依据是什么？

和美集团与英雄互娱合作的关键问题之一是英雄互娱的价值，这直接影响到双方股东的利益。得益于新的监管要求，和美集团在宣布重组计划时没有披露英雄娱乐的估值。不过，我们可以根据英雄互动娱乐的历史融资情况来介绍此次重组的估值。

2015年12月，华谊公司以每股68.53元的价格投资19亿元人民币，获得英雄互动娱乐20%的股份。根据这一计算，英雄互动娱乐的投资前估值为76亿元。2016年5月，英雄互动娱乐以每股8.2元的价格发行了4878万股股票，以113.66亿元的投资前估值收购了齐乐无限。

按照惯例，向和美集团借款的英雄互娱价值应该超过113.66亿元。然而，要实现数百亿美元的估值并不容易。

华谊股份投资19亿元人民币在英雄互娱时，附加了每年增长20%的业绩要求，即从2016年到2018年，英雄互娱的年净利润必须分别为5亿元、6亿元和7.2亿元。换句话说，华谊公司的投资礼物已经标有“价格”，英雄互娱76亿元的估值只有在实现净利润目标的情况下才是合理的。从2016年到2018年，英雄互娱分别实现利润5.04亿元、8.9亿元和7.31亿元。

从表面上看，英雄们可以很容易地通过互相娱乐来完成他们的任务，但事实并非如此。

2016年，《英雄互娱》净利润指标刚刚达标，2017年超过“考核”指标2.9亿元。超额的主要来源是英雄互娱年确认的投资收入7.15亿元，其中处置长期股权投资的投资收入为6.99亿元，2016年的收入仅为183万元。这意味着，如果没有此次股权处置交易，英雄互娱2017年的净利润可能会低于3亿元，与“评估”指标相差甚远。

让我们看看这个惊人的交易。英雄互娱将其在天津量子体育管理有限公司14.35%的股权以5.27亿元的价格出售给由英雄互娱全资子公司天津熊英资产管理有限公司投资的延安英雄互联网娱乐产业投资合伙企业(有限合伙)。因此，交易金额可疑的关联交易具有帮助英雄们相互娱乐的意义。奇怪的是，这笔交易直到2018年4月才宣布。

让我们看看2018年的结果。2018年前三季度，英豪互动娱乐实现净利润1.9亿元，远低于7.2亿元的“考核”指标。然而，在年底，它奇迹般地实现了7.31亿元的净利润，第四季度的净利润高达5.41亿元。这个净利润“奇迹”是如何实现的？这是另一个谜。

然后看看英雄互动娱乐的实际商业表现。扣除非经常性损益后，英雄互动娱乐主营业务利润逐渐下降，毛利率也在下降，从2016年的58.6%下降到2018年前三季度的29.16%。此外，英雄们的相互娱乐业务活动产生的净现金流首次为负(表3)。

就收入构成而言，英雄的互动娱乐也缺乏耐力。

英雄互动娱乐的收入主要由两部分组成:游戏发行收入和游戏研发收入。游戏分销收入主要指作为游戏代理销售者销售游戏所产生的收入，游戏研发收入主要指开发新游戏所产生的收入。游戏R&D收入越大，公司的R&D实力和技术优势就越强。自2015年以来，英雄互动娱乐的游戏分销收入开始快速增长，占运营收入的比重越来越大，而游戏R&D的收入也在按比例下降，规模也在缩小(表4)。换句话说，以应淑玲时代为界，英雄互动娱乐的业务重心发生了重大变化，原有功能收缩，渠道功能拓展。

业务重心转移的结果是竞争力急剧下降。根据北京questmobile的统计，在2019年1月dau(每日活跃用户)排名前30位的手机游戏中，没有一款英雄互动娱乐的产品被列出。缺少像《国王的荣耀》和《绝地生存》这样的爆炸性游戏是英雄们互相娱乐的最大“硬伤”。

各种迹象表明，英雄们相互娱乐的盈利能力似乎并不像外界所认为的那样“艰难”。所谓的电子体育游戏产业的领导者似乎只是表面的荣耀。在市场更加关注和保护知识产权的氛围下，依靠收购王牌游戏来保持辉煌的发展模式能持续多久？从这个角度来看，华谊在2015年12月对英雄互娱76亿元的估值可能被“高估”，更不用说2016年5月英雄互娱收购齐乐无限时的113.66亿元估值了。2016年10月，华谊有限公司打算再次收购英雄互娱的部分股份，但由于交易双方未能就标的资产的估值达成一致，交易于两个月后终止。那么，英雄们会从和美集团那里借用什么样的估值水平来娱乐彼此呢？让我们参考一下同一行业的估价。

2019年2月，世纪华通收购盛悦网络科技(上海)有限公司(以下简称“盛悦网络”)。盛悦网络也是一家主要从事网络游戏和电子竞技游戏的公司，拥有传奇世界、风云等拳头产品。

从2016年到2018年8月底，盛悦网络分别实现收入37.61亿元、41.94亿元和27.31亿元，实现营业利润5.88亿元、8.37亿元和13.93亿元。但在2016年和2017年，盛悦网络实施了股权激励计划，分别确认了11.68亿元和12.17亿元的股份支付成本。如果不考虑这一因素，盛悦网络在2016年和2017年分别实现营业利润17.56亿元和20.54亿元。盛悦网络主营业务的利润大约是英雄娱乐的5倍。世纪华通对盛悦网络全部股权的估值为298亿元。

按照这个口径，英雄互动娱乐的估值约为60亿元。

在可比交易方面，上市公司近3年收购的游戏公司估值市盈率为16倍(按业绩承诺第一年扣除非经常性收入后的净利润计算，见表5)。按照这个估值水平，英雄们的互动娱乐的估值不会太高。基于2016年5.49亿元的利润，英雄互动娱乐的估值只有80亿元左右。如果按照2017年3.7亿元的利润计算，英雄互动娱乐的估值将会更低。

从各方面考虑，英雄互动娱乐的估值很可能不会超过100亿元。然而，英雄的互动娱乐可以通过做出非常乐观的业绩承诺来提高他们的估值水平。就在当前的运行条件下，有必要对高性能的承诺实现的可能性打上一个大大的问号。

根据和美集团给出的每股5.94元的发行价，如果英雄互娱估值为60亿元，应淑玲将持有和美集团约23.41%的股份；如果估值为80亿元，持股比例将升至24.67%；如果达到100亿元，持股比例将上升到25.55%，估值的变化对舒灵的持股比例没有显著影响。

另一方面，在上述估值条件下，汉桥机械厂的持股比例分别为13.49%、11.07%和9.39%，与应淑玲的持股比例有一定差距，不会影响到和美集团新的实际控制人的地位。如果它最终通过了对收益稳定性和可持续性的审计，那么受到许多知名投资机构青睐的英雄们将会成功上市或举办一场高概率活动。然而，为了应对不可预测的风险，持有河梅集团11.58%股份的第二大股东易浩在河梅集团股价创新高时宣布减持0.95%的股份。

来源：环球邮报中文网