马喆：招行高估值是市场理性的选择

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目前，银行股中的“贵族”招商银行也下跌了近25%。我还是想从3~5年的角度谈谈我对招商银行的看法。我认为，招商银行的内在价值一直在持续增长，4-5年内税前利润很有可能达到2500-3000亿元，其业绩的持续改善是有保证的。因此，对于作者来说，短期股价真的不需要太在意，这是一个回落的好机会。

招商银行的三大内部优势

笔者想谈谈招商银行与其他三家股份制银行相比的优势:存款方面的成本优势、贷款方面的风险控制优势和资本充足率优势。

至于存款方面的成本，从表2可以看出，自2015年以来，兴业银行、民生银行和浦东发展银行的净息差和净息差均开始收窄，而招商银行的净息差保持相对稳定。净息差的计算方法是从计息资产的平均收益率中减去计息负债的平均成本率。通过阅读年报，我们发现招商银行在生息资产的收益率方面没有太大优势。2018年生息资产平均收益率为4.34%，兴业银行为4.44%，民生银行为4.53%。那么这种优势一定是在有息负债的成本方面。2018年，招商银行计息负债平均成本率仅为1.9%，兴业银行为2.9%，民生银行为2.89%。2018年，招商银行的计息负债比兴业银行高出1个百分点。我们应该知道，如果招商银行的存款计息成本与兴业银行相同，招商银行2018年末的5.82万亿计息负债余额将需要增加582.08亿元的成本。也就是说，它将减少税前利润582.08亿元。然而，招商银行2018年的税前利润为1673.26亿英镑，仅比兴业银行的1144.81亿英镑高出528.45亿英镑。
此外，我们都知道，与四大国有银行拥有的铁路总公司相比，股份制银行可能需要5万~ 10万零售客户来经营同样规模的零售贷款业务，市场拓展需要持续投入非常高的费用。招商银行的零售业务和民生银行的小额贷款都很累人。这就要求商业银行建立有效的操作系统。从近年来的情况来看，招商银行的运营体系经受住了考验。
招商银行多年来也以其优质的服务吸引了大量的零售活期存款。2018年，这些零售活期存款的成本仅为0.33%，相应的定期存款成本比率为2.69%~2.75%。很明显，零售活期存款的比例是24.12%，这使得招商银行在计息负债的成本方面有很大的成本优势。(见表3)

其次，招商银行贷款方的风险控制优势也很明显。笔者认为招商银行的核心竞争力是“零售+文化”，而“合规与风险控制”是招商银行文化最重要的体现，招商银行的这种自律性让我非常喜欢。从资产负债表上，我们可以看到招商银行保守的管理思想。银行业的杠杆率是银行业的15倍。从表面上看，同质业务在被杠杆化后看起来完全不同。到目前为止，我们仍在告诫自己“1998年长期资本管理公司破产的教训，是由于看似低风险的债券的高杠杆交易。”只要实际不良贷款率达到7%，那些管理不善的银行就会失去所有的净资产。因此，用市盈率来掩盖银行对不良贷款的估值完全是自欺欺人。虽然从银行财务报告中很难看出每笔贷款的走势及其所包含的风险，但根据笔者多年分析银行财务报告的经验，显然一些商业银行并没有消化近年来慢慢积累的坏账，而一些高质量的银行已经轻装上阵。

根据表4，招商银行的资产质量全面优于其他三家股份制银行，这种优势在2018年才出现。早在2014年，招商银行就已经主动收缩问题行业的贷款规模，而其他三家股份制银行仍在盲目扩张。“有所为，无所不为”，通过高杠杆的放大，招商银行的资产质量显得尤为鲜明。
2018年招商银行和上海浦东发展银行的资产减值规模相当，分别为608.29亿元和604.17亿元。然而，两家银行的减值目的不同。上海浦东发展银行本期核销金额高达612.9亿元，而招商银行2018年的核销金额仅为261.97亿元。其余的应该从股东的左口袋里拿出来，放到右口袋里。我们注意到，招商银行2018年末的减值准备余额从年初的1504.32亿元增加到1920亿元。减值准备也是商业银行税前利润的一种无形方式。

资本充足率的优势

2012年，监管部门批准四大国有银行加上交通银行和招商银行采用先进方法计算资本充足率。先进的资本充足率对零售业务比重大、不良贷款率低的招商银行尤为有利。2018年，招商银行资本充足率和一级资本充足率分别为13.06%和10.31%，采用先进方法测算的资本充足率和一级资本充足率分别为15.68%和11.78%。与其他三家股份制银行相比，招商银行的企业贷款余额差别不大。即使在2018年底，民生银行和上海浦东发展银行的企业贷款余额也超过了招商银行。在我看来，这只是反映了招商银行发放贷款的趋同性，也意味着该行有更大的放贷能力。另外，在我看来，招商银行目前应该至少领先行业3~4年，而“金融技术”是招商银行未来最大的吸引力。
我喜欢招商银行很长一段时间，因为我一直在用商业思维思考问题。我们不在乎我们拥有的企业如何盈利。我们卖房子还是贷款都没关系。我们看重的是企业的质量和市场价格是否公平。2018年，招商银行税前利润为1673.26亿元，因计提减值准备608.29亿元，所得税为256.78亿元，股东获得税后利润805.6亿元。2019年，归属于股东的税后净利润增加至928.67亿元。笔者认为，只要业务增长适度，招商银行在4-5年内将达到2500-3000亿元的税前利润规模，其业绩增长仍有保证。

来源：环球邮报中文网