芒格毕生之爱：穿透好市多财报，寻找“极致投资”的奥秘

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记者|言和

查理·孟格在接受《红色周刊》采访时说，他一生中最成功的三项投资是伯克希尔、陆离和好市多。

好市多是芒格最满意的投资，对芒格来说，这似乎比伯克希尔更重要，芒格甚至愿意将好市多的股票带进棺材。

作为芒格眼中的“终极投资”，好市多的核心精神是寻找核心用户，致力于为核心用户提供最佳质量和低成本的服务。

那么，除此之外，好市多还有什么其他极端吸引芒格呢？好市多的母公司股东和高管是如何在众多零售公司中取得突破的？好市多在最新的2020财年第三季度报告中指出了哪些变化？

当芒格遇见好市多:发现成功的秘密

芒格从不同情他对好市多的赞美。他曾公开描述好市多:

“在商业世界中，我们经常发现获胜的系统在最大化或最小化一个或多个变量方面达到了近乎荒谬的极端——比如好市多仓储超市。”-"可怜的查理收藏"

“好市多是通过天才管理成为行业领导者的典型例子。韩国一家商店的年销售额达到4亿美元。好市多的成功是明智管理、企业道德和努力工作的结果。这是极其罕见的。”——2010年伯克希尔股东大会。

好市多迷恋芒格的“秘密”在于其完美的商业模式，即以提供高质量、低价格的商品和服务为经营宗旨，吸干低价格、高质量的商品，从会员费中获利。

基于上述目的，公司一直在实施“极端性价比”战略，坚持销售商品的毛利率不应超过14%，超过14%的毛利率应向首席执行官报告。因此，总体毛利率多年来基本稳定在12%左右，2009年至2018年的十年平均毛利率为12.9%。

在商品销售方面，公司通过低价和优质商品，以3700个爆炸式SKU为重点，带来了单个产品更高的销量和更高的周转效率，而高销量和高周转又反过来推动了销售成本和运营费用。减少并形成一个积极的循环；在会员管理方面，会员费是主要的利润来源，会员费的收入基本等于公司的净利润，这促进了公司业绩实现持续高质量的增长。

图1石昊多客户产品的sku远远超过行业平均水平，约为3800

来源:东兴证券

好市多的商业模式备受推崇。上海电力资产首席执行官陈力表示，好市多的成功来自“三个极端”和“两个伟大”，即“极高的运营效率、极低的销售利润率、卓越的用户体验”、“伟大的商业模式和伟大的企业家”。

他对《红色周刊》表示，首先，好市多凭借其卓越的管理，已经成为零售业中效率最高的企业之一，但其目标是将利润率降至最低。所有商品的毛利率不得超过14%。一旦超过这一数字，将向首席执行官报告，并由董事会批准。

其次，好市多独特的大众市场会员制度是该行业独有的。好市多的口号是“量大、质高、价低”，这与超市企业依靠商品差价盈利的传统商业模式完全不同——好市多不追求商品差价，而是通过会员费赚取利润。

此外，陈力还表示，好市多除了其独特的商业模式外，曾经有一位杰出的首席执行官詹姆斯·辛尼格尔(james sinegal)，有人将其与乔布斯相提并论。他们既是创新的企业建设者，也是长期关注股东价值和消费者接触的企业管理者。辛宁和乔布斯最相似的品质是他将“用户体验”置于一切之上的强烈愿望。

同样，美国股票投资者魏源也对好市多的商业模式进行了深入研究。他说，好市多控制产品类别的数量，只出售精心挑选的“爆炸性型号”。每个类别中只有1-3个单品，但总类别有相当多。这种商品本身的毛利极低，它不赚钱，而是靠会员费赚钱。供应商强大的议价能力给客户带来更多的利益，这就形成了供应商强大议价能力的正反馈。除了销售供应商的产品，他们还销售自己的品牌产品，这进一步限制了供应商。

此外，除了覆盖人们日常生活的高频产品外，还不时有各种“低频”产品出售，如爱马仕茅台，甚至还有迷你室外桑拿浴室游泳池。

魏源直截了当地说:“总是有一种新奇的东西吸引顾客一次又一次地去它的家。”消费者脑海中形成的印象是，它家里的东西必须是高质量、低价格的，所以你不必费心去选择购买没有大脑的东西。要知道选择本身是一件非常困难的事情并不容易，尤其是面对千千的大量商品，但是这座城市已经为你选择了它。你想要的只是享受购买它，并在买买中购买它。"

芒格的支持股东和高管“陪伴”

“极端好市场、多市场”突破之路的横向分析

根据wind Financial披露的数据，芒格自1997年以来一直担任好市多的独立董事。截至2019年年报，芒格是好市多的第二大股东，持有好市多0.04%的股份，他在好市多的工资总额和期末股票市值约为5492.74万美元。

图2截至2019年，芒格是好市多的第二大股东，并兼任独立董事

来源:风

在芒格的“伴跑”下，大众市场会员制的商业模式一直在推动好市多业绩的持续增长。截至2019财年年底，该公司拥有9850万会员，包括5390万付费会员。根据2019年财务报告，多产品销售对营业利润的贡献仅占多产品市场利润的29.73%，会员费收入占利润的70.27%。

图3会员费收入对营业利润的贡献超过70%

来源:东兴证券

图4好市多与传统零售商业模式的比较

来源:东兴证券

根据历史数据，好市多2009-2018财年的收入年复合增长率为10.9%，而其母公司2009-2018财年的净利润年复合增长率为21.0%。总收入从2009财年的714.22亿美元增加到2018财年的1415.76亿美元，几乎翻了一番。

图5石昊多归净利润增长率

来源:方正证券

在1989年至2018年的财年，好市多实现了10.4%的收入和11.3%的净利润复合增长率。收入和净利润都实现了超过两位数的复合增长。它是实体零售企业中为数不多的能够成功抵御电子商务冲击和行业周期波动的零售商之一。

与业绩相对应的是，截至2019年3月，好市多的股价自上市以来以16.1%的复合年率增长，自上市以来股价已上涨约300倍，成为彻头彻尾的大牛市。

也许有些投资者会质疑，既然好市多的大众市场会员模式专注于提供高成本效益的服务，那么该公司如何在低利润率和高回报之间取得平衡，并击败竞争对手呢？答案是，好市多拥有运营成本低、营业额高的优势。

首先，就库存周转天数而言，好市多一直稳定在30天左右，这得益于从制造商到最终仓库两次周转的效率。2018财年的库存周转天数为31天，远低于亚马逊的43天、沃尔玛的41天、塔吉特的61天和家乐福的38天，而且库存周转更快。其次，在平均收款期内，好市多近三年的应收账款周转天数稳定在4天，略低于沃尔玛的4.16天，远低于亚马逊的23.06天，应收账款周转也较快。

低毛利率、低运营成本和高周转率将带来更好的净资产收益率和现金流。数据显示，好事多的综合毛利率为13%(比同行低10个百分点左右)，其中商品销售毛利率仅为11%；费用率也降低了8-12个百分点，净利率为2%-3%，在行业内处于较高水平；库存周转率达到11.8倍，高于一般超市企业的7-9倍。更快的资产运营效率也带来了更高的净资产收益率(26.6%)。

图6好市多和可比公司的毛利率、净利润、存货周转率和净资产收益率比较(截至2018年)

来源:海通证券

在业绩持续增长和估值适度提高的双重推动下，好市多的总市值从30亿美元增长到1366亿美元，增幅超过40倍。此外，历史上几乎没有回调，市场表现良好。历史估价中心大约是25倍。由于独特的业务模式带来了业绩增长的确定性，其市盈率估值水平从历史低点适度上升至目前的36倍市盈率(ttm)。截至5月28日，好市多的市盈率为36倍，而竞争对手沃尔玛的市盈率为23倍。在疫情的影响下，好市多的估值能否进一步提高，还有待观察。

图7好市多的收入增长和市盈率(1992-2018财年)

资料来源:彭博，海通证券

2020财年第三季度的业绩在短期内有所下降

在线商务迎来了一场大爆发

美国东部时间5月28日，美国股市收盘后，好市多发布了截至2020年5月10日的2020财年第三季度业绩报告。财务报告显示，公司第三季度的净销售额同比增长7.3%，达到364.5亿美元，净利润为8.38亿美元，同比下降7.5%。净利润同比下降的主要原因是与公共卫生事件相关的工资和卫生费用增加，税前总额为2.83亿美元。

图8好市多2020财年第三季度业绩报告

来源:公司财务报告

值得注意的是，在疫情形势下，石昊多种商业的销售额同比增长64.5%。与此同时，早在5月初，好市多就表示，其4月份销售额下降了1.8%，网上销售额增长了86%，但网上销售额的大幅增长未能弥补实体店销售额的下降。财务报告发布后，截至美国股市盘后收盘，好市多股价下跌2.18%。

图9好市多发布盈利报告后的股价盘后表现

来源:风

然而，分析师并不看好市场，因为短期表现受到影响。瑞银(UBS)分析师迈克尔拉瑟(michael lasser)认为，随着4月底城市关闭的解除，好市多的业绩将有机会恢复。晨星(morningstar)分析师扎因阿克巴里(Zain akbari)表示，该公司的会员基础和低价销售模式仍然非常有吸引力，预计该公司能够更好地度过零售行业的这一剧烈变化时期。

来源：环球邮报中文网