见证 | 中证焦桐基金首席经济学家许维鸿：政府能拯救的危机就不是危机 A股做

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如果你是欧洲的土皇帝，你现在就需要配置全球资产。他可能认为30，000股美国股票太贵了，但如果美国股票下跌60%至18，000点呢？从估值的角度来看，很明显，目前的欧美股市对长期基金的吸引力大于a股。

突发事件导致全球股市暴跌，我认为这是周期、事件和恐慌叠加的结果。投资者的信心没有被摧毁。政府和央行能够挽救的危机不是经济萧条。a股有更强的政府担保，经济危机不会发生，长期人气依然强劲。我们应该认识到，美国股市的牛市已经积累了10多年的泡沫，估值过高。泡沫在2020年破裂是正常的周期现象。另一方面，COVID-19中肺炎疫情的“黑天鹅”作为一个事件因素，也抑制了上市公司的业绩。两者的叠加导致了市场的超级恐慌，这必然会做出深度调整。然而，这种调整是否意味着高估值的日子已经结束？仍需进一步讨论。

作为金融业的老手，我也经历过几轮全球经济危机。我深深记得2008年美国爆发的次贷危机，当时我在欧洲财政部投资局工作。现在想来，最大的感觉是市场已经证明它的力量远远大于政府和央行。2008年次贷危机爆发后，美联储“勉强”打破了独立性原则，最终入市直接购买房利美和房地美的债券和公司股票，引起了经济学界的震惊。

然而，这一次，美国政府采取的措施似乎“无效”，主要是因为此次暴跌的原因是疫情，而原因在于短期经济活力的“丧失”，而不是经济中的结构性问题。在这种背景下，如果我们继续盲目地通过印钞来拯救市场，不仅没有效果，而且还会增加政府债务，这将导致政府购买压力过大，进而挤压私人消费，从长远来看，这将对经济不利。

这也是中国人民银行不急于降息的主要原因——流动性通过公开市场释放，现金头寸压力缓解，控制措施相对稳定。因此，无论是a股还是美股投资者都不应该对股市崩盘初期的政策期望过高。如果市场跌幅不够大，它将不会因为强大的市场力量而稳定下来。

与历史事件相比，此次全球衰退可能更像是2015年a股市场的调整。2014~2015年的牛市是由商业银行杠杆基金引发的牛市。根本原因是市场上有很多钱，但是没有合适的投资目标，所以他们都只能去股市。美国股市崩盘的背景相似，美联储的“惯性”量化宽松和低利率持续释放流动性已超过10年。尽管美国失业率迅速下降，但美联储仍受到政治压力，被迫不收紧货币政策，这导致美国股市出现泡沫。

当然，这种暴跌不会导致经济萧条或金融海啸，因为市场调整不是由经济中的内生坏账引起的，或者结构性问题导致经济崩溃，而只是由突然的流行病引起的，这降低了经济活力。从经济理论上讲，政府在这场突如其来的危机中干预越少，市场复苏就越快，包括美国股市自3月份以来的四次崩盘，这实际上是对市场“有效性”的一种反应，因此投资者不必对此过于悲观。

从操作策略层面来看，我认为在高估值泡沫破裂导致的下跌过程中，投资者不应该轻易说出美股的底部，也不应该急于逢低买入和反弹，而应该耐心寻找情绪所抛售的“错股”。根据以往的经验，在未来两三年甚至十年以上的时间里，每次市场崩盘都会给股市带来投资“红包”。例如，a股在2015年暴跌，2019年全面恢复估值，而美国股市自2009年以来已经历了十多年的牛市。

短期而言，“现金为王”，做好流动性管理，配置黄金等风险相对较小的资产，作为一种耐心的“防御性”策略，同时关注个股的基础研究，谋划“攻击”。a股和美股的宏观逻辑仍然是“资产短缺”，诱导性调整至多是结构性调整。例如，从指数的角度来看，上证综指已经非常便宜，从2600点涨到2700点；但就个股而言，例如贵州茅台的股价仍在1000元以上，静态市盈率接近40倍，这可不便宜！美国股市崩盘后，微软市盈率仍超过22倍，而麦当劳、可口可乐和沃尔玛等领先消费公司的估值也超过20倍；在美国股市的10-15年周期中，这些“摇钱树”的估值仍然相对较高。

对于未来几个季度的动态策略，建议投资者关注疫情的程度。乐观估计是，它将在5月中旬清理和改善，否则市场将进一步下调上市公司的盈利预期。我估计疫情将基本得到控制，经济活力将在第二季度开始恢复。如果道琼斯指数仍在16，000至18，000点之间，可口可乐的市盈率低于20倍，那么它将进入空范围，并具有成本效益和投资价值。

a股的情况将更加复杂和乐观。春节前后，多做的情绪并没有散去，中国政府的有力措施有效地控制了中国的突发疫情。当前的市场反映了疫情从中国向世界传播的更为根本的变化。毕竟，如果投资者近期去沿海外向型企业调研，他们会发现实际情况相当糟糕。受全球疫情影响，即使许多沿海外向型企业复工，其海外订单也大部分被取消，这也是经济活力不足的表现。

在宏观经济层面，最大的矛盾是所谓的“六保”。有人建议各方不要过分关注今年的国内生产总值增长率。经济增长率越高，对股市来说可能不是一件好事。相反，通过COVID-19肺炎疫情，有利于股市消化体内的坏账，为经济降温。从结构上看，银行股在a股的长期低估值是由于市场对坏账的担忧。如今，即使是对宏观经济持乐观态度的投资者也认为银行贷款中会有10%~20%的坏账，这也是银行估值长期被“贴现”的原因。

与此同时，我对实施大规模的所谓“新基础设施”项目并不乐观，因为基础设施就是基础设施，无论是旧的还是新的都没有关系。这只是一个股票市场割韭菜的故事，这对普通投资者来说并不好。政府不考虑基建收入，金融扩张挤压了中小企业和民营企业的资本和市场，不利于商业银行的投资和贷款结构的优化。a股被迫回归tmt等“主题股”，回归市盈率为50倍甚至100倍的股票，被迫放弃银行5倍和6倍的市盈率。这不就是宏观经济学对a股策略的影响吗？

因此，如果我们能够利用这种流行病，即使国内生产总值在短期内保持2%甚至负增长，银行系统内的坏账也会被消化，估值也会提高，这实际上对a股是有好处的。毕竟，银行股是股市中非常重要的组成部分。假设工行等a股银行的市盈率达到15倍，招商银行的市盈率达到20倍，在此驱动下，上证综指达到4000点甚至更高，这可能是股市良性循环的方向。一方面，银行的规模足以容纳养老基金和社保基金等长期“价值导向”的投资机构，这可以给普通人一个增加财富的机会，也是中国供应方结构改革的答案。

个股的利润预测也很重要。一般来说，最好的结果是上市公司的估值可能会有10~15%的整体估值损失。在市场情绪中性的前提下，3000~3400点是a股相对长期的均衡区间。将其下调10~15%并在2700点附近的短期估值轴上找到支撑应该没问题。因此，从估值的角度来看，适时开仓的好机会需要与投资者自身的风险偏好相结合。该行业仍需适应激进的行业，如烟草专卖、大消费、医药等。，并抓住最好的品种，这当然是过去两三年中机构最多的部门，其特点是受经济周期的影响较小。

最后，建议我们从不同角度考虑a股的价值，以免被“死牛”和“死空头”所迷惑。在疫情爆发之前，公共基金的基金经理们将对2020年尤为焦虑。毕竟，2019年总体利润还是不错的，这是股市的“大年景”。感觉2020年要买的东西都很贵。此外，爆发后，a股的调整幅度远小于欧美和日本股市。因此，我不同意a股是全球资产在市场上的“避风港”的说法。海外基金配置a股是出于对中国经济“权重”的考虑，所以人民币资产必须配置，而且大部分是被动配置的，而不是目前a股有多少“估值”比较优势。想象一下，如果你是欧洲的土皇帝和海湾石油的土皇帝，现在你想分配全球资产，他可能会认为3万股美国股票太贵了，但如果美国股票下跌60%至1.8万点呢？从估值的角度来看，很明显，目前的欧美股市对长期基金的吸引力大于a股。然而，a股市场并不缺钱且乐观，预期新一轮结构性市场将惠及更多普通投资者。■

(本文中提到的个股仅供说明，不构成任何投资建议。股市有风险，谨慎投资。(

来源：环球邮报中文网