郭磊:中国确定包含＂财政三驾马车＂在内财政空间扩张 规模尚待两会确定

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来源:郭磊，广发证券首席宏观分析师，郭磊宏观茶座

报告摘要

首先，全球疫情总体上偏左:单日新增病例仍处于新高；除中国和韩国外，前三批国家尚未确认拐点；中共中央政治局会议指出，要在“防疫工作正常化”的条件下，恢复生产生活秩序。

第二，总体政策偏左:欧美刺激计划的第一阶段已经登陆，但细节需要明确；日本置身事外；中国已经确定了包括“财政三驾马车”在内的财政扩张，但规模仍有待两会确定，产业政策也是/。二十国集团峰会表示，二十国集团国家正在向全球经济注入超过5万亿美元。

第三，整体经济增长偏左:“停工期”的影响正在显现；然而，生产、消费和贸易收缩的后续影响仍难以评估。全球经济面临衰退压力。

第四，左侧的特征:(1)有一个可以预期的流行病拐点，有一个可以预期的政策加码；(2)基础压力会“累积”，但累积的准确性无法确认；(3)存在全球疫情失控、经济下滑超过预期风险、政策不如预期的风险；(4)肯定逻辑和否定逻辑都具有可证伪性。

第五，左侧的资产配置建议:(1)整体定性和边际定价，避免对基本面的单边乐观和悲观；(2)重视护城河的资产；(3)对高价值资产要谨慎。

文本

总体而言，全球疫情偏左:单日增幅仍处于新高；除中国和韩国外，前三批国家尚未确认拐点；中共中央政治局会议指出，要在“防疫工作正常化”的条件下，恢复生产生活秩序。

从全球流行病的特征来看，它仍处于典型的左加速期:

(1)世界上每天新确诊的病例数继续达到新高。

(2)在第一批海外国家(韩国、意大利、伊朗、日本)中，只有韩国确认了拐点。意大利过去6天的数据没有超过3月21日的高点，但很难确认拐点是否源于其高水平；伊朗在一天内创下新高；日本的形势不确定。

(3)第二批海外国家(法国、德国、西班牙、美国等)。)目前还没有确定拐点。其中，德国数据的趋势相对较好；法国和西班牙的情况仍不明朗；美国的新诊断正处于典型的加速期。

(4)第三批海外国家(巴西、智利、厄瓜多尔、巴拿马、阿根廷、墨西哥、印度、马来西亚、以色列、南非等)。)，拉美国家基本处于加速期，而亚洲国家则处于不确定趋势。在第三批国家中，疫情在3月后变得明显，即使防控工作进展顺利，结束时间也会更晚。

(5)中国政治局3月27日会议指出，中国境外的疫情正在加速和蔓延。下一步是“外进内退”，在疫情防控正常化的条件下，加快恢复生产生活秩序。

总体政策是偏左的:欧洲和美国刺激计划的第一阶段已经到来，但细节需要明确；日本置身事外；中国已经确定了包括“财政三驾马车”在内的财政扩张，但规模仍有待两会确定，产业政策也是/。二十国集团峰会表示，二十国集团国家正在向全球经济注入超过5万亿美元。

各国的反周期政策框架已逐渐落地，但细节仍未明朗，整体仍可视为左侧:

(1)英国、美国、德国和法国已经提出了第一阶段的刺激计划，而日本的经济刺激计划尚未出台:英国已经发布了总额为3300亿英镑的企业拯救贷款计划；德国宣布了7500亿美元的经济刺激计划；法国推出了3000亿欧元的贷款担保计划；特朗普签署了一项2万亿美元的经济刺激法案。日本政府正在考虑在空规模扩大之前制定一项财政刺激计划，但该计划尚未出台，日本内阁最早将在4月份批准追加预算。

(2)根据20国集团首脑会议，20国集团正在向全球经济注入超过5万亿美元，作为有针对性的财政政策、经济措施和保障计划的一部分，以抵消这一流行病的社会、经济和金融影响。

(3)在3月27日的中共中央政治局会议上，决定加强宏观政策的调整和实施，基本确定了空之间的财政扩张(赤字率、特种债券、地方特种债券等金融工具都包括在政策声明中)，货币政策更加灵活和适度，导致贷款市场利率下调。然而，空金融扩张的规模需要由两会决定。

整体经济增长偏左:停工期的影响正在显现；然而，生产、消费和贸易收缩的后续影响仍难以评估。全球经济面临衰退压力。

关于全球经济，我们想指出以下几点:

(1)初步呈现了疫情防控背景下经济停工期的影响:1月和2月中国工业增加值同比增长-13.5%；消费增长——20.5%；固定资产投资增长-24.5%。在3月的第三周，美国首次申请失业救济的人数飙升至328.3万，几乎是1982年记录的五倍。日本3月份的pmi初始值大幅下降。

(2)需求的影响将产生乘数加速效应。例如，海外需求的收缩将导致中国外向型企业的订单下降和需求收缩，这将进一步减少对一些进口资本货物和消费品的需求。在乘数加速效应下，第一季度生产、消费和贸易收缩的后续影响仍难以评估。

(3)在“八大宏观问题”中，我们粗略计算过，在美国和欧元区经济零增长、中国经济增长5%等一系列假设下，全球经济增长率已降至2%(疫情爆发前的预期)。大约是3%)；假设美国和欧元区将增长-1%，中国经济增长4%，全球经济增长率将降至1%左右；在美国和欧元区经济增长率为-2%、中国为3%的悲观假设下，全球经济增长率接近0；如果出现更加悲观的情况，例如美国和欧洲的增长率为-3%，中国的增长率为2%，全球经济增长率将只有-1%。我们基于1996年至2019年数据的预测模型显示，在假设全球经济全年增长2%、1%、0%和-1%的情况下，中国出口的趋势增长率约为-2%、-9%、-15%和-19%。

左侧的特征:(1)有一个可以预期的流行病拐点，有一个可以预期的政策加码；(2)基础压力会“累积”，但累积的准确性无法确认；(3)存在全球疫情失控、经济下滑超过预期风险、政策不如预期的风险；(4)肯定逻辑和否定逻辑都具有可证伪性。

如前所述，我们将当前形势定位为疫情的左侧、政策的左侧和经济的左侧。左侧的主要特征包括:

(1)疫情和政策超重有拐点。

(2)对于经济预期和资产定价过程，基本面压力会“累积”，但累积的准确性无法确认；

(3)存在全球疫情失控的风险，存在经济下滑超出预期的风险，存在空政策达不到预期的风险；

(4)肯定逻辑和否定逻辑都具有可证伪性。

对左边资产配置的建议:(1)整体定性和边际定价，避免对基本面的单边乐观和悲观；(2)重视护城河的资产；(3)对高价值资产要谨慎。

对于左侧的资本配置，我们强调以下几点:

(一)整体定性和边际定价。从质量的角度来看，我们必须意识到这一流行病的全球影响(它已经影响到全世界200个国家和地区)。这种流行病对经济的广泛而深刻的影响在历史上也是罕见的。目前，这一进程远未结束；第二，我们必须认识到，供应条件的影响所带来的经济特征不同于一般需求冲击；这场危机不同于从实体到金融的金融危机。然而，逻辑毕竟是逻辑，而逻辑会定价——在现有的定价中，每一个逻辑对应的量级更为关键，这很难从总量的角度完全计算出来。因此，边际定价原则也非常重要，关注新信息的边际影响方向。避免对基本面的单边悲观和乐观。

(二)重视护城河资产。未来五到十年，推动中国经济增长的总体特征没有改变(全球产业链分工中的要素优势、都市圈和基础设施网络、工程师奖金和消费升级)。在上述特征下具有内生价值的资产，如果与低估值相叠加，就是“护城河资产”。随后的供应约束逐渐减弱，一些行业的基本面将得到修复；此外，一些行业将受益于稳定的政策增长过程(财政扩张和消费促进)。

(3)对高价值资产要谨慎。我们在过去连续七份报告中提到了这一结论。货币政策在第一季度出台，但没有实体需求，这导致货币提振了金融市场的风险偏好和估值。对于高价值资产，后续情况是全球疫情防控或财政扩张的最终规模小于预期，经济下行压力增大，那么风险资产本身就面临重估过程，无论估值水平如何；在另一种情况下，当资金大量释放时，资本返回实体和利率触底的形成过程将伴随着估值压力。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，海外疫情变化超出预期

来源：环球邮报中文网