南开金发院院长田利辉：科创板是否还有资本的“野蛮人”？

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未来已经到来，只要我们找到一个合适的观察地点，我们就能瞥见它的样子。

在上海证券交易所的官方网站上，设立了一个科技板块，并设立了注册系统的信息披露环节，该环节被放在了头部最显眼的位置。点击内页查看相关法律法规，但在项目动态和信息披露栏目下，仍显示“目前无数据”。中国的“纳斯达克”科技股现在已经涨停。

作为中国资本市场改革的试验场，科技创新板对中国科技创新企业意味着什么，基于此的理性思考正在南开大学新开湖文科创新楼慢慢展开。该建筑作为梁思成的设计作品，经过多次翻新，成为历史与现在、古典与现代相得益彰的注脚。

作为南开大学金融发展研究所所长，田并没有隐瞒自己的猜想，即科技板块会带来积极的效应，但“容忍度”、“风险”和“均衡”也是他口中的高频词。

有迹象表明，科学技术委员会可能会再次引发投资热潮，但这背后存在不确定性和风险。

这也与田眼中的科技创新型企业的特点不谋而合:从百战开始到最后，一个人守护着它，这不仅是这类企业的魅力所在，也是彼此凝视的深渊。

科技板块的旅程不会一帆风顺。科技创新公司迫切需要大量资金，而科技局对公司的治理和风险控制提出了更高的要求；如何平衡市场价值导向设计中风险与效益的矛盾；监管当局仍在探索权力和责任的界限。过去的经验和规则正在被打破。

颠覆还是平衡？

在锤子到来之前，大多数人仍在观望。从以往的经验来看，我们仍然有很多确定性可以讨论:如何理解同一个股份的不同权利，如何设计股权结构，以及是否会有科技板的并购。

在田看来，有些问题的答案是肯定的，比如说科委的并购；更多的问题需要由多个利益相关者来权衡。

作为一名金融经济学家，田教授认为，科技板块的许多创新都是在尊重市场的前提下平衡利益的结果。科学技术委员会的建立和运行需要服务于实体经济，兼顾各方利益，尊重市场，明确政府与市场的界限。

然而，关于科技板块如何影响产业结构、孵化科技企业的讨论已经开始，但科技板块的深远影响可能还没有得到足够的重视。可以预见的是，如果我们能扮演资本市场的角色，未来的苹果和谷歌在中国市场的诞生并不是遥不可及的。

透过我们谈话办公室的窗户，我们可以看到对面街角的西南联合大学纪念碑，现在它静静地矗立着，就像中国经济在突破中寻找路径背后的躁动和权衡。

|采访

《经济观察报》:中国科技企业在这个时候推出科技股意味着什么？

田·:科学技术委员会的成立，为中国高新技术企业的发展开启了一个融资和治理的新时代，也是中国供给侧改革的一个里程碑事件，它可以为中国科技企业的崛起和中国科技创新的腾飞提供巨大的资本动力。

从宏观角度来看，设立注册科技委员会也是中国经济进入新常态的要求。中国迫切需要从原来的投资驱动型增长模式转变为创新驱动型增长模式，中国的高科技企业需要快速发展。

然而，我国金融体系以间接融资为主，因此有必要建立完善的多层次资本市场体系，发展直接融资。直接融资最重要的是证券市场，但中国股票市场的主板、中小板和创业板早已被审计。审计制度往往要求审查以前的利润和现有的规模，这对那些关注R&D投资、当前利润较弱的企业非常不利，也很难获得公开发行的批准。审计制度也带来了发行和上市的障碍湖问题，不利于私募股权基金的运作。

作为供给方改革的重要起点，科技板块能够真正实现资本与创新的结合，并引领中国科技独角兽的出现。

《经济观察报》:如何理解以市场价值为核心的科技板块的定位？

田:企业的估值应该由市场决定，金融监管不应该负责市场价值管理。审计利润通常着眼于当前或以前的利润。如果市场是有效的，投资是合理的，那么企业的价值就是未来利润的折扣。现在和未来之间既有联系又有矛盾。你可以参考历史来预测未来，也可以选择牺牲未来发展来突出当前利润。

科技局引入市值指数，设定五套差异化上市指数，为中小企业提供更大范围的空空间，从而获得它们应有的成长路径，不急于在财务报表中反映利润，更不进行或减少研发投资。当然，不仅中国，美国也将R&D列为支出，这意味着财务报告中反映的利润下降。

毕竟，科技板块的企业正处于资金短缺阶段，所以应该鼓励这些科技企业在R&D投资，并且有必要识别年报利润不佳和缺乏核心竞争力导致的业绩不佳。以市场价值为核心的定位将推动中国科技创新成为核心竞争力，从而推动中国企业的创新和发展。

这也意味着企业需要接受市场的检验。如果你上市后表现良好，你不能排除成为脸谱和谷歌的可能性。如果你表现不好，你将成为没人记得的垃圾股和便士股。在科技板块，壳牌一文不值。对于这些技术创新企业来说，要求他们的创新在未来能够市场化和资本化，为投资者提供长期回报。

经济观察:在你看来，R&D应该如何处理？

田:应该说是一种支出，但研发支出的资本化是一个会计问题。

去年修订的《企业会计准则》认为，企业项目的研发应分为研究阶段和开发阶段两部分，研究阶段的相关R&D支出应列为费用，开发阶段的相关R&D支出应符合资本化条件。

应当认识到，会计的基本原则是客观、真实和谨慎。巨大的投资或费用不一定意味着会产生好的技术和成果。从这个角度来看，R&D的大部分支出都算作支出是没有问题的。在我看来，研究阶段的投资是探索性的，不确定是否能形成资产，所以应该计入当期损益。从税收的角度来看，企业支付研发费用是有利的，盲目资本化研发费用会导致报表粉饰和会计操纵，从而导致企业虚浮，影响证券市场的资本配置。只有开发阶段的研发支出才能被确认为无形资产并资本化，因为这是能够产生现金流的未来技术的曙光。

然而，金融是为了投资未来和分担风险，而证券市场的定价是基于合理的预期。R&D投资本身并不是评价公司质量的单一指标，但是有能力增加研发支出的企业可能已经发现了新技术，或者相关技术的产业化前景越来越明朗。研发支出使有经验的投资者能够判断企业的未来方向。未来注定是“技术为王”的一年。能够参与独角兽的成长将给投资者带来无法估量的回报。

事实上，对于拥有核心技术的科技股，市场往往采用不同的估值方法。从投资者的角度来看，这取决于他自己的判断。判断公司的创始人是否脚踏实地或具有核心竞争力和技术，现有的R&D费用可以按照市场预期资本化，而不是在会计账簿中资本化。

以市场价值为核心的定位有效地解决了R&D簿记问题，为企业成长提供了有力的帮助。因此，什么应该被监管，什么应该是市场，市场应该自由选择。科学技术委员会实行注册制度，采用五套标准进行发行和上市，这可被视为监管水平的自由化，赋予市场和投资者判断的权力。当投资者犯错时，他们也要承担风险；如果判断正确，收益可以进入更大的R&D投资，产生更客观的结果，并与企业分享利润。

《经济观察报》:如何理解科学技术委员会提出的新变化，比如不同的股权和允许特殊投票权？

田:这实际上是在两极之间选择一个平衡点。在过去，我们主张同样的股份，同样的权利和同样的利益，公司结构应该相对清晰，这是为了保护投资者和保护市场。然而，过度保护市场，公司的创始人或公司的控制权，有时会受到很大影响。

中国的金融市场历史或股票市场历史相对较短，而美国的历史相对较长。从美国股票市场的历史来看，当时的大投资者或企业家设计了ab股的股权结构，A股有表决权或无表决权，B股有表决权或多重表决权，这就在同一股中形成了不同的权利，保护了大股东的控制地位。公司只能将未来的利润权交给市场投资者，而控制者可以通过b股长期控制公司，并保持对公司的实际控制。

中国的《公司法》和《证券法》是在后期形成的，更多的是考虑如何吸引更多的投资者，包括香港市场。当时采取了更好地保护中小投资者的原则——同样的股份、同样的权利和同样的利益，投票权自然附属于投资者购买股票。这也导致阿里巴巴等中国企业放弃上海、深圳和香港市场，选择在美国上市。主要目的是确保创始人能够发行融资，在大幅稀释他们的股份后，他们仍然保持对公司的控制，即使他们持有的股份很少。

中国证券市场在发展过程中不断经历着这种国际竞争。科技公司通常有一个特点:起初，可能会有一百场战斗，市场可以自由竞争；在开发的最后，它变成了垄断，市场自然被垄断，比如微软的操作系统。在这种情况下，中国需要吸引最好的企业留在中国。科技板块的这些设计有利于敢于承担科技风险的人，保持公司控制权的稳定，这是系统设计者权衡利弊后考虑的问题。

《经济观察报》:这些变化对创新型公司结构有什么影响？

田:可能是科技股的情况，有些创始人设计的股权结构过于复杂，投资者看不到就不敢买，导致企业估值偏低。未来的科技委员会将给这些科技企业一个选择:如果他们想获得更高的估值，他们应该尽量不采用复杂的股权结构。

如果所有公司都采用复杂的控制系统，将会导致控制权和现金流权的严重不匹配。在法治环境仍需发展的背景下，这很容易导致大股东的掠夺和中小投资者的伤害。这种多层次、复杂的控制所有权结构适合于核心技术能造福中国和地球的独角兽，而不应形成科技企业的惯例。

如果企业家确实拥有独特的技能，需要融资，但不想分享控制权，这取决于投资者在上市后的判断。后者认为企业家诚实，有独特的技能，将来会公开公平地分享利润。投资者也会购买这样的企业，因为大多数投资者的目标是分享现金流，而不是控制。简而言之，把属于市场的东西留给市场去判断。

在股票市场是有风险的，注册的科技股风险更大。监管当局不应该允许太多的企业设计复杂的所有权结构，以防止科学技术委员会成为一个地方切韭菜。控制权和现金流权严重错配的股权结构只能是一种特殊的科技板，辅以更严格的信息披露。当拥有不同控制结构的公司上市时，证券分析师有更多的责任和义务向投资者解释哪些公司的所有权结构会导致哪些风险。

科学技术委员会公司所有权结构的监督标准应该是宽容和包容的。这种公司治理模式是国际竞争压力下的次优选择，不是创新，也不是所有企业都追求的模式或标准。企业的正确方式是尽可能地分享股份、分享权利和利益。

《经济观察报》:一系列变化可以被视为灵活的保护方法吗？这是否意味着并购不会发生？

田:实际上，并购有利于市场，有利于引进新的、更有能力的管理。在我看来，科技板块仍然会有并购，我相信大多数企业不会采用过于复杂的控制结构，这将阻碍合理健康的并购，并将企业命运的决定权交给市场。

在某种程度上，“资本的野蛮人”不是一个贬义词。从资本促进企业发展的角度来看，证券市场的一个重要功能就是在管理者懈怠时给予他们压力，甚至更换管理者。只有通过并购，我们才能整合行业，不断提高公司治理水平。

科学技术委员会不应该设计太多的系统来阻止并购。科学技术委员会为创始人提供了选择复杂所有权结构设计的独特技能。然而，这样一个包容性的体系并不意味着它应该成为事物的标准。中国股市需要通过股权包容，让微软(Microsoft)和谷歌(Google)等未来的好公司留在中国，还需要鼓励并购，以促进它们的增长。

此外，科技股还存在投资者资格问题，这也是中国证监会的一个考虑因素。科学技术委员会不鼓励没有投资经验和没有剩余资金的人去冒险。在多种所有制结构的科学技术委员会的情况下，有必要提到另一个层次的公司治理风险。投资这个企业不仅是对企业未来成长的理解，也是对控制者性格的理解。

一般来说，中国现有的主板、中小板和创业板股票相同，享有相同的权利和利益。由于控制权和现金流权的相对匹配，在垄断的情况下，可以发生大股东的掠夺，但是掠夺的数量相对有限，砍1000韭菜要花700。如果支付公平的股息，按照市场规则，大股东也可以合法合理地获得巨大的利益，那么掠夺中小股东财富的动机就会减少。如果我们像国外鼓励的积极股东主义那样公开透明，鼓励投资者挑战上市公司的大股东投资者，公司治理的改善指日可待。上市公司应该成为一个共享企业，而不是一台赚钱机器，甚至是一把割草镰刀。

《经济观察报》:科技板块是否稀释了许多主板和创业板的财务指标限制，这意味着对风险控制能力的要求更高？

田:风险控制是企业未来发展的保证，也是企业的制约因素。上市企业是上市企业，中国证监会旨在引导上市企业约束和控制自身行为。股东应该认识到科技股的高风险。科学技术委员会是一种注册制度，理论上有大量的上市公司。而且，高科技发展的自然规律意味着高度竞争，会有成功的企业，但绝大多数会倒下。

然而，中小企业是通过设计一系列指标来控制自己的风险，还是通过这些企业家的商业判断和观察更多的常识？就我个人而言，我更喜欢后者，因为它们是中小型企业，需要灵活多变。事实上，科学技术委员会也淡化了这方面的指标要求。

可以说，科技局是一个次公开市场。但只要它是一个公开市场，它就应该具有约束力。中国证监会应引导科技板块企业主动建立风险控制规则，形成风险控制体系，但不能强令。一些科技企业是独角兽，而另一些是有毒的角兽。

无论如何，它们与过去草原和森林中的动物有着不同的形态，所以应该给它们竞争、创新和发展的机会，形成适者生存。如果这些可能具有国际竞争力的企业按照原始动物的行为标准过早受到约束，不利于市场识别鱼龙。

放松和稀释这些财务指标会给企业带来更大的空发展，但硬币的另一面意味着更多的风险。市场参与者需要理解和承担更大的风险，防范和抛弃毒兽，实现资本的有效配置。

当企业得到次公开资本市场的支持时，自然要接受市场带来的风险和要求，如并购风险和信用要求。企业也应该对自己和市场负责，提高自己的风险控制能力。

因此，科技板块的亮点应该是面向未来，宽容与共生，尊重市场。

来源：环球邮报中文网