中概股的AB面

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编者按

瑞星“黑天鹅事件”引发的连锁反应远远超过了此前中国证券交易所的信任危机。

在中国股市"做空潮"之前，空、爱奇艺、卫哲、58家同城热门公司都幸免于难；美国证券监督管理委员会的管理声明是对美国股市宽松大门的紧逼姿态；中国证监会可以对瑞星进行“长臂管辖”...

所有这些都导致投资界对中国证券交易所的“单边估值”冷眼旁观。那么，中国股市的“0”/“0”/趋势会继续吗？什么样的企业将成为目标？中国证券交易所的机遇在哪里？

本期《红色周刊》采访的许多投资者说“做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做”。而那些拥有雄厚资本、高核心壁垒和稳定业务运营的领先企业已成为风暴中的“机遇”。

空风暴文章

中国股市遭遇强劲的“空潮”还是会“受益”香港股市

在瑞星咖啡遭遇空浑水后，来自中国股市的消息传出，如《向谁学习》、《万国数据》和《58桐城》。这导致中国股市表现低迷。风能数据显示，全球股市自4月份以来已经反弹，但在纳斯达克和纽约证交所上市的240只中国概念股中，逾40%仍处于下跌状态。投资者认为，这可能会使排队在美国股市上市的中国企业转向香港市场上市。这构成了中国证券交易所危机的“一面”。

/make 空股票的“三大要求”:

没有高度操纵，高度承诺，并涉嫌欺诈

事实上，中国股市遭遇“do/きだよきだよききだだががききがきががきききӕ123”并不新鲜。近年来，在典型案例中，东方纸业、鲁诺科技、多元化全球水务和中国高速传媒产业都因空.而被交易所停牌或摘牌

然而，这一次的影响仍然很大。楚城资本的创始人李后海告诉《红色周刊》记者，“做/做/做/做/做/做/做/做/做”在未来会持续的主要原因有三个。

首先，华尔街有许多“依赖生计”的组织。做“民生”是他们的长期事业，有些机构背后还有“民生”基金。第二，无论是来自贸易摩擦还是流行病发酵，它揭示了中美之间的紧张关系在短期内难以解决，这使得上述机构更愿意将中国股票作为空的对象；最后，当然，做空组织的工作可以在一定程度上客观地净化资本市场，并且可以客观地消除一些虚假公司而不管它们的主观目的。

李厚海提到了机构选股法的“三大要求”，即机构首先认为个股没有被高度操纵，如果个股被高度操纵，很难用简单的市场手段来撼动，因此个股分散、股价容易波动的公司将是“首选”。这基本上消除了最差和最好的公司，锁定的范围主要是“中层”公司。其次，机构会关注那些质押率高的股票，一旦股价下跌，很容易导致被迫平仓和进一步大幅下跌。

在上述两级“筛选”之后，机构将选择具有欺诈可能性的公司(例如，与同行相比表现异常高、信用不正常等)。)进行深入调查。

“做空组织或者做空基金首先是一个盈利组织。尽管他们会瞄准市场上的“蛀虫”来战斗，但他们必须首先确保他们能从这只股票上赚钱。因此，他们一般不会选择世界上最好的巨型公司来做空，因为该组织在瞄准空之后需要付出一定的‘弹药’,而且在这个好公司的背后有强大的资本力量，例如，新东方在done/きだin做空组织的最初几年都不愿意碰那些太小、太坏的公司，因为它们无利可图。”李后海补充道。

然而，对于正在空上市的公司来说，真正的打击不仅仅是股价暴跌甚至退市，还包括没完没了的诉讼。《红色周刊》记者了解到，由于空报道的打击或信息不足和违法违规现象，爱奇艺、谁来学、斗鱼、美好未来、蛋壳公寓、百度等中国股票“做空新闻”。

“在我们最近受理的中国证券交易所的集体诉讼案件中，爱奇艺和从中吸取教训的人都是由于被空制造的股票价格下跌而引起的,”该组织发布了空的报告；蛋壳公寓是因为ipo招股说明书隐瞒了相关信息，这已被用户广泛投诉。在疫情的影响下，相关内部人持续爆发，进而引发股价下跌；百度和美好未来是违反法律法规的原因。未来，员工将会接触到轻量级业务中的虚构交易数据。百度的搜索引擎内容因审查不严违反了国家相关规定，并于4月7日被互联网信息办公室点名……”

“防雷”与常识

注意其商业模式是否有利可图

由于证券交易和融资活动主要发生在美国股票的离岸市场，中国证券交易所一直面临着一种“估值矛盾”。

一方面，由于中国证券交易所公司的大部分业务活动都在中国境内进行，海外投资者对中国证券交易所公司的经营环境和经营模式认识不足，这构成了中国证券交易所公司估值的天然“屏障”。许多在中国运营良好的中国股票的估值低于同行业的美国公司。

与此同时，由于sec(美国证券监督管理委员会)并不审查中国证券交易所的审计报告，投资者与公司业务活动之间的距离也很远，许多公司如瑞星有条件通过“讲故事”来制造一种“成长幻觉”。也正是基于这一点，许多以烧钱为主、带血上市的中国股票获得了良好的股价涨幅。

富图证券金融与企业服务部总裁吴必伟在接受《红周刊》采访时表示，由于美国证监会的上市条件相对宽松，ipo企业只要按照规定披露相关信息，就可以申请上市，sec不会专门审查上市公司的审计报告，这为一些欺诈企业创造了一定的“系统空空间”。

一些投资者还指出，一些中国企业即使符合a股上市条件，也不会选择a股上市，因为他们很清楚自己上市的目的是为了“圈钱”，而宽松的海外市场环境更有利于他们实现上述目的。

“瑞星事件的不断发酵，使中外市场都意识到中国股票估值和监管中存在的一些问题。无论是美国证监会主席公开指出中国股票审计的漏洞，还是中方表示配合调查瑞星事件，都将有助于打破中国股票在美国股市的“审计壁垒”。瑞星事件也敲响了华尔街的警钟，未来的“讲故事”可能不再是获得融资的好方法。”吴碧薇分析道。

普通投资者在面对“进场”时，应该如何区分“真实业务”和“虚假故事”？在吴碧薇看来，大部分企业的商业模式是否盈利，可以通过常识来判断。此外，账面上是否有足够的经营现金流支持企业的经营，是判断企业是否可持续发展的关键。

由于近年来上市的中国股票大多是新经济公司，因此有许多公司以“烧钱模式”维持业务，并以“血”上市。

“我们很难想象如何利用一些自行车共享和旅游共享企业的商业模式来盈利。一些公司在将低迷的市场开发到极限后如何“打破循环”？因此，当我们不能用常识理解一家公司如何盈利时，即使这些公司经常依赖大树，也不要跟着做。因为在资本耗尽后，一级市场的股权总是需要通过上市来收回，但这些尚未摆脱亏损困境的公司是非常危险的，比如一些电子商务公司和近年来在美国股市上市的长期租赁公寓公司。”吴碧薇接着说道。

对此，记者梳理了在纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)上市的中国股票的相关数据(见表2)，发现近三年约有19家中国上市公司的平均销售费用占营业收入的50%以上(不包括部分停牌或数据严重缺失的股票)，行业分布主要是网上教育、电子商务和互联网金融，其中各行业有很多热门公司。

值得注意的是，在上述“燃烧规模”较高的中国股票中，自同城上市(截至5月6日)以来的股价涨幅分别为278.6%、37.9%和113.8%，其特点还包括热门公司和高股价。

从“美股”到“港股”的过程还是加快了

预计这将提振可选消费者和信息技术行业的估值

如果美国股市的“生存条件”是“糟糕的”，那么中国股市的一个撤退点就是香港股市。继贺飞乳业(美国股票退市)和阿里巴巴(二次上市)回归香港股票后，网易和JD.com最近宣布将赴香港进行二次上市，百度和携程也计划重返香港进行二次上市。

据行业分析，随着中国证券交易所海外信托危机的加剧和“做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/

吴必伟指出，海外华人股票回归香港，一方面是受到海外信心危机的影响，另一方面是因为越来越多的优质公司符合香港新的上市规则。“对于上市公司来说，一旦筹集到更多资金，并不是一件坏事。其主要业务位于中国，香港股市的交易时间与中国同步，这有助于促进交易。因此，对符合二次上市条件的公司来说，他们肯定会返回香港。”

根据HKEx在2018年发布的新上市规则，专注于大中华区的公司可以保留目前的vie结构和不同的投票权结构，并可以在香港上市，但必须满足严格的上市条件。根据严格的二次上市规则，公司应符合市值不低于400亿港元的要求，或市值不低于100亿港元但最近一年的收入至少为10亿港元的要求。

据《红周刊》不完全统计，符合香港交易所二次上市条件的中国股票近30只，其中21只市值超过400亿港元(见表3)，包括热门公司京东、百度、爱奇艺和李必立。

根据中信证券的数据，在符合回港条件的目标股票中，信息技术和可选消费类企业的市值占90%以上。目前，香港股票在上述两个板块的相应估值分别为22.4倍和15.7倍，而中国主要股票的估值分别高达37.4倍和19.8倍。与此同时，作为中国领先公司的Return将继续推动香港股市的整体交易量更加活跃。以阿里巴巴为例。港股二次上市后，其市值平均占港股总量的2.7%，但平均交易量高达3.8%。

值得注意的是，一些在美国排队上市的公司也面临“中途分流”，尤其是那些不得不推迟上市计划的公司。

吴必伟认为，由于股权结构不符合a股上市的要求，很多企业只能选择港股和美股，上市排队周期的改变将直接促使一些企业在香港上市。“目前a股市场不允许同股不同权、不同股权结构的企业上市，导致大多数新经济企业由于股权结构的限制，只能去香港上市美股。过去，许多公司喜欢美国股市的短排队周期，并选择在美国上市。不过，在目前的海外信托危机下，香港股票的排队时间可能较美国股票短，因此香港可能是首次公开招股的最佳地点。”

李后海还指出，“资本市场上有一句话，‘美国股市，中国楼市’，就是说，美国人习惯于把大部分的钱投资在股市上，而中国人只爱买房子，这就导致了目前的情况，a股暂时不会像美股那样成为国家资金的主要聚集地(楼市是)。此外，中国缺乏广泛推动企业a股上市的市场条件。一方面，无论是上市还是增资，中国企业都面临许多制度障碍和强有力的监管。二是中国证券牌照稀缺，主流券商是推动企业国内上市的主力军。然而，由于缺乏许可证和对国内上市的控制，许多私人机构将直接推荐客户到海外上市。”

中国证券交易所的机遇

“不可能”是done/きだよ 0/“帕蒂”上演了一场巨大的“生态战争”

事实上，只有最好的公司才有机会在组织看不见的地方投资最差和最好的公司。从成熟的商业模式或高速增长的角度来看，目前的市场关注的是四大互联网巨头“派特(品多多、阿里、腾讯、头套)”之间的“生态战”。这构成了中国证券交易所危机的“B面”。

腾讯和标题“联手”破坏现场战场

然而，供应链进步速度的不足值得关注

作为港股技术领军企业的腾讯，以及今天海外上市的头条，未来极有可能步入“直播”领域，这使得市场迅速聚焦于直播电子商务的“生态战场”。

从目前的行业排名来看，颤音直播(今天的头条)弱于淘宝直播。对此，麦克第二咖啡传媒副总裁苏欣向《红色周刊》记者表示，淘宝网直播可以在直播过程中形成一个完整的供应链闭环，因为有淘宝和天猫的支持；然而，颤音仍然被定位为一个全国性的娱乐内容平台。“如果媒体是前台，供应链是后台，那么颤音直播和淘宝直播只是从后到前的两个不同方向，颤音的后端支持需要加强。”

《红色周刊》记者注意到，目前，颤音和腾讯都有兴趣建设网上购物中心，以改善其后端供应链。据悉，颤音正在测试“颤音小店”的业务，计划以今年的“6.18”电商推广为节点，启动颤音小店的品牌招商，完善“颤音现场分流+颤音小店+颤音精选联盟分销”的闭环(记者已与颤音相关负责人核实此信息，但对方未做出明确回应)。记者还从腾讯“观看直播”服务提供商处了解到，腾讯直播也计划在未来建立自己的电子商务商城。目前，平台没有统一的供应链，交付渠道大部分是由锚自己开发的。

今天的头条除了正式进入直播电子商务领域外，还获得了新年电影《对不起妈妈》年初的第一个播映权，被业界视为视频业务试点的一次考验。牧兰资产风险控制官周觅告诉《红周刊》记者，腾讯进入直播领域纯粹是为了丰富业务生态，这也符合腾讯作为“生态平台企业”的定位，即通过提供自己的流量、技术、数据、资金等基础资源，与各子行业的合作伙伴紧密结合，不断扩大影响力，这是一种“润物细无声”的长期渗透策略。标题利用疫情赢得《对不起妈妈》首播权的行为不仅是一个很好的营销，也是正式进入长视频领域的一个信号。

“头条新闻依靠颤音牢牢地占据了短视频行业的第一个宝座，在高端市场和下沉市场与快手竞争是安全的；颤音短片持续时间短，偏向娱乐方向，深度不够。在用户规模接近饱和的情况下，向中、长视频内容领域拓展是大标题的长期策略，标杆对手是B台和“友一堂”。由于长视频行业的内容制作难度太大，基本烧钱靠外包，自制内容少，用户粘性不够，所以很难建立竞争壁垒。相比之下，毕丽是一个“难对付”的竞争对手。由于乙站的pugc业务已经成为一种气候，各领域的高质量的UPowners和用户不断涌入乙站，内容制作者和用户的粘性非常高。颤音目前的平台定位不适合pugc的大规模开发。这将与当前的定位相冲突，而且很难创建一个新的pugc平台，因此选择一个高级军事壁垒略低的长视频场。”小心补充道。

虽然今天的头条新闻比腾讯的行动要快，但在尚山若水资产董事长侯安洋看来，颤音和腾讯弥补供应链的缺陷需要时间。“腾讯和头套拥有丰富的公共流量，为直播的实现提供了良好的用户基础，但在仓储、物流等资源的对接以及平台的建设和运营上，很难与阿里竞争。腾讯一直都有自己的小卖部，但这么多年来都没有真正做过。因此，腾讯和头条改善电子商务闭环的策略在逻辑上是成立的，但在实际实施中会有很多困难。”

和阿里打了很多仗，谁会“沉”和“浮”？

阿里巴巴和品多多分别在物流领域扩张。大云股份在2019年财务报告中披露，阿里持有公司2%的股份，在大云股东名单中排名第八。不久前，品多多购买了2亿美元的可转换债券来购买国美零售的股票。无论此次交易中5%的股权的财务投资价值如何，品多多的持股战略投资意义包括整合国美安迅物流系统，以及借助国美长期的品牌沉淀扩大其类别和创造用户认可度。

安澜资本的高管陈达告诉《红色周刊》记者，虽然黄征说他不会接触物流，但他的弱点在最大的竞争对手手中，他非常被动。据品多多披露的数据，2019年品多多多的包裹数量占整个电子商务市场的近三分之一，但主要的第三方物流是阿里持有的四环一单，这实际上可能成为阿里后期对品多多多的制约的关键。因此，这一次，我们将尽最大努力与国美合作，整合国美在安迅的物流，这是解决弱势最快的速度，避免花费金钱和时间建设京东这样的物流系统。

面对在下沉市场中崛起的品多多，淘宝也推出了淘宝专版，并与阿里巴巴商城联手与之竞争，但在许多投资者眼中，这种对抗只是起到了一定程度的“阻力效应”。目前，阿里在天猫商城的收入相对较大，阿里不可能完全改变策略，回到低迷的市场，打更多的血战。

“低价本身就是一种障碍。低价品牌越深，障碍就越大。沃尔玛和好市多在早期发展起来。从阿里的财务报告中，我们可以清楚地看到“天猫开始，淘宝衰落”的趋势，我认为品多多实际上是在抢淘宝的盘子——或者更准确地说，是抢淘宝的盘子。在这个细分市场，目前基本上没有对手。”陈达补充道。

然而，低价形成的壁垒是真正的壁垒吗？以沃尔玛为例，它的护城河实质上是一个已建立的供销渠道和物流网络，这也是沃尔玛最终击败一大批利润微薄的美国中小零售商的关键。

在这方面，陈达认为，虽然它不是来自供应链效率的提高，但它也满足了整个供应链的需求。“在下游用户方面，所谓的下沉市场或消费降级，在资源有限的前提下，追求性价比实际上是一种永恒的需求；在上游供给方面，我国制造业实际上面临着产能过剩的问题，特别是在四线城市或一些乡镇企业，产能过剩和运营率不足是他们的痛点，而争取更多的产能可以保持极低的利润产出，连接着市场的两极。所以保守地设想，会员制+薄利多销的模式将是一个很大的最终形式。”

寻找“打破循环”和“打破墙壁”之间的平衡

与上述领导人的“捉迷藏”相比，李必立(B站)因其独特的定位而显得有些落寞，任何行动都会引起市场的关注。例如，乙站专门为青年节拍摄的短片《后浪》，占据了各大社交媒体平台的头条，第二天乙站收盘上涨5.53%，连续四个交易日累计上涨13.96%。

投资圈认为“后朗”是B站“走出圈子”(打破圈子)的标志，即它不仅服务于Z一代(1995年至2009年出生的年轻人)，也吸引了70年代和80年代以后的新用户。事实上，乙台一直在努力使其内容多样化，从早期的动画、鬼魂和动物、歌剧到美容、知识、饮食和广播以及有趣的视频。近年来，它增加了直播和电子体育服务。

2017年，B站启动了“去二元化”战略，制定了“上行总体规划”，这在B站去年的业绩数据中得到了清晰的反映。财务报告显示，2019年第四季度，mau(活跃用户)达到1.3亿，同比增长40%。2019年，B台签约直播网络红体磨风，开展电子竞技直播业务后，直播业务收入同比大幅增长。截至2019年第四季度，B台直播收入为5.7亿元，同比增长183%，环比增长26%，占营业收入的28.7%，已经是除游戏以外的第二大业务；游戏业务收入为8.7亿英镑，同比增长率仅为22%，环比下降7个百分点，约占营业收入的43%。

侯安洋告诉《红色周刊》记者，“在‘后朗’广告的背后，可以看到B站的雄心，那就是让李必立成为一个受欢迎的产品，每个人都可以在这个平台上找到自己感兴趣的视频内容。然而，B站已经通过“后廊”赢得了声誉，下一步是继续深化多元化，以确保保留各种风格的用户。但同时，它又不能失去它的独特风格，这对于B站来说是不容易的。”

但是，需要特别强调的是，pugc、UPowners和Z代是B站运营以来的核心特征，也是其未来几十年发展的核心基础。他告诉《红色周刊》说，在B站有三条纽带来保持用户粘性，即抑制商业化、保持社区文化和多样化的内容。如果我们急于商业化，打破社区文化的稳定性，将非常不利于保持用户粘性。

“互联网公司商业化的传统模式是广告、会员收入和佣金。前两者将影响用户体验，而第三方将影响内容制作者体验。很长一段时间没有大规模的商业化，它依靠游戏代理商的收入已经持续了很多年。虽然损失严重，但从长远来看，它给用户留下了良好的声誉。在过去的两年里，商业化已经逐渐自由化，但仍然受到限制。广告仍然很少，大多数内容可以在没有会员的情况下观看，这与其他平台有很大不同。b的收费、硬币和直播分享也是业内最少的。甚至一些补贴将作为激励计划。虽然他们不能为业主提供可观的收入，但他们不会引起业主的不满。B站更关注高质量的交通。”仔细介绍。

因此，B站的商业化取决于如何把握“打破循环”和“打破壁垒”(打破核心壁垒)之间的平衡，这种平衡的突破也影响到其股价和公司价值。

(本文涉及的个股只是例子，不要推荐买入或卖出，投资时要谨慎)

来源：环球邮报中文网