科创板开板一周年|以市场化为“制度内核” 科创板发行制度展示引领效应

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我们的记者张伟

“让凯撒属于凯撒，让市场属于市场”！

截至6月11日，共有6家企业注册并于6月份生效，它们正在或即将推出发行科技板块。迎接它们，是一场以市场机制为内在逻辑的“发行之旅”。下周，该机制将运行一年(从启动第一个科技板企业开始)，试点登记制度正在从增量扩大到存量。此时此刻，回顾和展望科技板块的市场化发行无疑将是建设性的，并引领着资本市场的下一次改革。

回顾过去，上海证券交易所相关人士向《证券日报》记者表示，“科技板块的承销机制实行市场化改革取向，明确IPO价格、规模和节奏主要由市场化方式决定，强化市场约束，不限制IPO定价。”过去一年，它经受住了市场的考验，取得了良好的成绩。”上述人士在谈到科技局的现在和未来时透露，“为应对近期的市场变化，科技局围绕强化市场约束、提高存量资源利用效率、不断深化体制改革的思路，在三个方面进行了部署。”

询价机制突破了“估值极限”

跳过市盈率的认知陷阱

在科技股板制度宣布之初，上海证券交易所就打破了市盈率与风险之间的“认知约束”，希望尊重和发挥市场的力量。因此，科学和技术委员会建立了一个面向市场的股票发行承销机制。在整个发行过程中，核心环节无疑是定价，而科技板块的发行与承销制度的市场化尤其受到市场的关注。

与主板不同，“市盈率限制在23倍以上”，科技板块采用更市场化的询价定价机制。具体而言，科委建立了以七类机构投资者为主要参与者的询价、定价和配售机制，大幅提高了线下发行比例，并遵循了线下投资者在其他领域购买总额中剔除最高报价的机制(即高报价剔除机制)，以改善线下投资者的报价约束。同时，参照“四个数字中较低者”的定价，增加了梯度风险预警机制，加强了发行人与主承销商之间的定价约束，有效促进了新股的合理定价。

从实际效果来看，资深投资银行家王在接受《证券日报》采访时表示，“科技板块的定价机制运行良好，中间突破传导造成报价分散，是市场的力量。”

据权威数据显示，截至6月10日，共有109家上市公司进入了科技板块。除3家无利可图的公司外，其余106家公司的市盈率区间按扣除前后最近一次经审计的净利润计算为19-468倍，中位数为47倍；根据上市当年每股预期收益计算的市盈率中值为32倍，平均值为43倍。109家公司共筹集资金1270亿元，中间值为9.4亿元，平均为11.6亿元。其中，82家公司募集的资金超过了募集项目所需的资金，15家公司募集的资金不足，12家公司募集的资金相当于募集项目所需的资金。

当然，对科技股新股发行“三高”的“惯性担忧”一度成为非主流但却是市场的典型声音。然而，随着市场的逐渐扩大，市场逐渐认识到“三高”意味着科技股的认知陷阱。所谓的“三高”自然是由足够多的机构投资者的选择引发的，而发行人做出了被动的区间选择。此外，科技板块是一个新生事物，不适合简单类比a股市场曾经出现的问题，因为它的发行制度基础、企业上市标准和企业成长特征与传统主板、中小板和创业板有很大不同。虽然市盈率是资本市场上一个普遍适用的指标，但它仍然不是万能的，它也有它的适用范围——它适用于业绩稳定的成熟股票。对于高增长或无利可图的科技企业来说，市盈率很可能会失败。此外，对科技板块所谓“三高”的质疑有选择地忽略了监管的前瞻性制度设计——市盈率不是科技板块的“官方评价标准”，市盈率高于同行业上市公司二级市场的平均市盈率。一个典型的例子是允许亏损公司上市。当第一家无利可图的上市公司——泽京药业出现在a股市场时，其价值和价格也受到了考验。泽京创新性地采用“市场价值/R&D费用”作为可比估值指标，不仅为亏损企业的估值方法提供了新的样本，也为投资者推广了一种全新的估值方法。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《证券报》采访时也表示，“科技板块注册制度的顺利落地和运行是非常值得称道的。科学技术委员会在许多方面显示了市场的包容性。其发行机制为创业板的试点注册制度提供了很多非常有效的经验。”

“后续”系统“一石三鸟”

员工参与战略布局，促进新股合理定价

在科技股发行与承销的制度创新中，"跟进与投资"制度无疑是一个值得关注的维度。

许多业内人士认为，“后续投资”制度是科技局强化市场约束的创新起点。要求保荐机构相关子公司参与新股发行的战略配售，并设定不少于24个月的销售限制期，这可以提高申报企业的质量，完善新股定价机制，形成“一石三鸟”的市场化新股发行规模和节奏安排。同时，“后续投资”机制也有利于推动证券公司建立以投资银行业务为核心的责任机制，构建“补充资本、获取资本回报、拓展证券公司业务”的业务模式，从而催生出真正受市场洗礼、具有核心竞争力的世界级一流投资银行。

据《证券日报》记者独家获得的数据，在109家科技板块上市公司中，有97家公司的后续投资比例为3.1%-5%，相应的后续投资金额为1748万-6000万元。奇奇科技等6家公司投资比例为3%，投资额为6077万-8436万元；金山办公室等三家公司的比例为2.2%-2.7%，投资额为1亿元人民币；中国通行证数量与投资的比例为2%，投资额为2.1亿元；在两家机构的共同赞助下，ArcSoft Technology和新迈医疗的总随访率分别为8%和9.6%，相应的总随访金额分别为1.1亿元和8000万元。

但由于科技板块的市场容量有限，供求关系对定价具有很强的导向力，行业期待在进一步加快科技板块发行节奏的背景下，在后续投资机制中发挥更大的作用。

王告诉记者，“如果市场容量扩大，投机得到遏制，后续机制可以更好地发挥指导作用的定价。”

董登新认为，“在过去的一年里，在科技局的领导下，a股市场的发行和上市机制的进展是巨大的，但还需要进一步加快，特别是在中国股票市场高人气的背景下。a股市场需要更深入的改革和制度供给，以吸引更多的高质量企业上市，扩大科技板块的市场容量。”

除了赞助商的相关子公司，科学技术委员会还鼓励“关键员工”参与战略安置。从实际效果来看，科技局鼓励发行人高管和核心员工参与战略配售，有效增强了买卖双方的博弈，有助于促进新股的合理定价，对引入增量资金、稳定发行具有重要意义。目前，在109家科技板块上市公司中，有36家公司通过高级管理人员资产管理计划参与战略配售，参与比例中位数为8.5%。

对于已经开放一年的科技股市场，发行和承销制度的优化和完善也在进行中。

上海证券交易所相关人士向《证券日报》表示，鉴于近期市场变化，科技局应加快引入长期基金制度，引导增量长期基金有序进入科技局。通过优化新股询价和定价机制，增加新股配售数量，遵循市场价值不变的要求，加大市场化的激励和约束，推动市场形成价值投资和长期持有的理念，促进一、二级市场形成良性投资氛围。第二，研究完善科技板块新股发行制度，盘活存量资本，促进风险资本流通。第三，对以机构投资者为主要参与者的科技板块的询价、定价和配售机制进行了持续评估，并提炼出可复制和推广的经验，应用于其他板块。

(编辑上官门罗)

来源：环球邮报中文网