从国际资本市场发展路径看如何提高上市公司质量

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巴曙松

上市公司的质量是资本市场可持续发展的基石，也是证券市场投融资有效运行的基本要求。从成熟的全球资本市场发展的历史经验和教训来看，不断提高上市公司质量，争创有前途的优质公司，为不同发展阶段的上市公司成长提供灵活有效的融资支持渠道和工具，是提升核心竞争力、吸引全球投资者的关键。因此，其制度建设和改革的重点往往围绕着如何不断提高上市公司的质量。

一、如何界定上市公司的质量

上市公司质量是一个动态的多维评价体系。从投资者、监管者和公众的不同角度来看，对上市公司质量的核心要求各有侧重。投资者注重价值回报，监管者注重法律合规，公众注重公开和公平。一般来说，上市公司的质量包括价值创造和价值分配、信息披露和公司治理。同时，由于资本市场发展的历史演进、不同的文化内涵和不同的经济发展阶段，不同的国家和地区对上市公司的质量有不同的要求，其制度侧重点也相应不同。例如，在保证美国上市公司质量的过程中，市场注重信息披露，这与美国资本市场自下而上的历史有很大关系，美国资本市场通常先于法律和监管。又如，股利通常被视为反映上市公司质量的另一个重要指标。在美国市场。其国民储蓄率普遍较低，更注重现金流的回报，而以长期养老金为代表的机构投资者也更关注股票股利，因此美国上市公司的股利率是世界上最高的。此外，近年来，esg在全球范围内兴起，上市公司质量的内涵发生了新的变化，大大扩展了传统公司治理的范围。

二、如何提高上市公司质量:美国和中国香港的经验

一是建立包容、开放、多元化的企业评价标准。对于资本市场的发展而言，建立一套包容、多元化的上市公司监管和评价标准，可以在未来五年或十年内从根本上提高上市公司的整体素质。在过去的十年里，新经济产业中的公司占总市值的比例在纳斯达克达到60%，在纽约证券交易所达到47%，在伦敦证券交易所达到14%。近年来，香港资本市场不断适应新时代、新经济的发展趋势，市场容忍度不断提高。2018年，香港证券交易所允许双重股权结构的公司上市，并进行二次上市制度改革。新的ipo规定允许无利可图的生物技术公司在香港上市，为新的经济企业在香港证券交易所上市铺平了道路。从腾讯、小米、美团、阿里到刚刚上市的京东，香港市场吸引了一大批优秀的中国股票和高科技上市公司，聚集了中国互联网行业最好的龙头企业。香港资本市场的经验展示了另一条发展道路。把握国际资本市场的制度演进趋势和上市公司的需求，对制度框架进行重大改革和调整，通过改善制度条件提高上市公司的质量，从而产生集聚效应。

第二，基于强制性信息披露的持续监管。从美国的经验来看，在注册制度下，建立了以信息披露为核心的上市公司质量保证体系，通过投资者、监管者、中介机构和公众的共同参与，形成了有效的外部市场约束机制，信息披露的要求和标准也与时俱进。早期的上市公司在形式上相对简单，规模小，对求职信的要求也相对简单。随着20世纪六七十年代M&A浪潮在美国的兴起，许多跨地区、跨行业的大型公司应运而生。1969年，美国联邦证券交易委员会(sec)要求公司在发行新股时，在其注册指令中披露行业细分信息。1970年，这一要求扩大到“10-k”。随着20世纪90年代全球化的兴起，美国作为世界上最大的资本市场，欢迎世界各地的上市公司，对信息披露的要求也相应提高。2001年，安然等重大财务丑闻直接导致了2002年萨班斯-奥克斯利法案的颁布，该法案进一步强调了提高上市公司信息透明度的重要性，并对信息披露提出了更高的要求。为了顺应全球投资者越来越关注企业社会责任的趋势，HKEx近年来加强了对企业社会责任报告中非财务信息披露的监管。2016年，《环境、社会和治理报告准则》的一般披露责任从建议披露提高到“如果不遵守，请解释”。从2020年1月1日起，HKEx开始实施修订后的企业社会责任报告准则，提出了企业社会责任报告的四项原则。2020年6月，HKEx宣布计划建立一个可持续的绿色交易所“舞台”，这将是亚洲第一个新的可持续金融交易所。

三是多方参与的市场自律监管体系。在200多年的发展历史中，美国资本市场也面临着上市公司欺诈和造假的问题。最后，市场形成了律师、会计师、长期投资机构、个人投资者、制造商/机构和媒体的联合约束和监督体系，对上市公司形成了强有力的约束，促使其不断改善经营。其中包括养老金和esg要求带来的持续红利，致力于改善公司治理的野蛮人，如并购基金，悬在上市公司头上的达摩克利斯之剑——空机构，以及吓退造假者的严格退市制度和集体诉讼制度。根据wrds的数据，从1980年到2018年，共有17，901家美国股票公司被摘牌，平均每年摘牌率为19%。正是因为退市率高，才确保了一个良好的市场进出渠道，大浪淘沙，促进了资本市场的自我良性循环。

第三，改革注册制度，提高上市公司质量

建设规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场，提高上市公司质量是关键环节。美国和中国香港提供了许多值得学习的经验。同时，要充分考虑内地资本市场的发展阶段。政府和监管机构的职能仍然非常重要。外部市场监管机制的形成不是一蹴而就的。要通过持续、渐进的创新和改革来提高上市公司的整体素质。

首先，以信息披露为核心的注册制度应辅以严格的违法处罚机制和一些实质性的判决，这可能更适合目前内地以个人投资者为主的市场结构。

第二，提高上市标准的包容性，加强对新技术、新产业、新业态、新模式的支持，重点培育未来5-10年的优质上市公司。

三是进一步提升a股国际化水平，通过沪港通和深港通吸引更多国际机构投资者进入内地市场，加快社保基金、职业年金等长期基金的进入，强化机构投资者，形成强有力的制度约束。

第四，注册制度改革试点是mainland China监管与市场关系的重大调整。要进一步完善信息披露的动态监管体系，将传统的一次性信息披露监管模式转变为持续动态的信息披露，更好地让投资者“用手和脚投票”。

(作者是北京大学汇丰金融研究所执行院长、中国宏观经济学会副会长)

(编辑董天)

来源：环球邮报中文网