12月工业企业利润解读：主动去库存+PPI通缩

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作者:邓海清，华尔街首席经济学家；陈，华尔街研究所助理所长

2018年，全国规模以上工业企业利润总额达到66351.4亿元，比上年增长10.3%，同比下降10.7个百分点。

2018年12月，规模以上工业企业利润总额达到6808.3亿元，同比下降1.9%，同比下降0.1个百分点。

首先，供应方改革的效果已经减弱，生产者价格指数和企业利润增长已经下降

自2018年以来，中国经济下行压力加大，政策也相应调整。供应方改革不再是“一刀切”。随着供给侧改革灵活性的增加，其对工业企业利润的支持作用减弱。自2018年5月以来，工业企业利润同比增速连续8个月下降，11月转为负增长，12月继续扩大。

2017年，ppi同比增速见顶，工业企业利润累计同比增速进入下行区间。2018年12月，生产者价格指数同比增长0.9%，比11月下降1.8个百分点。12月，采购经理人指数(pmi)采购价格和出厂价逐月大幅下降，价格因素继续拖累企业利润。

原油等大宗商品价格在2019年1月出现反弹，对ppi同比增速回升起到了积极作用，但我们对2019年ppi通缩的判断保持不变。一方面，最近的经济指标显示，欧洲和日本经济已经明显恶化，美国经济已经开始边际调整。在全球经济下滑和总需求疲软的情况下，大宗商品价格的复苏难以持续。另一方面，尽管1月份原油价格反弹至62美元，但2018年的油价在60美元至85美元之间，高基数压力依然存在。如果油价反弹不可持续，2019年原油价格对生产者价格指数的贡献将为负。

Ppi通缩将继续对工业企业的利润产生负面影响。与此同时，有必要防止“债务通缩”的再次出现。

数量因素对企业利润的影响同时存在。第四季度，国内生产总值回落至1992年有数据以来的最低值，12月的工业增加值是2018年第二低的值，也是2015年10月以来的第二低的值。12月，工业企业增加值和利润总额累计同比增速持续下降，表明经济基本面的下滑继续影响企业利润。

2018年，国有企业利润增长率从2017年的45.1%下降到12.6%，集体企业从-8.5%下降到-1%，股份制企业从23.5%下降到14.4%，民营企业从11.7%上升到11.9%。国有企业利润的主要来源是上游产业，工业产品价格的下降对国有企业利润有很大影响，成为当前利润下降的主要驱动力。

2018年12月，工业企业利润同比增速较11月下降0.1个百分点，11月同比下降5.4个百分点。相对而言，2018年12月利润增长率下降速度放缓，主要与基数较低有关。2017年12月，工业企业利润增长率为10.8%，为2017年最低值。

第二，企业主动减持，经济仍有下行压力

从2016年下半年到2018年初，pmi成品库存和原材料库存均有所上升，企业处于积极补充库存阶段，这与企业对未来业务预期的乐观情绪相对应；

2018年整体而言，pmi原材料库存继续大幅下降，成品库存增加，企业被动补充库存，即企业不愿再次扩张，而成品市场需求不足，库存被动增加；

2018年12月，pmi成品库存和原材料库存双双下降。我们判断，当企业进入主动去库存阶段时，它们对经济预期最为悲观。

根据统计局发布的数据，12月末规模以上工业企业产成品库存同比增长7.4%，比11月末增长1.2%，进一步证实了我们的判断。从库存周期的角度来看，如果企业确认进入主动去库存，将会给经济增加额外的下行压力。

预计工业企业利润下降仍将对经济产生负面反馈。企业盈利能力的恶化对投资的增长率产生不利影响，同时影响居民收入的增长率，从而影响消费。

第三，中国的经济转型升级不会走老路，不会维持2019年的经济低迷判断

展望2019年，中国经济增速将继续下滑，降幅可能高于2018年。根本原因在于中国的经济转型升级，而不是走老路。我们认为它有两层含义:

首先，从有杠杆的主体来看，我们不走地方政府隐性债务、房地产和居民有杠杆的老路。这意味着，事实上，这一轮基本上没有杠杆主体，只有政府显性债务和企业。政府的显性债务加杠杆(打开前门)能否抵消政府隐性债务的弱化(关闭部分大门)本身就是一个问题，因为当前政府的隐性债务被纳入了官方评估体系。在企业层面，除非行政手段干预市场行为，否则很难解决“好企业不缺钱，差企业不敢放手”的局面。

从增加杠杆的角度来看，第二层含义并没有走影子银行和放松监管的老路。自2008年以来，增加杠杆率的方式被一次又一次地翻新，包括地方政府隐性债务、影子银行、私人贷款等。经过一次又一次乱加杠杆，政府终于在2016-2018年建立了基于mpa和新的大资本管理规定的监管体系，这是政府在应对债务风险方面取得的重大进展。我们不认为当前的经济低迷会导致政府失去决心，全面放松监管，回到无序扩张的老路上去。这种结果只会暂时掩盖问题，进一步积累和扩大风险，无助于中国经济的长期健康发展。

当然，增速放缓并不意味着停滞。2018年中央经济工作会议强调“稳定总需求”，表明政府将通过财政和货币宽松政策保持合理的经济增长率。另一方面，政府和市场对中国经济增长率下降的“心理承受力”都明显增强，同时更加注重解决长期经济发展的结构性问题，提高发展质量，增强经济发展的长期潜力。

来源：环球邮报中文网