国君固收：非标违约启示录 纾困民企风险解除了吗

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郭俊固定收益专题研究|报告指南:

信用风险事件:据《风闻》报道，3月20日，上市公司南京高新披露，南京东路桥梁工程有限公司和南京建工集团共向长安信托申请了28.5亿元信托贷款，南京新港发展公司提供了连带责任担保。然而，由于南京东路大桥和南京建工集团未能按约定支付本息，长安信托已向法院申请冻结被冻结上市公司的控股股东南京新港发展公司近33亿元的银行存款和股票。

发行人非标准违约风险分析；

1)建筑行业竞争激烈，项目预付款和支付效率考验着建筑企业的财务实力，ppp项目的大规模投资加剧了投融资压力；

2)账面资产流动性差，贷款、往来款项和政府部门占公司大规模应收账款、其他应收款和长期应收款，资金占用比例高；

3)公司后续资金和新合并的在建南京建设工程项目需求量大，资金支出压力大。

4)储备流动性不足，短期债务比重高，过度依赖外部融资，再融资渠道狭窄。

5)对外担保规模大，非经营性交易和资金借款金额高，部分担保人和资金借款对手方存在信用违约。

6)发行人在18年末发生违约事件，对未来融资造成不利影响，加剧了短期流动性压力。

非标准违约的启示:(1)救助穷人容易，政府可以暂时帮助，但解除警报仍然困难；(2)互助担保金额大、互助担保链复杂的发行人更容易受到链条感染风险的影响；(3)非标准债券和债券的比例越高，资金来源的脆弱性和风险事件的脆弱性就越大；(4)ppp私人城市投资不如公共福利实体城市投资，尽管回报方有政府客户。

1.非标准违约的启示:救助民营企业的债务风险已经解除了吗？

1.1风险事件:南京建工集团信托贷款违约

据知情人士透露，3月20日，上市公司南京高新披露，南京东路桥梁工程有限公司和南京建工集团已向长安信托申请总计28.5亿元信托贷款，南京新港发展公司提供连带责任担保。然而，由于南京东路大桥和南京建工集团未能按约定支付本息，长安信托已向法院申请冻结被冻结上市公司的控股股东南京新港发展公司近33亿元的银行存款和股票。

1.2发行人基本信息:

南京盛丰集团成立于2002年，是南京著名的自然人控制的民营建筑企业。多年来，它一直名列中国民营企业500强，专注于江苏省的投资建设业务和配套贸易业务。2017年，南京建工合并，导致总资产大幅增加。2019年1月，公司更名为南京建工集团，调整了业务范围，减少了非主营投资，专注于主营建筑行业。

公司主营业务由南京东路桥和南京建工负责的路桥市政业务、集团总部负责的新兴城镇化建设业务和南京盛丰新能源科技有限公司负责的建筑节能业务三部分组成，具体结构如下:

1.3发行人的债券存量:

幸存债券的余额为85亿英镑和60亿英镑，其中包含提前到期条款。南京建工集团发行债券已有16年，共发行了11只债券，总规模达90亿元。目前已全部存在，包括2只本金总额30亿元的公司债券；有9笔私人债务，本金为60亿英镑。其中，16个盛丰01、16个盛丰02、16个盛丰03、16个盛丰04和18个盛丰01有“提前到期条款”，总计45亿元。在付款违约的情况下，发行人不需要发行人的同意。投资者可以单方面宣布债券将立即到期；17盛丰01，17盛丰02，17盛丰03，17盛丰04招股说明书和债券托管管理协议还包括一个“提前到期条款”，总计15亿元。如果债券托管管理协议项下的违约事件发生并持续30天仍未解决，单独或合并持有当期未偿还债券总额50%以上的债券持有人可以通过债券持有人会议决议书面通知发行人。

2016年，联合评级首次给予发行人aa级评级，前景稳定。2017年和2018年6月，评级保持稳定，2018年12月，评级下调至aa-，2019年3月，评级再次下调至A。

1.4整理发行人的负面信用事件:

2018年12月26日，南京盛丰集团宣布，由于流动资金短缺，约12.8亿元债务未能及时清偿。与此同时，它暗示仍有45亿债券面临过早到期和交叉违约的风险。

2018年12月24日，联合评级将南京的富裕主体和债务信用评级从aa下调至AA-；

2018年12月25日和26日，16只瑞奇02中国债券的隐性评级从aa-下调至a+，次日从a+下调至bbb再次；

2018年12月28日，在政府的支持下，盛丰集团宣布，公司通过快速收回应收基金和资金分配，偿还了12.81亿债务的全部本息。

2019年1月30日，南京盛丰宣布更名为“南京盛丰工业控股集团有限公司”，以建筑工程为主营业务，调整业务范围。

2019年3月13日，联合评级将南京建工集团主评级展望下调至负面，主评级由aa-下调至a

2019年3月20日，上市公司南京高新宣布，南京东路桥和南京建工集团已向长安信托申请总计28.5亿元信托贷款，南京新港发展公司提供连带责任担保。但是，由于南京东路大桥和南京建工集团未能按约定还本付息，长安信托已向法院申请冻结贝上市公司控股股东南京新港发展公司的银行存款和股份。

债券价格走势:自1818年12月26日以来，发行人首次遭遇债务偿还危机，16丰圣03的估值收益率从7.43%大幅跃升至15.9%。1919年3月14日，随着公司评级再次被下调，以及本周信托违约的曝光，估值收益率从16.2%大幅上升316个基点至19.45%。

1.5发行人信用风险分析:

1)建筑行业竞争激烈，项目预付款和支付的效率考验着建筑企业的财务实力，ppp项目的大规模投资加剧了投融资压力。施工企业以资承包、以资促建的现象十分普遍，资金占用现象严重。特别是2017-18年，作为发行人下游客户的民营企业、房地产开发企业和地方融资平台面临融资收缩，导致支付放缓。截至2017年底，发行人在建的路桥市政工程项目累计确认收入29.31亿元，累计归还9.67亿元，占33%；新开发的城镇化建设项目累计确认收入48.78亿元，累计回报11.03亿元，仅占22.6%。特别是参与ppp“投资+建设”模式的项目回报期较长，项目完成后只能通过政府回购或项目运营管理实现收益。

2)账面资产流动性差，贷款、往来账户和政府部门占资金，导致公司应收账款、其他应收款和长期应收款规模大，资金占用率高。发行人资产中的应收账款、其他应收款和长期应收款分别为91亿、163亿和119.3亿，占总资产的近60%。其中，前5名应收账款余额中，政府和城市投资平台(主要包括句容市华阳街道办事处和南京裕华经济技术公司)合计占46.4亿元，占应收账款的51%；在其他应收款中，贷款、利息和经常账户分别占54.3%和41.4%。长期应收账款投资项目规模大，公司预付资金压力大，业主都是民营企业，存在支付风险。同时，应收账款周转率持续下降，从15年的3.23下降到18年1月的0.79。可以说，政府部门的大量贷款、往来账款和应收账款占用了公司的资金，利润实现乏力，这是公司现金流紧张的一个重要原因。

3)公司后续资金和新合并的在建南京建设工程项目需求量大，资金支出压力大。截至2017年底，公司路桥市政业务预计总投资64.75亿元，仍需投资36.44亿元；新型城镇化建设主要采用ibr和ppp模式，预计总投资80.68亿元，仍需投资39.44亿元；建筑节能业务仍需投资23.38亿元；此外，本公司于2017年收购了南京建工的股权。目前，南京建工有151份合同，合同成本约为472亿元，仍需投资262亿元。后续项目的支出压力很大。大致来说，集团项目总投资规模超过600亿元，在建项目后续资金需求超过360亿元。部分项目建设周期和支付周期长，公司资金占用和后续投融资压力大。

4)储备流动性不足，短期债务比重高，过度依赖外部融资，再融资渠道狭窄。截至2018年上半年，公司货币资本为26.85亿元，但限制资本达到24.41亿元，非限制货币资本/短期债务比率仅为1.63%。公司短期负债比例持续上升，从15年前的34.5%上升到18年前半期的61.4%，短期净负债规模从24.7亿扩大到122.7亿。短期流动性的持续极度依赖外部融资。截至2018年6月底，发行人共收到银行信贷114.34亿元，使用金额114.34亿元，已全部用完。此外，自7月18日以来，该公司未在债券市场发行债券，尽管债券市场的人气明显好转，但该公司仍未发行债券。作为民营企业，再融资渠道狭窄，19年内到期的信托和债券数额巨大。一旦短期资金调度不到位，就很容易导致违约事件。

5)对外担保规模大，非经营性交易和资金借款金额高，部分担保人和资金借款对手方存在信用违约。截至2018年6月底，公司担保总额为89.37亿元，占净资产的45.4%，在民营建筑企业担保比例中排名前两位(17年来排名第一)，其中三宝集团和广信控股的担保余额分别达到10亿元和2亿元，两家被担保公司都经历了债务违约和危机，面临较大的代偿风险。此外，发行人的非经营性交易和资本借款总额达到96.74亿元，占净资产的49.21%，其中对三电集团和鸿图高科技的贷款分别达到7亿元和1.5亿元，两家公司均存在债务违约，加剧了发行人的流动性问题。

6)发行人在18世纪末发生了违约事件，对未来融资产生了不利影响，加剧了短期流动性压力，特别是非标准和债券融资所占比例较高，滚动压力较大时，更容易导致融资脆弱性。截至2018年6月底，公司的计息负债为243.4亿元，披露的银行贷款使用授信额度为114.34亿元，债券余额为85亿元，非标准和债券融资占50%以上，对风险事件非常敏感，融资来源脆弱性强。2018年12月26日，发行人拖欠了12.8亿英镑债务。尽管三天后在政府的协调下支付了这笔款项，但它仍遭受了评级下调和收益率飙升的影响，这导致市场对发行人的风险偏好下降，并加剧了未来的流动性压力。

1.6非标准违约启示

1.拯救穷人很容易。政府可以暂时提供帮助，但仍然很难解除警报

南京建工集团(原盛丰集团)作为江苏省著名民营企业，在首次宣布债务违约时，南京市金融办紧急组织召开债权人会议，协调资金分配，迅速收回应收款项。然而，政府的援助往往是一次性的，紧急情况不能拯救穷人，风险只是延迟释放，这很难得到实质性解决。如果发行人自身无力偿还债务，后续到期压力较大，仍有可能再次面临债务风险。虽然有些企业，如盛丰集团、金天房等，都有政府债务，与政府关系密切，但整体的公益事业仍然薄弱，没有强有力的政府支持基础。在实践中很难判断政府援助的及时性、范围和意愿。仍然有必要关注企业自身的偿付能力和流动性安排。

2.保证或互保金额大，互保链复杂的发行人面临更大的风险敞口

七星集团资金链断裂引发山东金融市场震荡后，江浙地区发行人，尤其是民营企业，相互保险现象普遍，也容易发生集中风险爆发。发行人的担保越多，所涉及的行业风险就越大，而复杂的跨相互保险链，担保风险就越大。一些城市投资平台如果为当地小型国有企业和民营企业提供更多担保，就容易受到风险传染。例如，拖欠非标准合同的南京建工集团有两家城市投资公司南京新港东区建设发展有限公司和南京裕华经济技术发展有限公司提供担保。我们筛选了担保率高的城市投资发行人，结果如下:

3.非标准债券的比例越高，资金来源的脆弱性就越大，容易受到风险事件的影响

一旦负面事件爆发，债券、非标、股权质押等融资渠道将大幅收缩，容易受到市场情绪和风险偏好的影响，流动性更加紧张。根据这一逻辑，我们筛选出债券比例高、非标准权益负债比例高的城市投资发行人，如下图所示:

4.ppp私人“类城市投资”仍然不如真正的城市投资

在建筑、园林、环保等许多民营企业中，应收账款及其他应收款的交易对手主要是政府及相关单位的客户，具有一定的“像城市投资”属性。然而，由于公共福利薄弱，一旦发生流动性危机，政府层面就没有强有力的认可依据。此外，一些在城市投资的民营企业在融资宽松时期出现了融资快速无序的现象，资产负债表内外债务负担沉重，为产业链客户和区域民营企业提供了巨额担保和贷款。当遇到违约的影响时，政府选择是否帮助、如何帮助以及帮助多少是一个大问题。由于地方政府行为受到严格监管，地方政府无法用财政资金化解企业债务风险。这只能通过地方国有企业、城市投资公司放贷、协调银行和其他金融机构来解决，而政府在纾困中可能面临“无力”的局面。因此，民营城市投资企业的信用状况不如以地方金融支持为主的城市投资平台稳定。

2.初级市场评论

2.1融资净额逐月下降，公司债务大幅收缩

融资净额逐月下降。上周(3月18日-3月22日)，信用债券发行总额为2353.4亿元，到期日为1890.57亿元，净融资462.83亿元，比上个月减少341.8亿元。其中，民营企业共发行信用债券128亿元，到期200.95亿元，净融资72.95亿元，比上个月减少85.65亿元。具体来说:

1)上周短期融资1073.4亿元，到期743亿元，净融资330.4亿元。短期融资数量减少2个至103个，净融资减少168.9亿元。配电行业以公用事业(259亿)、综合(165.5亿)和建筑装饰(103.2亿)为主。

2)上周，共发行获奖票502.5亿元，到期285.5亿元，净融资217亿元。发行数量增加8至50张，融资净额同比增加43.6亿元。分销行业以公用事业(100亿)、综合(88.5亿)和运输(75亿)为主。

3)上周发行的公司债券总额为111亿英镑，到期日为141.45亿英镑，净融资额为-30.5亿英镑。发行债券数量增加2至12只，融资净额环比增加65.7亿元。分销行业主要是建筑装饰(70亿)。

4)上周发行公司债券666.5亿元，到期日720.62亿元，净融资54.1亿元。公司债券发行数量同比增长3至62个月，融资净额同比下降282.2亿元。分销行业以建筑装饰(138.9亿)和综合(106.6亿)为主。

从评级分布来看，短期融资和获奖票主要是aaa和aa+，aaa级发行量占68.76%，aa+级占20.08%。与上周相比，aaa级信用债券发行量减少95.3亿份，aa+级信用债券发行量减少22.3亿份，aa级信用债券发行量增加101.8亿份。主要发行者是地方国有企业、中央企业和私营企业。在总共227家发行机构中，地方国有企业、中央企业和私营企业分别占156个、43个和21个席位。

从期限分布来看，3年内信用债券的发行规模占68.82%，3年以上的发行规模逐月上升，3年内的发行规模逐月下降。具体而言，一年内发行信用债券1073.4亿元，比上个月减少108.4亿元；1-3年发行量为546.1亿份，比上个月增加22.8亿份；3-5年期发行量为618.9亿份，比上个月增加63.5亿份；5年发行总额115亿元，环比增长16.3亿元。

2.2城市投资债券融资环比增长，房地产债券融资环比下降

城市投资债务融资逐月增加，房地产债务融资逐月减少。上周，城市投资债券发行991.4亿元，到期599.24亿元，融资净额392.16亿元，融资净额同比增加59.44亿元。房地产债券发行23亿元，到期186.99亿元，融资净额-163.99亿元，融资净额环比下降218.17亿元。

从工业债务行业分布来看，上周13个行业的净融资额为正值，其中城市投资、国防军工、综合、交通运输和建筑装饰行业的净融资额分别为392.16亿、80亿、68.69亿、56.59亿和42.20亿。13个行业的融资净额为负，其中房地产、电子和公用事业的融资净额分别为-163.99亿元、-96.71亿元和-48亿元。从边际变化来看，国防工业改善最多，净融资增加80亿元，房地产下降最多，净融资下降218.17亿元。

2.3信用债券取消和延期发行规模下降

发行规模下降的取消和延期。上周，10家信用债券被取消，发行规模为72亿英镑，较上周减少63.5亿英镑，信用债券的发行没有延迟。被取消的10只债券发行人主要为地方国有企业和中央企业，发行期限分别为3年、5年和1年，主体评级为aaa、aa+和aa。

2.4发行率普遍高于估值，有色金属行业定价较高

发行率普遍高于估值，有色金属行业估值偏高。上周，规模超过10亿英镑的债券数量为76只。债券发行率普遍高于估值。发行人信用状况良好，大部分为aaa级和aa+级，大部分为地方国有企业和中央企业；在上周发行的76只新的代表性债券中，有51只债券的估值高于中国债券，其中有色金属行业的估值较高；有21种债券低于估值。在发行者中，53家为地方国有企业，20家为中央国有企业，3家为民营企业，大部分被评为aaa级或aa+级，表明市场青睐信用良好的债券。

在工业债券中，19只叶韵scp002的发行方云南冶金集团有限公司是一家高杠杆、大短期债务的中央国有企业。锰业的盈利能力较弱，整体资质较弱。该公司的发行利率高于183个基点的估值。华晨汽车集团是华旗01债券的发行人，是一家地方国有企业。该公司自有品牌汽车业务的盈利能力较弱。在其他应收款中，关联企业和非关联单位的往来账款较大，资金占用大，负债规模大，整体素质较弱。该公司的发行利率比估值高176个基点。

在城市投资债券中，淮北建投控股集团是一家地方国有企业，发行了19只淮北建投scp001。公司的整体流动性很弱。近年来，项目投资大，非经营性成为大规模外流状态，债务负担日益加重。公司整体资质较弱，发行率比估值高105个基点。19 .天津渤海国有资产管理有限公司是天津渤海scp005的发行人，是一家地方国有企业。自2008年成立以来，其业务规模迅速扩大，负债总额不断增加。未来，随着发行人现有项目建设的逐步推进，以及土地收购与整理、保障性住房建设、医药生产新增或扩大产能的发展，发行人将面临更大的资本支出。整体资质较弱，该公司的发行率高于44个基点的估值。

3.二级市场综述

3.1大部分收益率下降，信贷息差喜忧参半

收益率大多下降了。上周，各种评级的信用债券收益率大多下降。具体来说，1y评级收益率分别下降了2-5个基点；3y，每个评级的收益率分别下降2-6个基点；5yaaa级的产量下降1个基点，而aa+级的产量上升2个基点，其他5y级的产量保持不变。根据收益率的历史分位数，aaa的分位数在22%-31%之间，aa+在20%-28%之间，aa在22%-29%之间，aa-在54%-74%之间。

信用利差喜忧参半。上周，各种评级的信用利差喜忧参半，总体上有所收窄。具体来说，1y评级的信用利差缩小了2-5个基点；3y评级的信用利差分别缩小了0-4个基点；5y，每个评级的信用利差分别扩大了2-5个基点。分位数方面，不同时期aaa信用利差的分位数在13%-18%之间，aa+在7%-16%之间，aa在4%-29%之间，aa-在58%-78%之间。

信贷期限利差普遍扩大。具体来说，每种评级的5y-1y期利差扩大了1-5个基点；每种评级的5y-3y期利差扩大了1-6个基点；每种评级的3y-1y期息差分别收窄了0-2个基点。从期限分布分位数来看，aaa的分位数在50%-55%的范围内，aa+在51%-53%的范围内，aa在53%-58%的范围内，aa-在37%-58%的范围内。

3.2二级市场周成交量环比下降

信用债券的周交易额逐月下降。上周，信用债券的周交易额为4145.07亿英镑，比上个月下降了3.46%。公司债券、公司债券、短期债券和短期债券的交易额分别为263.13亿元、129.36亿元、1651.22亿元和2101.36亿元。公司债券和短期债券的周周转率分别下降了2.8%和14.43%，而公司债券和短期债券的周周转率分别上升了5.84%和6.61%。

从行业层面来看，城市投资、电力、综合、煤炭和钢铁行业的营业额排名前五，其中7个行业较上周有所增长，13个行业较上周有所下降。其中，城市投资行业交易量大幅下降，环比下降273.81亿元；电力行业交易量增幅最大，同比增长186.83亿元。

3.3交易所活跃的个人债券市场的表现

高收益债券的收益率是混合的。该交易所超过7%的高收益债券具有混合收益。在成交量最高的前20只高收益债券中，有8只收益率下降，其中16只03型的下降趋势最大，为94个基点；；收益率上升的债券有8种，其中17种鹏波债券的收益率上升幅度最大，为548个基点。

高等级债券的大部分收益率都上升了。在成交量最高的前20只高等级债券中，有6只收益率下降，其中16只R&F 09的下降趋势最大，为402个基点；；9只股票的收益率上升，其中18只远东I的上升幅度最大，为173个基点。

在房地产债券中，活跃债券的收益率上升幅度最大，交易中排名前20位的债券中有5个出现下跌，其中R&F 09中有16个出现了402个基点的最大跌幅；；在收益率上升的11种债券中，16种季承01的上升幅度最大，上升幅度为215个基点，其余债券变化不大。

在城市投资债券中，活跃债券的收益率下降幅度最大，前20种债券中有14种下降。其中，16王涛01的最大下行幅度为157bp；收益率上升的六种债券变化不大。

3.4城市投资债券估值的区域价差分布

aa级城市投资和中国机票之间的差距缩小了。上周，中国债券城投资公司的估值与相应的中间价之间的息差收窄，其中3y收窄11个基点，5y不变，7y收窄1个基点。

警惕资质薄弱地区的扩张风险。从城市投资公司债券的区域利差比较来看，1)在aaa评级中，云南和广西城市投资公司债券的估值明显高于中国债券，区域利差风险最高；2)aa+评级中，辽宁、内蒙古、云南、吉林市投资的估值比同期高100个基点以上，评级为公司债券，高于其他地区整体水平；3)在中低aa评级中，黑龙江、吉林、贵州、辽宁、甘肃、四川、天津和江西的利差相对较高，信用风险相对较大；4)在aa低评级中，贵州、青海、甘肃、云南、四川、内蒙古和辽宁的利差较高，整体风险值得关注。

从城市投资票的区域价差分化来看，1)在aaa高等级中，云南、辽宁、吉林、广西和陕西的区域价差相对较高；2)在aa+评级中，吉林、陕西、内蒙古、天津和山西的区域利差较高，信用风险较大；3)在中低aa级中，东部三省(内蒙古、甘肃、天津、湖南、河北、广西)区域信用利差仍然较高，区域信用利差仍然较高。

4.信用违约和降级事件摘要

4.1上周信用违约事件汇总

国家购买投资(16-国家购买02)

国投公司3月18日宣布应支付“16国购买02”利息和转卖本金，但由于现金流短缺和融资渠道有限，未能按时支付“16国购买02”利息和转卖本金。

山东圣通(17圣通mtn002)

山东盛通集团宣布“17盛通mtn002”因公司进入重组过程而违约，涉及本金5亿元。

永泰能源(18永泰能源cp002)

上海清算所宣布3月19日为“18永泰能源cp002”的付款日。截至当日末，尚未收到支付资金，暂时无法代理发行人支付本期债券。

广信控股(新空16 01)

广信控股集团宣布，由于流动性问题和沉重的债务偿还压力，未能按时支付“16新控01”的本息。

4.2上周信用评级变化汇总

1)三宝集团(16三宝02，16三宝05)

根据中国信用评级公告，三电集团的主要信用评级将从bbb-下调至cc，而“16三电02”和“16三电05”的信用评级将从bbb-下调至cc。同时，公司的主要信用评级和上述债务将被列入可能被降级的信用评级观察名单。

2)南京建筑工程(18盛丰01)

东方金城宣布，南京建工集团的主要信用评级从aa下调至a+，前景不容乐观，“18盛丰01”的信用评级从aa下调至a+。

3)中信国安(15)中信国安mtn001等。(

联合信用评级有限公司宣布，决定将中信国安集团有限公司的长期信用评级从aa+下调至aa-、“中信国安MTN 001 15”、“中信国安MTN 002 16”、“中信国安MTN 001 16”、“中信国安MTN 004 15”、“中信国安MTN 003 15”、“中信国安MTN 002 14”，

4)金泰房地产(16金泰01)

大公宣布将把“16金泰01”的信用评级从aa+下调至aa。

5)综合投资(16体eb01和16体eb02)

鹏远信贷宣布，深圳一元投资控股集团的长期信用评级从A下调至C，评级前景稳定。与此同时，“16人eb01”和“16人eb02”的信用评级从“A”降至“cc”。

6)三力集团(12三力债务)

CSI鹏远宣布将三电集团的长期信用评级从bb下调至C，将评级前景调整至稳定，将“12三电债”的信用评级从bb下调至C，并将三电集团的长期信用评级和“12三电债”的信用评级从信用评级观察名单中删除。沪深鹏远将继续关注“12三胞债”的后续资金赎回。

7)东方金玉(17金玉债务)

根据联合评级公告，东方金隅的信用评级将从cc下调至C，而“17金隅债务”的信用评级将从cc下调至C..

8)山东圣通(16圣通01等。(

大公宣布，山东圣通集团的主要信用评级将从A下调至C，而“16圣通01”、“16圣通03”、“17圣通01”、“16圣通001”、“17圣通001”和“17圣通002”的信用评级将从A下调至C..

国泰君安证券研究所固定收益研究韩嫣/刘一/高国华/肖成哲/王嘉文/肖培/范卓宇

来源：环球邮报中文网