任泽平:未来应以财政政策为主、货币政策为辅来扩大需求

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正文:恒大研究院任泽平石玲玲方汪远思孟茜梁珏

事件

3月份，社会融资规模为51，627亿元，预计为32，100亿元，以前为8，554亿元。人民币贷款增加28，500亿元，预期值为19，700亿元，前期值为9，057亿元。M2同比增长10.1%，预期增长8.7%，此前为8.8%；M1同比增长5.0%，之前的数值为4.8%；M0同比增长10.8%。

口译 核心要点:

1)就总量而言，该政策继续发挥作用，推动社会福利和信贷在3月份创下新高。3月，新增社会融资规模为5.16万亿元，同比增长2.2万亿元，1-3月累计增长2.47万亿元。股票社会融资增长率为11.5%，为2018年9月以来的最高水平。金融机构新增人民币贷款2.85万亿元，同比增长1.16万亿元。m2和m1的增长率分别为10.1%和5%，分别比上个月增长1.3和0.2个百分点。3月，针对性的RRR降息落地，银行信贷加速，信用债券融资启动，叠加的实体经济活动逐步恢复，融资需求增加，社会融资大大超出预期。

我们正在用2016年以来最宽松的宏观基金应对2008年国际金融危机之后的经济衰退。相比之下，中国的货币和财政政策宽松而积极，同时仍保持适度的克制，这与2009年的美国和中国不同。

2)从社会融资结构来看，信贷、公司债券和政府债券分别增加1万亿元、6407亿元和2951亿元，支持了社会融资的增长。从信贷结构来看，企业信贷仍是主要支撑，但在内外需求的影响下，企业中长期投融资意愿仍然较弱，短期贷款占比相对较高。融资环境的改善不能在短时间内迅速提高企业的投资意愿。在疫情得到控制、流动性得到缓解后，实体预期改善的关键是通过财政政策扩大有效需求。

目前，我们面临四大挑战:控制疫情、恢复工作和生产、挽救企业和扩大内需。货币政策对缓解短期流动性危机有明显效果，但对刺激需求效果有限，而财政政策对扩大有效需求效果明显。今后，我们应该以财政政策为重点，辅以货币政策，以扩大需求，财政政策应该侧重于新的基础设施、减税和消费。

3)自疫情爆发以来，中国的货币政策经历了三个阶段:2月货币救济平滑流动性，3月观察稳定，3月底需求增加。今年2月，该政策的重点是“纾困”，而不是刺激需求，核心是稳定实体行业的现金流、减轻债务偿还压力和稳定预期。3月，政策进入观察期，一是观察海外疫情的发展及其对中国的影响，二是观察以往政策的效果。自3月底以来，反周期调整力度加大，核心是对冲国内外需求疲软的负面影响，并配合财政政策。

4)美联储在“零利率+无限制量化宽松+2万亿财政刺激”之后，于4月9日再次创造了新工具，推出了2.3万亿美元的信贷计划。首次购买垃圾债券，缓解信贷市场风险，为中小企业和家庭提供信贷支持，缓解失业压力。经过多轮刺激，美国的流动性压力将得到缓解，尤其是信贷市场、居民和中小企业。然而，从长远来看，过度的货币刺激将加剧经济和金融的脆弱性，这无异于饮鸩止渴。

更重要的是，由于疫情是引发金融危机和经济衰退的导火索，控制疫情是前提和关键，而战争和疫情在美国的顺序是恰当的。

5)中美两国的货币政策和财政政策存在很大分歧，美国没有量化宽松的上限，而中国则比较克制和宽松，主要原因如下:

首先，流行阶段和经济状况不同。自2月下旬以来，中国的疫情已得到迅速控制，目前的主要任务是恢复生产、恢复工作和扩大需求，同时巩固控制疫情的成果。起初，美国在整个渗透过程中处于瘫痪状态，但现在爆发了大规模疫情，确诊病例达50万例，出现了经济停滞和“长尾特征”。

其次，金融脆弱性是不同的。自2008年国际金融危机以来，12年已经过去了。美国和欧洲主要依赖量化宽松和超低利率，这导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民贫富差距扩大、社会撕裂、政治两极化和贸易保护主义。其中，美国股市泡沫和企业高负债杠杆是两个相互关联的火药桶。这种流行病是导火索，其根本原因是长期货币超调下的经济、金融和社会脆弱性，因此美国股市的下跌和企业信用债券的抛售程度远远超过中国。从金融周期的角度来看，这是一场全面的清算，迟早会到来。

相比之下，中国在过去几年里面临着巨大的争议。然而，中央政府推进了供给方面的结构性改革，金融去杠杆化和精确的拆弹行动为风险防范提前埋下了制度和改革的屏障，从而确保了中国的金融安全。危机来临时，我们已经准备好了。近年来，在疫情和外部因素的双重影响下，中国股市和债市运行相对平稳，疫情防控和恢复生产工作走在世界前列，为经济尽快恢复正常奠定了坚实基础。

第三，经济结构不同。美国以消费为主导。在2019年美国国内生产总值结构中，消费占82%，而投资仅占20.9%。叠加选举中的政治家有购买选票的动机。因此，美国的货币和财政政策直接通过直升机撒钱，美联储购买债券直接向企业发钱以缓解流动性，财政部直接向居民发放现金以刺激消费。

在2018年中国gdp结构中，消费占55%，投资占44%，相对均衡。因此，中国采取“一揽子”政策，即适度降息和RRR降息、减税、建设新的基础设施和刺激消费，以实现多重目标。

6)在与流行病和经济金融危机的斗争中，哪一个更好或更坏？

本质上，无论货币政策还是财政政策，无论量化宽松以何种方式购买债务、筹集资金、减税、基础设施、补贴、发行优惠券、特别贷款等等。要么央行发行货币，要么政府增加债务。由于它们都是增加债务或发行货币，从债务周期或杠杆周期的角度来看，关键是当前增加的债务能否带来未来收入。

单纯刺激消费不会导致资本形成，但会导致空.巨额债务积压例如，美国的过度消费导致了2008年的次贷危机；南欧国家入不敷出，高福利、低储蓄和高债务导致了2012年的欧洲债务危机。

有效的投资将增加资本形成和未来收入，并与扩大消费合作，以促进经济的良性循环，而不会造成债务过剩。在1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机期间，中国实施了大规模的先进基础设施建设，不仅克服了危机，而且为中国的高经济增长和制造业的崛起奠定了坚实的基础，这是中国崛起的巨大优势和重要秘密。

无论是短期还是长期，刺激投资(尤其是基础设施投资和消费)显然比单纯刺激消费效益(尤其是5g、充电桩、城市轨道交通、教育和医疗等基础设施的不足)更好。

短期内，刺激投资的传导链越长，乘数效应越大，有效需求扩大，增长和就业稳定，效果优于消费。

从长远来看，增加有效供给和资本形成，提高全要素生产率、产业竞争力，降低物流成本，提高中国经济竞争力，促进创新，造福民生。

大萧条期间，罗斯福新政帮助美国摆脱了危机。首先，它放弃了金本位制，释放了资金。央行扮演了最后贷款人的角色，拯救了流动性危机，消除了银行业崩溃导致的信贷紧缩；然后推动大规模复兴计划，投资基础设施，扩大需求，推动就业，然后经济复苏。

随着中美之间流动性危机的解除，未来政策的重点是扩大有效需求，使经济走出危机。此时，财政政策优于货币政策，有新的基础设施、减税、消费等等。

因此，我们认为，到目前为止，中国作为一个整体在抗击疫情和应对经济和金融危机方面的政策表现要优于美国。但是，我们也应该看到，美国货币政策的传导机制比中国更顺畅，更市场化。五分钟检测技术显示了美国强大和领先的医疗技术水平，等等。有许多地方可供我们学习。与此同时，我们也应该警惕美国政客把应对疫情的不利矛盾扔给在美国有相当大市场的中国。

2月和3月，社会融资存量增速为11.5%，为2018年9月以来的最高水平。这一政策继续发挥作用，信贷加速，公司债券发行和政府债券逐年增加。我们正在用2016年以来最宽松的宏观基金应对2008年国际金融危机之后的经济衰退。

3月份，社会融资增速为11.5%，比上个月大幅提高0.8个百分点。3月份，新增社会融资规模为5.16万亿元，同比增长2.2万亿元。1-3月，新增社会融资11.08万亿元，同比增长2.47万亿元。截至3月底，社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%，环比增长0.8个百分点，为2018年9月以来的最高水平。财政和货币政策充分发挥作用，帮助社会财政超出预期，月度增长达到创纪录水平。

从结构上看，3月份信贷加速、公司债券发行和政府债券增加是主要支撑因素。表内融资、信贷同比大幅增加。3月份，人民币贷款增加3万亿元，同比增长1万亿元。政策力度支持信贷，但受内外需求影响，企业中长期投资需求下降，短期融资比重仍处于较高水平。在表外融资中，未贴现票据导致表外融资同比增加。3月份，表外融资增加2208亿元，比去年同期增加1385亿元。其中，未贴现承兑汇票同比增加1453亿元，是表外融资的主要支撑。3月份，表内和表外票据均有所增加，主要受票据利率快速下降、企业短期融资需求上升和银行风险偏好较低的影响。信托贷款同比减少550亿元，主要受同期增长的拖累。在直接融资方面，公司债券融资大幅增加，而股票融资增加。3月份，新股融资197亿元，同比微增75亿元；新增企业债券融资9953亿元，同比增长6407亿元，达到历史最高水平。登记制度的实施、信用债券发行门槛的降低和利率的下调导致企业债券融资大幅增加。3月31日，国务院提出引导企业信用债券净融资比上年增加1万亿元。预计公司债券在未来仍将支持社会福利。在其他融资方面，政府债券同比增长。3月份，政府债券增加6363亿元，同比增加2951亿元。3月27日，中央政治局会议提出适当提高赤字比例，发行专项债券，扩大地方政府专项债券规模，后续政府债券将继续支持社会福利的增长。

3月和3月，新增人民币贷款大幅增加，但结构仍然不佳。在国内外需求的影响下，企业长期投资意愿不强，短期贷款和票据融资比例较高。

3月份，人民币贷款增加2.85万亿元，同比大幅增加1.16万亿元。1-3月，人民币贷款增加7.1万亿元，同比增长1.29万亿元。3月16日，央行发布了5500亿元人民币的RRR目标减息，银行信贷额度充足。3000亿元专项再融资、5000亿元再融资再贴现和3500亿元政策性银行专项信贷继续投入使用。企业恢复生产，居民消费和购买活动部分恢复，实体经济融资需求增加。

从结构上看，企业信贷仍是主要支撑，但在内外需求的冲击下，企业不愿意进行中长期投资和融资，短期融资比重仍处于较高水平。3月份，新增企业贷款2.05万亿元，同比增长9841亿元。短期贷款、中长期贷款和票据融资分别增加5651亿元、3070亿元和1097亿元。政策方面继续加大对信贷总量的支持力度，但在内外需求的影响下，企业短期流动性需求增加，中长期投资需求下降。短期贷款和票据融资比重从2月份的29.6%上升到56%，企业中长期贷款比重从2月份的45.9%下降到33.8%。考虑到发行特别债券对基础设施配套贷款的推动作用，该实体的中长期投资和融资需求可能仍然不强。融资环境的改善不能在短时间内迅速提高企业的投资意愿。有效控制疫情+放松流动性需求+采取财政政策对冲内外需求下降趋势仍然是实体预期改善的关键。3月份新增住房贷款9892亿元，比去年同期增加984亿元。其中，短期贷款增加5144亿元，同比增加850亿元。今年3月，疫情的影响有所缓解，购物中心逐渐开放，居民的线下消费得到部分恢复。中长期贷款增加4738亿元，同比增加133亿元。3月份，商品房销售逐月明显好转，1月份和2月份的部分按揭贷款被推迟到3月份发放，推动中长期贷款增长。

目前，我们面临四大挑战:控制疫情、恢复工作和生产、挽救企业和扩大内需。货币政策对缓解短期流动性危机有明显效果，但对刺激需求效果有限，而财政政策对扩大有效需求效果明显。今后，我们应该以财政政策为重点，辅以货币政策，以扩大需求，财政政策应该侧重于新的基础设施、减税和消费。

4.m2同比增长10.1%。银行信贷和国债购买力度加大，财政存款减少7353亿元，共同推高了m2增速。M1同比增长5%,实体经济交易需求回升。

3月份，m2同比增长10.1%，环比增长1.3个百分点。今年3月，央行将RRR降息作为释放长期资金的目标，银行增加了信贷供应和债券购买力，对实体的金融支持也有所增加，这一切共同导致m2增速回升。从结构上看，3月份企业存款增加了3.2万亿元，同比增加1.3万亿元，主要是由于企业贷款增加。居民存款增加2.4万亿元，同比增长1.5亿元。线下消费和购房活动尚未完全恢复。与此同时，3月份股市下跌，分流效应减弱。财政存款减少7353亿元，比上个月增加7561亿元，推动m2增速回升。非银行金融机构存款减少1.4万亿元，同比增加2989亿元。M1同比增长5%，环比增长0.2个百分点，实体交易需求逐步恢复。

5.自疫情爆发以来，中国的货币政策经历了三个阶段:2月份为缓解流动性而采取的救助措施，3月份的稳定观察，以及3月底需求的增加。

2月:政策的重点是“纾困”，而不是刺激需求，核心是稳定实体行业的现金流，减轻债务偿还压力，稳定预期。从操作的角度来看，这个阶段体现了两大特点。首先，该政策出台迅速，有效稳定了预期。在2月3日开市的第一天，央行的反向回购操作利率下调了10个基点，开市交易量达到了1.2万亿的历史新高，释放了一个强有力的信号，提振了市场信心。二是滴灌灵活、适度、准确，有效稳定了实体部门的现金流。央行增加再融资再贴现8000亿元，定向支持重点防疫企业和疫情严重的中小企业。从原因上看，在疫情防控初期，经济活动完全停止，实体现金流中断，中小企业破产是核心风险。同时，市场主要在短期内判断疫情。因此，“救市”成为核心，而此时大规模的需求刺激政策意义不大。

3月:政策进入观察期，一是观察海外疫情发展及其对中国的影响，二是观察以往政策的效果。从操作角度来看，首先，总体政策的步伐相对稳定。今年3月，美联储大幅降息，海外宽松周期重新开始，但国内mlf和lpr利率没有下降，低于市场预期。第二，结构性政策仍然是主要力量，3月16日，RRR有针对性地削减了再融资的再贴现额度，并继续投入使用。从原因来看，首先，自2月以来，央行的总量和结构性政策同时实施，有效稳定了实体经济的现金流，稳定了预期。今年3月，降息等总体政策并不紧迫。第二，海外疫情扩散对国内经济的影响程度还不清楚，这可以为空政策的后续操作留出空间。第三，银行间市场资金充裕，实体复工投产尚未到位。降息的缓慢步伐将有助于防止资金从现实中跌落到虚无中。

3月底以来:反周期调整力度加大，核心是对冲国内外需求疲软的负面影响，配合财政政策。从操作角度看，货币政策总量结构甚至过重，其速度和力度都在加快。3月30日，反向回购利率在7天内降低了20个基点，3月31日再融资的再贴现金额增加了1万亿元。4月3日，央行今年第二次下调RRR利率。从4月7日起，超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，这是自2008年以来的首次。从原因来看，首先，海外疫情的影响至少会持续到第二季度，这就要求延长国内宽松周期。第二，国内外需求疲软，国内经济陷入深度衰退，企业正在逐步恢复工作和生产，但它们面临订单取消的困境，这需要加强政策以对冲需求下降。第三，第二季度通货紧缩风险明显增加，通货膨胀对货币政策的约束减弱。第四，财政政策过重，要求货币政策从数量和价格两个角度进行配合。

6.在美联储“全力以赴”之后，它在4月9日再次创造了一个新工具，并启动了一个2.3万亿美元的信贷计划。经过多轮刺激，美国的流动性压力将得到缓解，尤其是信贷市场、居民和中小企业。然而，从长远来看，过度货币化可能会进一步加剧美国的经济和金融脆弱性，这无异于饮鸩止渴。

美联储再次推出大规模刺激政策，首次购买垃圾债券，缓解信贷市场风险，为中小企业和家庭提供信贷支持，缓解就业压力。一是扩大一、二级市场企业信用工具(pmccf和smccf)和定期资产支持证券贷款工具(talf)的规模和范围，首次购买垃圾债券，缓解信贷市场风险。美联储(Federal Reserve)将购买信用债券的范围扩大至bb-/ba3，试图缓解因油价大幅下跌而引发的信贷市场风险。第二，用ppp贷款支持小企业的金融机构提供流动性。第三，通过贷款便利化措施，向中小企业提供了6000亿美元的贷款。第四，市政交通设施的建立为州政府和市政当局提供了5000亿美元的贷款。增加的信贷额度主要用于支持中小企业和家庭，缓解就业压力。第五，通用贷款支持工具(msnlf和MSSELF)支持银行向中小企业贷款，贷款需要尽力留住员工和降低失业率。根据美国劳工部的数据，在截至4月4日的一周内，有660万美国人失业，高于预期的500万人，在过去三周内有1600万美国人失业。

经过多轮刺激，美国的流动性压力将得到缓解，尤其是信贷市场、居民和中小企业。然而，从长远来看，过度的货币刺激将加剧经济和金融的脆弱性，这无异于饮鸩止渴。更重要的是，由于疫情是引发金融危机和经济衰退的导火索，控制疫情是前提和关键，而战争和疫情在美国的顺序是恰当的。

7.中美两国的货币政策和财政政策存在很大分歧。美国没有量化宽松上限，中国放松限制，美国有直升机撒钱，中国的“一揽子”政策解决了多目标需求。流行病发展阶段、经济结构和金融环境的差异是导致政策分化的主要原因。

货币政策和财政政策差异的主要原因在于以下三个方面:

首先，流行阶段和经济状况不同。自2月下旬以来，中国的疫情已得到迅速控制，目前的主要任务是恢复生产、恢复工作和扩大需求，同时巩固控制疫情的成果。起初，美国在整个渗透过程中处于瘫痪状态，但现在爆发了大规模疫情，确诊病例达50万例，出现了经济停滞和“长尾特征”。

其次，金融脆弱性是不同的。自2008年国际金融危机以来，12年已经过去了。美国和欧洲主要依赖量化宽松和超低利率，这导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民贫富差距扩大、社会撕裂、政治两极化和贸易保护主义。其中，美国股市泡沫和企业高负债杠杆是两个相互关联的火药桶。这种流行病是导火索，其根本原因是长期货币超调下的经济、金融和社会脆弱性，因此美国股市的下跌和企业信用债券的抛售程度远远超过中国。从金融周期的角度来看，这是一场全面的清算，迟早会到来。

相比之下，中国在过去几年里面临着巨大的争议。然而，中央政府推进了供给方面的结构性改革，金融去杠杆化和精确的拆弹行动为风险防范提前埋下了制度和改革的屏障，从而确保了中国的金融安全。危机来临时，我们已经准备好了。近年来，在疫情和外部因素的双重影响下，中国股市和债市运行相对平稳，疫情防控和恢复生产工作走在世界前列，为经济尽快恢复正常奠定了坚实基础。

第三，经济结构不同。美国以消费为主导。在2019年美国国内生产总值结构中，消费占82%，而投资仅占20.9%。叠加选举中的政治家有购买选票的动机。因此，美国的货币和财政政策直接通过直升机撒钱，美联储购买债券直接向企业发钱以缓解流动性，财政部直接向居民发放现金以刺激消费。

在2018年中国gdp结构中，消费占55%，投资占44%，相对均衡。因此，中国采取“一揽子”政策，即适度降息和RRR降息、减税、建设新的基础设施和刺激消费，以实现多重目标。

在这场抗击疫情和经济金融危机的斗争中，哪个更好，哪个更坏？

本质上，无论货币政策还是财政政策，无论量化宽松以何种方式购买债务、筹集资金、减税、基础设施、补贴、发行优惠券、特别贷款等等。要么央行发行货币，要么政府增加债务。由于它们都是增加债务或发行货币，从债务周期或杠杆周期的角度来看，关键是当前增加的债务能否带来未来收入。

单纯刺激消费不会导致资本形成，但会导致空.巨额债务积压例如，美国的过度消费导致了2008年的次贷危机；南欧国家入不敷出，高福利、低储蓄和高债务导致了2012年的欧洲债务危机。

有效的投资将增加资本形成和未来收入，并与扩大消费合作，以促进经济的良性循环，而不会造成债务过剩。在1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机期间，中国实施了大规模的先进基础设施建设，不仅克服了危机，而且为中国的高经济增长和制造业的崛起奠定了坚实的基础，这是中国崛起的巨大优势和重要秘密。

无论是短期还是长期，刺激投资(尤其是基础设施投资和消费)显然比单纯刺激消费效益(尤其是5g、充电桩、城市轨道交通、教育和医疗等基础设施的不足)更好。

短期内，刺激投资的传导链越长，乘数效应越大，有效需求扩大，增长和就业稳定，效果优于消费。

从长远来看，增加有效供给和资本形成，提高全要素生产率、产业竞争力，降低物流成本，提高中国经济竞争力，促进创新，造福民生。

大萧条期间，罗斯福新政帮助美国摆脱了危机。首先，它放弃了金本位制，释放了资金。央行扮演了最后贷款人的角色，拯救了流动性危机，消除了银行业崩溃导致的信贷紧缩；然后推动大规模复兴计划，投资基础设施，扩大需求，推动就业，然后经济复苏。

随着中美之间流动性危机的解除，未来政策的重点是扩大有效需求，使经济走出危机。此时，财政政策优于货币政策，有新的基础设施、减税、消费等等。

因此，我们认为，到目前为止，中国作为一个整体在抗击疫情和应对经济和金融危机方面的政策表现要优于美国。但是，我们也应该看到，美国货币政策的传导机制比中国更顺畅，更市场化。五分钟检测技术显示了美国强大和领先的医疗技术水平，等等。有许多地方可供我们学习。与此同时，我们也应该警惕美国政客把应对疫情的不利矛盾扔给在美国有相当大市场的中国。

8.在我国货币政策“精确滴灌”的指导下，信贷渠道的传导效应开始显现。利率渠道受益于去年的低利率改革，传导效率进一步提高，宽货币对宽信贷的传导取得可喜进展；长期以来，美国利率渠道的传导一直很顺畅。大规模量化宽松政策为金融机构和金融市场注入了充足的流动性，并在短期内稳定了信贷渠道和资产价格渠道。然而，从中长期来看，新一轮大规模货币宽松可能会为未来更大的风险埋下隐患。

(1)利率渠道:美国的利率传导渠道效果好于中国

美国利率传导渠道畅通。美联储在3月份两次紧急降息，这很快转化为三个月期政府债券收益率，收益率从1.5%降至0.0%。首先，政策利率推动债券收益率从恐慌高点迅速下降；其次，它导致贷款利率下降的趋势。由于直接融资在美国占70%以上，并且有许多上市公司，低利率可以迅速传导到实体的融资成本，减轻企业的负担。

中国货币市场的利率明显下降。随着利率市场化改革的加快，利率渠道的传导效率有所提高。自2月以来，债务侧的omo和mlf利率下降，已显著推动r007和dr007向下波动约80个基点，银行间市场利率持续下调。传导到债券市场，短期融资券利率、中期票据发行利率和企业债券下降。lpr机制改革后，lpr报价比改革前下降了26个基点，导致实体经济贷款利率下降。然而，银行债务成本仍然受到存款利率刚性的影响。omo和mlf的下调对银行债务成本的边际影响有限，利率传导机制仍然受阻。

(2)信贷渠道:中国的精准滴灌政策有效地为中小企业和受疫情严重影响的企业提供了信贷支持，开辟了信贷传导渠道

3月份的金融数据显示，中国信贷渠道传导取得初步成效，及时准确的“救市”大幅提振了贷款增长。在定向减RRR、再融资再贴现、促进中小企业融资、精准滴灌等政策下，信贷需求有所缓解，3月份信贷增速回升。今后，有必要关注银行的放贷意愿和对实物信贷的需求。

美国的信贷渠道暂时没有明显的损害。为了防止流动性危机引发金融危机，导致金融机构资产负债表下降，进而收缩报表，导致实体企业资产负债表下降，美联储提前向市场注入流动性，在短期内稳定了金融机构的资产负债表。从商业银行信贷同比增速来看，信贷供应暂时没有受到疫情的严重影响。然而，随着疫情的持续影响，企业债务违约风险暴露，金融机构损失不断增加，未来信贷渠道传导仍面临更大的不确定性风险。

(3)资产价格渠道:美联储的大规模量化宽松政策缓解了股市恐慌

美国开放资产价格渠道的关键是大范围提前放松措施。从2月19日至3月20日，美国股市四次下跌，跌幅均超过30%，创下历史纪录。自3月份以来，美联储已两次将利率降至零，并在次贷危机期间重启量化宽松政策。然而，直到3月23日宣布无限制量化宽松政策后，美国股市才见底，市场恐慌有所缓解。自那以后，宽松政策继续增加。

中国资产价格的传导效应是内外环境变化叠加的结果。受宽松基金的推动，a股自2月份以来大幅上涨。然而，由于海外投资机构流动性吃紧、股票和债券抛售、资金持续回流美国以及疫情全球蔓延对经济增长的不确定性影响，a股近期呈现出明显的调整趋势，但跌幅仅在10%以内，远低于美国、日本和欧洲等发达经济体。

(4)汇率渠道:中美两国汇率渠道的传导效应不明显，进出口主要受贸易和外部需求的影响

在短期避险情绪下，持有美元的需求增加，美元指数继续上升。3月份，外汇市场出现了“美元短缺”。在流动性危机中，所有的风险资产在它发生时同时下降，而对资金的需求迅速上升。从3月9日到3月19日，美元指数飙升，与其他发达国家的货币相比，平均升值8%。与中国相比，进出口主要受贸易和外需影响，汇率传导不明显。由于中国率先控制了疫情，在流动性危机爆发时，中国表现出了某些避险资产的特征，而且自2020年以来，人民币的大幅贬值并没有导致人民币明显贬值。进出口主要受贸易和外部需求的影响。疫情影响海外经济增长和消费意愿，导致外部需求萎缩，对中国出口企业产生负面影响。此外，海外产业链的供应削减或生产削减也不利于进口企业的中下游。

来源：环球邮报中文网