中泰证券：货币超发为何没有引发高通胀？超发的货币去哪儿了？

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面对COVID-19流行病造成的经济衰退，世界各国普遍采取大规模的货币宽松政策来应对。如此大量的货币过剩会导致高通胀吗？作为参考，我们不妨仔细回顾一下日本的情况，因为日本几十年前就开始了持续的货币宽松，但它似乎并没有摆脱长期的低价格。那么，为什么货币不能过度推高通胀呢？多余的钱去哪里了？本课题试图对这些问题进行梳理和讨论。

作者:梁忠华(中泰首席宏观分析师)、张晨(中泰宏观研究助理)

摘要

1.货币继续宽松，但未能推高通胀。日本货币继续保持宽松，并尝试了几乎所有非常规货币政策，但通胀率在很长一段时间内保持在低位。最直接的原因是，超支的货币没有流入大宗商品领域。如果我们比较一下日本居民的工资和物价的趋势，我们会发现虽然日本的通货膨胀率很低，但工资的增幅甚至更低，甚至远没有表现不佳的通货膨胀率高。

2.超额货币去了哪里？尽管日本的货币政策继续宽松，但很大一部分货币存在于银行的储备账户中，流出的部分货币被企业保存，部分货币流入了日本股市。在2010年日本宽松的增持政策后，尽管经济没有明显改善，但股市大幅上涨。

3.为什么资金会流向资产领域？我们认为最重要的原因是贫富两极分化。无论从收入还是财富的角度来看，日本的贫富两极分化都在加剧。在贫富差距较大的情况下，用过多的货币推高资产商品的价格更容易，但推高普通消费品的价格却很难。此外，即使货币超调对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应。如果用黄金价格趋势来代表货币超调的程度，那么从货币超调到通胀反弹将需要一年多的时间。

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货币继续宽松，但未能推高通胀

20世纪90年代日本房地产经济泡沫破裂后，为了应对经济衰退和通货紧缩，政策利率不断下调。政策利率降至零后，几乎所有非常规货币政策如量化宽松、购买风险资产和控制收益率曲线等都相继实施。

然而，对价格的刺激作用并不明显。在1999年9月政策利率达到零后，超过一半的日本月度cpi低于零。

根据传统的货币理论，如果过多的货币追逐过少的商品，就会导致通货膨胀。那么，为什么日本宽松的货币政策没有推高通胀？最直接的原因是过多的货币没有流入商品领域。

如果我们比较一下日本居民的工资和物价的趋势，我们会发现虽然日本的通货膨胀率很低，但工资的增幅甚至更低，甚至远没有表现不佳的通货膨胀率高。自1999年以来，日本相继启动了包括零利率在内的非常规货币政策，货币宽松程度显著提高，我们以1999年为基期考察了日本居民的名义工资和物价趋势。可以看出，在1999年至2019年的20年间，日本的cpi增长了约2%，但居民名义工资收入却下降了11.3%。

由此可见，日本普通居民并没有成为货币过度的受益者，而这些人才是商品消费的主力军。名义收入持续偏低是长期低通胀的主要原因。

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多余的钱都到哪里去了？

尽管日本银行继续注入资金，但很大一部分资金存在银行的储备账户上，不会流出金融系统。日本的法定准备金率很低，但商业银行的超额准备金率很高。例如，2019年，尽管央行要求的平均存款准备金率仅为0.79%，但存款准备金率达到346.2万亿日元，总存款准备金率约为27.2%。这表明，尽管流动性充裕，但大量资金仍留在金融体系中，不会流出。

流出的部分资金被企业收回。90年代危机后，日本企业长期以来一直在去杠杆化，它们也在囤积现金。截至2019年底，日本企业留存收益达到479万亿日元，占企业总资产的27.9%，这部分货币由企业存回金融系统。日本公司不仅不借钱，而且还存了很多钱。

还有一部分货币流入日本股市。2010年10月，日本放开价格，开始购买股票交易所交易基金。截至2月，在COVID-19危机爆发前，日经225指数上涨了145.2%，年平均增长率为15.6%，而同期日本经济的平均增长率仅为1%。虽然经济没有明显好转，但并不妨碍股市的反弹。最重要的原因之一是更多的资金流入股市。

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为什么资金会流向资产领域？

为什么货币很难流入商品领域？我们认为最重要的原因是贫富两极分化。假设一个经济体有10个居民，其中2个是“富人”，8个是“穷人”。如果中央银行发行的货币流向8个穷人，穷人的边际消费倾向很高，食品、服装、住房和交通的价格可能很快就会上涨。但是如果钱流向两个单位的富人，他们有足够的食物、衣服、住房和交通工具怎么办？如果你想储存财富，你将购买资产，资金将流向资产领域。

日本的贫富两极分化正在加剧。从收入来看，“富人”的收入越来越多。根据世界不平等数据库的估计，近几十年来，日本前1%和10%居民的收入比例一直在上升，现在10%居民的收入超过41%。从财富的角度来看，财富不断聚集到“富人”手中。据北野；；Yamada(2019)估计，在1994年至2013年期间，只有前40%的居民实现了财富增值，财富水平越高，财富增长越大。前10%居民的财富增长了26.1%，而后20%居民的财富缩水了47.2%。

资金更容易流向“富人”。因为富人有更多的资产和更好的信用资格，所以富人更容易获得信贷资源，自然也更容易让过度消费的货币流向富人。

“富人”的钱更多地流向资产。富人的消费倾向远低于穷人。例如，根据1984年至2013年日本过去30年的收入和消费情况，收入越高，消费在收入中的比重越低。最低收入群体的消费比例高达78.5%，而最高收入群体的消费比例仅为36.6%。这仅衡量平均消费倾向，而富人的边际消费倾向甚至更低，这意味着在货币流向富人之后，主要部分没有被消费，而是进一步流向资产领域。

因此，过度的货币是否会促进通货膨胀取决于货币的走向。在贫富差距较大的情况下，用过多的货币推高资产商品的价格更容易，但推高普通消费品的价格却很难。此外，即使货币超调对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应。如果用黄金价格趋势来代表货币超调的程度，那么从货币超调到通胀反弹将需要一年多的时间。

风险警告:中美问题，COVID-19流行病，经济衰退，政策变化。

来源：环球邮报中文网