温彬：下调存款基准利率的时机与效用

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正文|冯文彬白

最近，习近平总书记在“在COVID-19协调推进防控肺炎疫情和经济社会发展会议上的讲话”中指出，稳健的货币政策应更加注重灵活性和适度性，更加突出支持实体经济的复苏和发展。我们认为，降低实体经济的融资成本是金融业当前和未来的中心任务。那么，在货币政策工具箱中，哪些工具能够更直接有效地传递货币政策意图，尤其是是否有必要通过降低基准存款利率来引导金融机构降低实体经济的融资成本，在市场上引起了广泛的争论。本文认为，降低基准存款利率不仅是可行的，而且对促进融资成本的降低具有更显著的效果。

一、降低融资成本的必要性和紧迫性

2019年，中国国内生产总值增长6.1%，达到年初政府工作报告设定的6-6.5%的增长目标，国内外形势复杂多变，风险挑战明显上升。然而，与此同时，应当指出，这一增长率与2018年相比下降了0.6个百分点，成为自2012年以来最大的年度降幅，对经济的下行压力正在增加并持续。

今年是全面建设小康社会和结束十三五规划的一年。根据党的十八大提出的2020年国内生产总值比2010年翻一番的目标，今年国内生产总值增长率将在5.7%左右，仅比去年实际增长率低0.4个百分点。为了应对经济下行压力，增强市场主体活力，确保上述目标的实现，去年底召开的中央经济工作会议首次明确提出“降低社会融资成本”的要求。

今年年初，COVID-19突发肺炎疫情开始在全国蔓延，扰乱了正常的经济和社会运行秩序。与2003年的非典相比，这一流行病对经济的影响更大，这使得实现年度经济和社会发展目标更加困难。

受非典影响，2003年5月社会消费品零售总额同比增长4.3%，同比分别下降3.4个百分点和5个百分点。然而，疫情在6月份得到控制后，7月份的消费增长率上升至9.8%。与当时不同的是，疫情发生在春节期间，餐饮、住宿、交通、旅游和娱乐等主要消费领域都出现了滑坡。2003年，第三产业对国内生产总值增长的贡献率仅为39%，但现在已接近60%，这意味着这一流行病通过消费对经济产生了更深层次的影响。

另一方面，在非典时期，工业增加值和投资都保持了较高的增长速度，但目前，假期的延长和恢复生产的滞后明显延缓了工业生产和投资的进展。高频数据显示，今年2月，六大发电集团日均煤耗仅为39.3万吨，同比下降20.1%；中国高炉开工率仅为62.9%，比去年同期低2.9个百分点。

与此同时，世界卫生组织将这一流行病确定为“国际公共卫生紧急情况”。虽然旅行和贸易限制不被推荐，但它可能仍然对对外贸易有很大的影响。特别是，这种流行病最近在国外的传播一直在加速，给未来的全球贸易增加了不确定性。综上所述，第一季度的经济增长率并不像疫情开始时估计的那样乐观，实现年度经济和社会发展目标的压力仍然很大。

从微观层面看，企业尤其是中小企业在生产经营中面临着更大的困难和压力。清华大学对1435家受疫情影响的中小企业进行的问卷调查显示，35.96%的企业只能生存一个月，31.92%的企业能生存两个月；31.08%的企业预计今年营业收入将下降50%以上，27.8%的企业预计下降20%-50%，占所有企业的58.88%。因此，尽快降低实体经济的融资成本，帮助企业渡过难关是非常必要和迫切的。

第二，lpr的单边调整效果有限

自2011年以来，央行的货币政策取向一直保持稳定。然而，为了应对经济逐渐放缓的下行压力，央行开始下调存贷款基准利率和存款准备金率。一年期存贷款基准利率由2011年7月的3.5%和6.56%下调至2015年10月的1.5%和4.35%，并持续至今；大型吸收存款金融机构的存款准备金率已从2011年6月的21.5%的最高点降至目前的12.5%。由于存贷款基准利率保持不变，存款准备金率已下调8次，累计下调5个百分点。货币和债券市场的利率有明显的下降趋势，但实体部门的平均贷款利率反而上升了。2015年12月企业贷款加权平均利率为5.27%。2018年6月，

早在2013年10月，中国人民银行就设立了贷款优惠利率(lpr)，以推动贷款利率市场化。10月25日，银行间市场首次宣布贷款基准利率为5.71%，随后逐年下降。2015年10月，该比例稳定在4.30%。2018年4月8日，调整为4.31%。但是，基本上参照一年期存款基准利率，其报价没有高度市场化，因此，中国人民银行于2019年8月17日宣布，决定完善贷款市场报价利率(lpr)的形成机制，提高lpr的市场化程度，充分发挥lpr在贷款利率中的导向作用，推进贷款利率“双轨一轨”，提高利率传导效率，促进实体经济融资成本的降低。自8月20日实施lpr新机制报价以来，一年期lpr降低了26个基点，对引导金融机构降低实体经济融资成本起到了积极作用。

表1最低贷款利率和低利率

资料来源:中国人民银行

新机制下的低利率报价由政策利率和银行利差组成，政策利率主要是指mlf利率，而银行利差由资本成本、风险溢价和供求关系等因素决定。因此，中国人民银行可以降低最低贷款利率，或向银行报价以降低银行利差，从而降低贷款利率。根据新机制下贷款利率的运行情况，中国人民银行在去年11月和今年2月两次下调了mlf利率，当月一年期贷款利率也同样大幅下降，反映了mlf利率的变化对贷款利率的直接影响。然而，多边基金利率作为一种政策利率，应考虑经济增长、通货膨胀、汇率等因素，不应频繁调整。此外，截至2019年底，mlf余额为3.69万亿元，仅占其他存款公司总负债的1.28%。除了传达货币政策意图之外，多边基金利率的变化对银行系统负债成本的影响非常有限。

从银行利差来看，经济低迷导致客户风险溢价增加，影子银行的治理也使得银行信贷额度供不应求。因此，降低银行利差只能从降低银行资本成本开始。2019年8月20日，在新机制实施lpr后，第一次报价。与之前的4.31%相比，一年期存款准备金率下降了6个基点，至4.25%，这主要是由于之前RRR多次降息，导致银行资本成本下降。然而，今年元旦，中国人民银行宣布RRR整体下调0.5个百分点，当月的存款准备金率保持不变，表明银行整体债务成本偏高，RRR下调对银行利差收窄、导致存款准备金率下降的影响变得黯淡。

图1从政策利率到实际贷款利率的传递

第三，进一步加强对lpr下调的指导

银行在计提坏账准备和处置坏账时，需要保持一定的利差水平。在刚性债务成本条件下，低利率被“盈利”(降低利率差)的压降差推低，银行难以维持。因此，在当前的利率传导机制下，降低银行债务成本对引导低利率下降具有决定性影响。

截至2019年底，其他存款公司负债总额为289.27万亿元，其中:对非金融机构和居民家庭的负债占负债总额的62.2%，主要为企业和居民存款；对央行的负债占总负债的3.4%，主要包括再融资、再贴现、反向回购、补充贷款、补充贷款和其他从央行借入的资金；对其他接受存款公司的负债占总负债的3.9%，主要是银行间负债；债券发行占总负债的9.7%，主要包括金融债券和银行间存单。央行负债、对其他接受存款公司的负债和债券发行的利率高度市场化，市场利率的下降有助于降低这三种负债的成本，但它们约占总负债的17%，对银行整体债务成本的降低影响有限。

图2其他吸收存款公司主要负债结构比例

资料来源:风能数据库

今年以来，为保持合理充足的流动性，中国人民银行采取了降低RRR、增加公开市场操作、设立3000亿元专项再融资、增加再融资和再贴现额度5000亿元、降低支农小额再融资贷款利率等措施。稳定金融市场预期，提高金融机构对实体经济特别是中小企业的信贷支持能力，降低融资成本。这些分阶段的措施在短期内会产生一定的效果，但必须从根本上降低社会融资成本

公司存款和居民存款是银行的主要资金来源，也是影响银行负债成本的主要因素。其定价以存款基准利率为基础，并受利率定价自律机制的约束。目前，一年期定期存款的基准利率为1.5%。根据利率定价的自律机制，大银行存款利率上限为基准利率的1.3倍，中小银行存款利率上限不得超过基准利率的1.4倍。结构性存款、智能存款和现金管理理财产品等创新债务产品的定价基本上参照基准存款利率。

中国人民银行有关人士表示，基准存款利率是中国利率体系的“垫脚石”，将长期保持，并将根据经济增长、物价水平等基本情况适时适当调整。

然而，市场上也有反对下调基准存款利率的意见，主要有三个原因:第一，目前我国基准存款利率处于历史最低水平，随着cpi的上升，下调基准存款利率将进一步加深负利率，导致财富缩水。第二，降低基准存款利率将导致银行存款竞争加剧，这将导致银行间更严重的高利率行为。第三，降低基准存款利率将导致存款转向股市等中长期投资领域。

事实上，从中国的金融结构、居民财产构成、监管取向等因素来看，上述反对意见的逻辑似是而非。

首先，目前我国居民存款约有80万亿元，但在居民财产构成中，房地产占70%以上，金融资产占不到20%，其中储蓄占比更为有限，居民财富对存款利率变化并不十分敏感。企业活期存款约为50万亿元，占企业存款的60%。这部分活期存款更注重支付结算的便利性，利率敏感性不高。因此，降低存款基准利率会导致存款的实际负回报，这并没有太大的货币政策含义。

其次，在利率定价自律机制的约束下，银行间存款利率上限没有明显差异。定期存款的迁移通常更多地取决于客户的长期习惯和偏好，并与银行的服务能力和客户基础密切相关，这是银行长期精耕细作的结果。同时，监管部门对创新存款产品的监管也将促进银行加强对高成本负债的管理。因此，降低基准存款利率不会导致银行间存款大量转移，更不会加剧恶性竞争。

最后，金融结构的演变表明，资本市场的逐步扩张是伴随金融发展的长期趋势。中国居民储蓄率普遍偏高，这是为了鼓励多渠道促进居民储蓄在资本市场上有效转化为长期资本。因此，降低基准存款利率将有助于在短期内降低实体经济的融资成本，在长期内促进资本市场的发展，从而优化经济金融结构，增加居民财产性收入。

因此，我们认为长期保持基准存款利率并不意味着它保持不变。在特殊时期，提高存款基准利率的灵活性不仅是利率市场化的倒退，而且有利于理顺货币政策传导机制，提高金融机构的适应性，提高利率市场化程度。

第四，及时恰当的政策选择

下调基准存款利率是下一阶段货币政策更加注重灵活性和适度性的具体体现，应适时适度推进。

“适时”是指根据经济形势、通货膨胀、汇率等因素选择一个好的时间窗口来降息。就短期经济形势而言，第一季度的经济增长率并不像疫情开始时估计的那样乐观，甚至有分析师认为可能会出现负增长，这将对实现年度经济和社会发展目标造成压力。目前，制约降息的主要因素是通货膨胀。今年1月，中国的cpi达到了5.4%。其中，春节错月、疫情蔓延等因素推动了食品、日用品、医药和网络服务价格的结构性上涨。新的价格上涨因素贡献了大约1.4个百分点，而价格上涨贡献了大约4个百分点；剔除食品和能源价格的核心cpi同比仅上涨1.5%，总体通胀水平可控。随着物价上涨和结构性物价上涨的下降，通货膨胀中心将逐渐下降，预计在第二季度将逐渐回落到适度水平，为降息打开了一个更大的空。就汇率而言，受疫情影响，人民币兑美元汇率再次回到“7”附近。中国经济基本面总体稳定，长期积极趋势没有改变。国际投资者对中国资本市场持乐观态度，人民币汇率将基本稳定在合理均衡水平，不会成为降息的制约因素。

此外，对于目前流动性暂时困难的小微企业和个体工商户，将给予临时延期还本付息，帮助企业缓解资金压力。此外，结合其他降低融资成本的要求，在存款和付息的刚性不变的情况下，银行的利差将明显收窄，从而影响银行的经营安全和稳定。基于上述因素，我们认为降息宜早不宜迟，4月上半月是降息的最佳时间窗口。

“适度”是指基于疫情防控的有效性和其他货币政策工具的使用做出相机决策。目前正处于疫情防控的关键时期，中央政府判断的全国疫情发展的转折点尚未到来。最近，钟南山表示，疫情在4月底基本得到控制。如果cpi增幅仍处于高位，将存款基准利率下调10-15个基点是合适的；相反，它可以降息25个基点。在开始降息之前，有必要继续采用其他货币政策工具来引导市场利率下调。特别是，RRR切割(包括定向RRR切割)仍然是必要的。如果RRR降息幅度较大，更多长期低成本资金可以释放到银行系统，从而在一定程度上减轻降息压力。当然，也有人建议保持基准存款利率不变，通过降低利率定价自律机制的浮动比例限制，间接达到降息的目的。我们认为这次操作是利率市场化的倒退。相反，增加存款利率定价的灵活性，简化现有的存款利率期限结构是利率市场化改革的方向和趋势。固定基准存款利率水平仍然是货币政策的核心要素和应有含义。

来源：环球邮报中文网