择时交易长期难跑赢择股交易

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？编者按？

截至2月20日，自2019年以来，上证综指上涨了10.72%，深证综指上涨了14.23%，沪深300指数上涨了14.66%。习惯于熊市思维的市场正在谈论踩空，追逐高点，但从长远来看，通过择时交易，很难超越选股和指数。

今年年初之后a股的上涨与2018年的单边下跌形成了鲜明对比。2018年，大多数股票策略的私募只要保持低位，就很有可能击败指数。甚至还有像诺安战略选择和金鹰信息产业这样的基金，它们都是由空仓库赢得的。根据私募网络的数据，2018年股票策略的平均头寸从年初的70%下降到50%，仅略高于股市崩盘时的水平。从年末数据来看，私募策略的平均回报率为-16.75%，低于沪深300指数的-25.31%。显然，低仓位策略是私募优于指数的重要原因之一。2019年，股市在短时间内迅速上涨，但市场变得陌生。习惯于熊市思维的市场在谈论踩空，追逐高点。那么，长期来看，时机能有效击败市场吗？

定时交易的机会成本

在讨论择时交易的机会成本之前，让我们从巴菲特和华尔街对冲基金之间的10年赌注开始。在巴菲特2018年致股东的信中，巴菲特回顾了这一赌注。作为巴菲特的投资对手，protégé partners是一家熟悉华尔街的咨询公司。它选择了五只“基金中的基金”，并预测其将超过标准普尔500指数。在这五只基金中，有200多只对冲基金。从这次赌博的最终结果来看，在10年的赌博期间，巴菲特选择的S&P 500指数基金的利润达到了125.8%，而赌徒选择的5只活跃基金的平均利润只有36.3%。巴菲特在2018年致股东的信中写道:“坚持做出重大且“简单”的决策，避免过度交易。”

在10年期赌博合约中，不难看出，这些基金配置了低收益国债，并通过频繁的时间交易降低了投资组合的回报。换一种方式思考。如果你想让一个股票投资组合的年化回报率超过15%，理论上这个投资组合的加权净资产收益率水平有可能达到15%以上，而在正确的时间交易或配置低收益品种，实质上是在失去长期机会成本。

在a股的实证研究中，笔者剔除了借壳上市和风险预警的公司，选取了截至2018年底上市时间超过10年的公司，以及总市值超过100亿的公司，共得到403家上市公司的样本数据(见附表)。笔者发现，所选403家上市公司的加权平均净资产收益率为16.38%，加权年化投资收益率为14.35%，差异不大。

查理。芒格曾经说过:从长期来看，投资股票的回报率很难显著超过相应公司的利润水平。如果一家公司40年的资本回报率为6%，而你持有它40年，你的投资回报率与6%相差不大，即使你一开始以很大的折扣购买了它。相反，如果一家公司在20年或30年内获得18%的年资本回报率，即使你以高价购买，你最终也会得到好的结果。

从长期投资的角度来看，一项投资的长期回报率取决于公司能够长期提供多少净资产回报。如果投资者试图通过择时获得长期收益率，他们无法避免在一定时期内持有现金资产或债券资产，这将稀释整个投资组合的长期收益率，这是择时策略的缺点。

假设投资组合中股票资产的平均净资产收益率水平为20%，如果头寸比例为50%，而其他50%的头寸被用作现金计时交易，则提取的时间越长，投资组合的整体收益率将降至10%。因此，实质上，当投资者选择在正确的时间交易时，这意味着他们失去了获得更高回报率的机会成本。投资者可以通过择时交易平滑投资组合的波动，选择现金和债券作为配置，但这种投资方式意味着投资组合的长期收益率可能被稀释。

从长远来看，择时交易不如股票交易和指数交易好

a股一直有一个所谓的“吃市”，即在短时间内，指数将大幅上升，大部分时间将横向波动或向下完成。多头熊和空头牛的特征非常明显。

事实上，a股的长期收益率并不低，但收益率分布极不均衡，这就对交易时机提出了相当高的要求。以沪深300指数为例，截至2018年，该指数已从2005年的1000点上升至3010点，累计涨幅约为3倍，年化收益率为8.16%，长期投资收益率不低。然而，从沪深300过去的表现来看，2006年、2007年、2014年和2015年只有一次大牛市，其他时间市场表现疲软，指数的波动性(年化)达到61.26%。

许多研究认为，时间策略有助于长期回报，表明时间是一个小概率事件。

例如，根据西南财经大学刘洋和刘强教授(2010)的实证研究，从长期来看，通过时间策略很难取得成功。具体来说，从1992年到2010年，如果你错过了涨幅最大的5天、10天和25天，最终价值将分别下降82.2%、91.9%和98.3%；如果你错过了涨幅最大的5天、10天和25天，最终价值将分别下降62.3%、80.6%和95.4%。在正常情况下，对上证综指和深证综指进行完全被动的投资，可以获得9.11%和16.88%的年均回报率。如果没有把握收益率最高的25个交易日，任何指数的年平均收益率都是负的，这意味着在整个投资期内每年都会亏损；同时，如果我们能够避开回报率最差的25个交易日，所有指数投资的年回报率至少会是原来回报率的两倍甚至三倍以上。

大多数投资者可能高估了他们的择时能力，希望在股市上涨时胜过指数，并在股市转熊市前离开市场，以避免下跌的风险。然而，根据实证研究，无论是5天、10天还是25天，它在整个交易周期中只占交易周期的很小一部分，但它仍然是一个小概率事件。

在如此小的概率事件中，很难选择定时操作。与此同时，在实践中，如果你想在这么短的交易日内低买高卖，结果很可能是你既没有赶上大幅上涨，也没有躲过大幅下跌，这可能是大多数a股投资者亏损的重要原因之一。

因此，理性的方式是通过不时选择股票进行长期投资，或者对相关指标进行长期被动投资，以获得长期平均收益率。沪深300指数的年化收益率至少在8%左右，这并不低。最后，不及时交易的其他一些被忽视的好处是，它可以降低交易成本，获得股票红利。理论上，投资者应该能够通过股息再投资获得高于8%的长期回报率，而不合时宜的交易将不可避免地站在两者的对立面。

(本文作者是投资有限公司总经理何尚)

[编辑:荔湾]

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来源：环球邮报中文网