因何而生？五个角度深入了解科创板

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原标题:从五个角度深入了解科技板块(金融眼)

中国形象

当前资本市场最关心的是什么？我相信很多人会毫不犹豫地说“科学技术委员会”。从去年11月黄浦江公告到5月20日，已有110家企业的申请材料被受理。从5月22日开始，新一轮科技板块业务专项测试在全天候测试环境下进行，科技板块推广工作全面展开。随着科技股的脚步越来越近，这个资本市场大家庭新成员的面纱正在一个接一个地揭开。

科学技术委员会为什么会出现？

为科技创新注入更多的资本“新生力量”，也是资本市场改革的“试验田”

面对科技板块的新生事物，人们首先会问，为什么要成立这个板块？

这个问题的答案实际上是科学技术委员会的定位。定位是科技板块建设的前提和基础，也是科技板块建设的目标和方向。

可以用三个词来概括科委的定位——“三个方面”、“主要服务”和“重点支持”。具体而言，是“面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求”，“主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”，“重点支持信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等新一代高技术产业和战略性新兴产业。”这几个字揭示了科技局的国家战略属性、科技创新属性和产业领域属性。

这种定位不是主观假设的结果，而是为回应客观现实的需要而生的。服务实体经济的发展是资本市场的自然使命，但这一使命的具体内涵在不同的发展阶段不断变化。进入高质量发展阶段，经济转型升级的要求更加迫切，资本市场应更加关注这一点。

对于科技创新，科委会带来更多的资本“新生力量”。

与现有a股板块相比，科技股板块是多层次市场的重要补充，现有a股板块与现有a股板块存在很大的互补性和差异性。科技局更加关注科技创新特色明显的企业，主要依靠核心技术进行生产经营，经营模式稳定，市场认可度高，社会形象好。

百度研究院院长、深度学习技术与应用国家工程实验室主任王海峰表示，科技创新如攻关、抢占行业前沿高地等，具有人力投资大、资金需求大、持续时间长、风险一定的特点，这些都离不开长期的资金投入。资本市场的支持和认可是科技创新的重要保证。“许多科技企业在融资困难时遇到了融资渠道少的问题，科技板的推出有利于改善科技创新企业的资本环境，方便中小科技企业融资，弥补资本市场为科技创新服务的不足。”

与服务创新型企业的海外市场相比，科技板块的定位更加清晰，特色更加鲜明。海外股票市场大多为技术创新企业服务，其定位描述是基于企业规模或未来增长预期，对技术创新企业的核心技术关注较少。相比之下，科学和技术委员会更倾向于工业化。

武汉科技大学教授董登新表示，科技板块为创新型企业打开了一个子市场，发挥了主导作用，将极大地刺激创新型企业的发展，推动技术创新，成为中国经济转型和产业升级的重要起点。

对于资本市场而言，科技板块将成为一个探索性的改革“实验场”。

今年1月，当科学技术委员会的整体系统设计宣布时，许多人对改革的力度和深度感到惊讶。事实上，设立一个科学技术委员会并试行注册制度是资本市场的一项渐进式改革。围绕资本市场运作的关键环节，如发行、定价、交易、信息披露、退市等，科技板块的创新引起了人们的关注，一些地方取得了重大突破。正如证监会负责人所说，科技股不是简单的“板”加。其核心在于制度创新和改革。有必要在科委的改革中发挥“试验场”的作用，形成可以复制和推广的经验。

新时代证券首席经济学家潘向东表示，科技板块改革的“试验场”作用主要体现在针对资本市场的缺陷进行大胆的改革和创新、实施注册制度改革、强化退市制度等方面。为改革积累经验。另一方面，作为一项渐进式改革，科学和技术委员会也可以避免对现有委员会产生重大影响。

当然，一开始一切都很困难。市场参与者认为，与传统行业企业相比，科技板块企业的技术迭代速度快，发展不确定性大。科技局本身的制度创新也需要一个磨合阶段和一个测试阶段。在发展的早期阶段，这些问题可能不会被排除。因为这是一个“试验田”，有必要给予一定程度的宽容和包容，允许打破和测试，并通过不断的探索成长。

科学技术委员会有什么新情况？

试点登记制度改革允许亏损企业上市，设定不同的上市标准，并使交易系统更加市场化

科技委员会的使命是更好地支持科技创新。事实上，科学技术委员会本身就是一项重大创新。

科技创新具有投资大、周期长、风险高的特点，这离不开长期资本的引导和催化。资本市场在促进技术与资本的融合、加速创新资本的形成和有效流通方面发挥着至关重要的作用。近年来，中国资本市场在加大对科技创新的支持力度方面做了大量的探索和努力，但两者之间的联系还存在一些“缺口”，一些发展势头良好的创新型企业已经走出国门上市。要实现无缝对接，需要资本市场体系的制度创新。

科委允许无利可图的企业发行和上市，这也是市场实践中的一大进步。部分科技创新企业在关键核心技术上取得突破或阶段性进展，发展前景良好。然而，由于财务指标，很难满足上市要求。这样的“尴尬”将不再存在于科学技术委员会。应该注意的是，允许无利可图的企业上市并不是制度规则的创新。在此之前，创新型企业试点意见已于去年规定。证券法也不禁止无利可图的企业上市。

根据科技创新企业的特点和需求，在市场和财务条件方面，科技创新局引入了“市场价值”指标，结合收益、现金流、净利润、R&D投资等财务指标，建立了五套差异化的上市标准，能够满足各种突破核心技术或通过持续R&D重点领域投资取得初步成效、发展前景良好、但财务绩效不同的科技企业的上市需求。

董登新认为，科学技术委员会的制度创新体现了很强的包容性。五套上市标准并置可以更好地适应不同行业、不同业态的创新企业的情况。

东方证券(orient securities)首席经济学家余韶表示，科技板块的交易体系变得更加市场化，从最初的限价到前5个交易日没有限价，随后的限价也有所放松。科委还为投资者设定了一定的门槛，允许更有经验的投资者参与这个市场，而其他中小投资者可以通过基金参与，这有利于市场的稳定运行。

在退市方面，对交易量、股价、股东人数等不符合要求的企业，将依法终止，不再适用单一的持续亏损终止标准。被连续出具否定意见或无法表达意见的上市公司将被终止，重大违规行为强制退市制度将严格执行。暂停上市不适用，科技板块的退市制度将直接终止。潘向东表示，通过建立完善的退市制度标准，将有助于完善中国资本市场的优胜劣汰机制，促进投资者形成价值投资理念。

此外，科学技术委员会允许拥有特殊投票权的企业上市。所谓“特殊表决权的股权结构”，是指科技企业可以发行具有特殊表决权的股份，每一种特殊表决权的股份比每一种普通股拥有更多的表决权。这样，有利于科技创新企业确保创始人团队和技术人员的决策权和话语权，避免股权的过度稀释，给科技创新企业带来良好的期望，促进企业将更多的精力投入到主营业务发展中。

注册系统带来了什么？

在严格控制上市公司质量的前提下，我们应该更加注重信息披露，让企业给市场一个“真实”的自我

注册系统和以前的审批系统有什么区别？你想在注册系统下进行判断吗，怎么做？当我们谈到登记制度时，我们首先会想到这些问题。

5月27日，上海证券交易所网站上发布了市科委董事会第一次审议会议的公告，深圳微芯片生物技术有限公司(以下简称“微芯片生物”)、安吉微电子技术(上海)有限公司(以下简称“安吉微电子”)和苏州天骏科技有限公司(以下简称“苏州天骏”)三家企业成为第一批出席会议的企业。

至于这三家企业的选择，市场表达了一些惊讶。根据排队顺序，这三家公司不在第一批验收队列中，微芯片生物的验收时间是3月27日，安吉微电子是3月29日验收的，苏州天骏是4月2日验收的。其次，在这三家企业中，只有微芯片做了三轮调查，而安吉微电子和苏州天骏只做了两轮调查。第三，这三家企业不是验收大军中最“明星化”的，尤其是安吉微电子和苏州天骏，它们在大众媒体上的曝光率很低。

同时意外，又觉得合理。"这是注册系统下的正常状态."资深投资银行家王表示，这三家公司之所以参加首次会议，唯一的原因是它们对调查的全面回应。

以信息披露为核心的审计查询是基于投资者的需求。也就是说，发行人和中介机构应根据投资者的投资需求编制招股说明书，为投资者做出价值判断和投资决策提供充分必要的信息，并确保相关信息的真实性、准确性和完整性。

5月20日，微芯生物科技成为首个披露第三轮审计询证函及回复的科技板块受理企业。

这个“第一”不容易得到。3月27日，微芯生物科技成为第二批被科委接受的企业。在第一轮调查中，微芯生物科技被问了41个问题，涉及公司股权结构基本情况、董事监事、公司核心技术、公司业务、公司治理和独立性、财务会计信息和管理分析等事项。对于上海证券交易所第二轮询价的回复，虽然只有14个问题，但微生物的回复超过了10万字。

在第三轮调查中，上海证券交易所的问题明显减少了。然而，微芯生物科技一直被问及三个主要问题，如实际控制人的身份、风险因素和其他信息披露问题。

苏州天骏就是一个很典型的例子。一位行业分析师指出，像许多公认的企业一样，公司招股说明书中对核心技术的披露只是描述性的。然而，在第二轮调查中，企业充分展示了对其核心技术的描述。例如，明确阐述了获取竞争对手同类产品性能指标相关数据的真实性和及时性，并提出了无法获取竞争对手真实数据的风险。

从整体公开询价到后发企业的“角落超车”，再加上企业回应询价的引导，注册制下的审计模式有了一个大致的轮廓。股票的本质是一种商品。但与一般商品不同，股票是一种权利凭证。买卖股票不像买卖一般商品。我们可以通过直接检查、比较和观察是否有缺陷来判断质量。要判断股票的投资价值，必须公开披露与股票相对应的企业的资产、经营和财务信息。

简单地说，注册制度使投资者能够在更好的信息环境下做出投资决策，企业在满足基本条件的前提下，通过真实、准确、完整、及时、公平的信息披露，更方便地获得融资。实现这一目标的途径是，坚持以信息披露为中心的理念，将部分发行条件转化为严格的信息披露要求，通过提问和回答不断丰富和完善信息披露内容，以遏制虚假发行，方便投资者在信息充分的情况下做出投资决策。

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，与审批制度相比，注册制度突出了市场导向，强化了市场约束，充分发挥了市场机制的主导作用。

华兴资本集团董事长包帆表示，在注册制度下，在坚持发行人基本诚信责任和中介机构质量检查责任的前提下，企业质量判定责任大部分移交给市场，并返还给中介机构和投资者。审计也会关注发行人的质量，但更多的是从信息披露的角度，让发行人清楚地解释公司的真实情况，发挥市场参与者在判断企业质量方面的作用，让市场做出判断和选择。

一轮又一轮的问答互动，促使企业向市场展示他们的“真实”形象。从目前披露的信息来看，第一轮调查存在很多问题，目的是最大限度地向市场和投资者展示企业的整体状况；第二轮调查和以后可能进行的进一步调查要求企业进一步解释关键问题。首轮和渐进式多轮查询构成了以信息披露为核心的注册制度下发行上市的一种新的重要方式。

如何避免非理性？

定价更多地依赖于市场机制，这一制度被用来防止不合理。在监管中要严格防范股价操纵和股票投机

保持市场的理性状态，直接关系到科技局的顺利启动和运行。自科技股板块宣布成立以来，科技股板块的“影子”股票在a股市场上一直很流行，相关行业或类型的股票估值较高。科技股发行遵循“市场主导、强化约束”的原则，建立了以市场为导向的询价方式。该系统能否实现科技股新股的合理定价？a股历史上的“三高”现象(高发行价、高市盈率和高融资)会重现吗？

李迅雷表示，科技局强调市场机制的作用，发行价格主要由市场化方式决定，有效的市场约束得到加强。科技板块企业的定价不能简单地用市盈率来衡量。在以市场为导向的定价原则下，新股价格将通过向专业机构投资者询价而产生。在突破性制衡框架下，市场博弈的有效形成将有助于抑制新股上市后股价被“炒”的现象。

发行定价合理吗？

有鉴于此，科技部精心设计了系统中的六个“安全阀”。一是全面采用市场询价方式，询价对象仅限于证券公司等七类专业机构。同时，提高了报价约束和定价专业性，强化了“买方负责”的责任。第二，遵循目前排除最高报价的规则，设置相同线下投资者的报价区间，防止线下投资者随意竞价和高报价。三是关注线下投资者报价平均水平和中位水平的参考定价，建立梯度风险预警机制，审慎合理确定发行价格。第四，要求主承销商证券分析师在路演推广时向线下投资者发布投资价值研究报告，以发挥投资价值研究报告在发行定价中的导向作用。第五，鼓励发行人高管参与战略配售，引入保荐人子公司的“后续投资”机制，平衡一级市场买卖双方的力量。第六，成立科技股公开发行自律委员会，充分发挥引导和建议作用。

董登新认为，为了信任投资者和市场，过度定价意味着风险。只要市场的决定性作用得到发挥，市场力量最终会拉回不合理的定价。我们应该充分发挥市场机制的作用，使市场能够自我修复和自我调整。

会不会出现“新投机”的热潮？

纵观国内外市场，无论是成熟市场还是新兴市场，每当一个新的领域出现，往往会引发一波“投机”浪潮。市场参与者认为，科技板块的交易机制设计可以起到一定的抑制“投机”作用。科技股一级市场的定价更加市场化和合理，二级市场以一级市场明显较低的价格炒作的模式没有依据。空宽松的价格博弈可以大大增加潜在价格经营者的运营成本，抑制a股“开盘价”投机的发生。

余韶表示，如果在发行股票时设定市盈率上限，二级市场将有投机新股的冲动。对于科技股来说，这将是一个均衡博弈的过程。在经历了市场的某些起伏之后，我相信定价会回到一个更合理的区间，这主要来自于对公司基本面的价值判断。

二级市场会被过度炒作吗？

为了防止投机，科学技术委员会已经做了一些安排。例如，证券借贷在上市首日发布，上市后前五个交易日没有设定价格上限，其他时间竞价交易的涨跌幅度扩大到20%，在一定程度上缓解了因买卖力量不平衡和反操纵能力不足而导致的“单边市场”现象。

然而，一些市场参与者认为，在科技股开盘初期就有投机的可能，而投机的结果是迅速下跌，导致市场大幅波动。因此，要防范股价操纵、股票投机等异常交易行为，明确科技板块异常交易监管规则，规范市场交易行为，有效遏制异常交易行为。

如何压缩各方的责任？

明确权责界限，压缩市场主体责任，增加违法违规成本

在国内资本市场从无到有成长的短短29年里，市场快速发展的成就举世瞩目，快速发展后积累的弊端成为改革的目标。在设立科学技术委员会和试行注册制度的改革过程中，责任感频频闪现。探索体制机制改革的途径有很多，但任忠要培育良性成长的市场生态，明确市场各方的权利和责任界限，每个参与者都应承担起应有的责任，形成资本市场的声誉文化，任重道远。

在注册制度下，发行人和市场机构被赋予更多的权利，承担更大的责任。发行人是信息披露的第一责任人，承担基本诚信责任。发行人必须确保披露内容的真实性、准确性和完整性。信息披露内容有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应当承担法律责任。中介机构肩负专业责任，确保中介机构依法履行职责是注册制度成败的关键。特别是，科学技术委员会注册制度加强了发行人控股股东、实际控制人和董事高建的问责制。因为投资者通常基于他们的高度信任做出投资决定。

3月22日，企业科技板块正式受理，5月21日，中国证监会和上海证券交易所首次对科技板块进行“处罚”，并下发到中介机构。对CICC保荐代表人万九清、莫鹏给予行政监督，给予警告、通报批评等处分；对CICC给予书面警告等监督。原因是两位保荐代表人擅自修改了招股说明书中关于业务数据、业务技术、管理分析等方面的信息披露数据和内容。，未能按要求通知审计师，同时修改了上海证券交易所询价问题中引用的招股说明书的相关内容。

虽然不存在主观造假意图，但反映了相关责任人对业务规则和程序的忽视，中国证监会和上海证券交易所已予以严惩并追究责任。“我认为这是监管当局通过的一个方向，表明资本从业者必须面对一个新时代的到来。”经纪投资银行的一位负责人表示。这位经历过几次ipo改革的投行"老人"坦言，科技局的审计理念和工作模式对他来说也是巨大的挑战。首先，科学技术委员会要求招股说明书应该让购买这家公司的人能够理解。然而，中介机构的大多数员工都是金融、会计或法律专业的毕业生，他们对科技前沿的许多专业问题了解不够。第二，科学和技术委员会设计了许多新的制度来约束中介责任，例如大大增加机构网络下的安置比例。“让市场参与者形成一个良性的博弈，内生的利益会产生许多制衡，推动定价。更理性。”

这两点在记者采访的许多中介机构中都有提及，这是现阶段审计调查中最重要的挑战。但更值得关注的是“增加违法违规成本”这一命题，它将对整个市场价值和法治理念产生重大影响，而走向这一点的步伐一直很匆忙。

华安基金首席经济学家林采宜表示，要落实市场主体的信用责任，不仅要大幅增加行政罚款和刑事罚款的数额，增加刑期，还要改革和完善民事责任制度，促进集体诉讼制度的落地，加大对违法和不诚信行为的联合处罚力度，使不诚信者遭受重大损失，投资者能够有效获得经济补偿或补偿。

《人民日报》(2019年6月3日，第18版)

来源：环球邮报中文网