中装建设溢价收购嘉泽特 “隐形”资金压力令人担忧

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被收购的目标公司嘉泽特公司存在着保险费率高、业绩承诺不合理、财务报告数据可疑等问题。此外，《CSSC建设》一书中巨额的货币资金背后也隐藏着巨大的金融压力。自上市以来，重要股东减持了数百次。
2月14日，CSSC发布了《关于发行股票和支付现金购买资产及筹集配套资金的报告》(以下简称“M&A草案”)，并计划以1.68亿元的价格收购深圳嘉泽特投资有限公司(以下简称“嘉泽特”)100%的股权。根据重组草案、上市公司历年公告、财务报告等资料，《红周刊》记者发现，拟被中国装备建设集团收购的佳洁特公司存在保险费率高、业绩承诺不合理、财务报告数据可疑等问题。此外，在中国装备建设股份有限公司账面的巨额货币资金下，也隐藏着巨大的财务压力。

要获取的目标存在许多问题
。在并购草案公布的几天后，CSIC收到了深交所发出的重组询证函，对拟收购的目标、主营业务以及交易对手的履约承诺等提出了17个询价问题。从这个角度来看，交易方案中还有很多地方值得关注。
例如，CSSC此次交易的目的是收购目标公司嘉泽特的控股子公司深圳科技园物业集团有限公司(以下简称“科技园物业公司”)，而非嘉泽特本身。CSSC没有直接收购科技园物业公司，而是收购了由科技园物业公司中高层管理团队组建的股份制平台公司嘉泽特，让人奇怪。
此外，对于此次交易，嘉泽特需要剥离除科技园物业公司股权以外的与主营业务无关的资产和负债。但剥离后，佳洁特合并报表中仍有深圳科苑绿化工程有限公司(以下简称“绿化公司”)和深圳申科苑环境工程有限公司(以下简称“申科苑环境”)两个子公司。这种情况意味着，CSIC原本只需要购买科技园的物业公司，但实际上“捆绑”了四家公司。
根据M&A草案，嘉泽特持有的科技园物业公司的股权按收益法计算价值为169，862，700元，嘉泽特持有的绿化公司和申科苑环境的股权分别价值为1，529，500元和2，400，400元。与此次交易的1.68亿人民币的对价相比，这三家子公司的总价值多少有点类似于“买一送二”。然而，羊毛仍然来自绵羊。虽然绿化公司和申科源环境的股权增值率分别只有1.01%和0.04%，但科技园物业公司的股权增值率高达117.42%。加在一起，佳泽的整体升值率达到了113.84%。这种情况意味着，合并报表中账面净资产为7856.19万元的佳洁特以1.68亿元的价格被收购，尽管它“捆绑”了科技园物业公司、绿化公司和神科苑环境，但溢价很大。
本次溢价收购中，交易对手对CSSC做出了令人惊讶的业绩承诺，即所有交易对手承诺目标公司嘉泽特母公司所有者在2020年、2021年和2022年的净利润分别不低于1291万元、1446万元和1601万元。应该注意的是，这一业绩承诺数据没有说明是否扣除非经常性损益的影响。
根据M&A草案，2017年、2018年和2019年前三个季度，佳洁特实现净利润1032.21万元、936.93万元和896.22万元，出现了一些下降的迹象。然而，这一业绩承诺不仅高于过去两年净利润的平均水平，而且有望逐年提高。看到如此反差的业绩预期有些奇怪
此外，目标公司的前五名销售额也显示，佳洁特2017年、2018年和2019年前三季度的前五名客户销售额仅占主营收入的10%左右，单个大客户仅占2%左右。可以看出，公司对客户的销售非常分散，需要大量的客户才能创造超过3亿元的年经营收入。然而，在公司客户相对分散、净利润下降的情况下，目标公司实现未来三年净利润明显高于上一年平均水平并保持持续增长的业绩承诺显然面临巨大压力。
需要警惕的是，根据合并草案披露的嘉泽特财务报表，公司的经营收入数据仍存在一些疑点，使人们对公司披露的收入数据的真实性产生怀疑。例如，佳洁特2018年的营业总收入为360，822，500元(如附表所示)。按照6%的物业服务增值税税率，年经营收入含税382，471，900元。但同期“销售商品和提供劳务收到的现金”达到40056.05万元，现金流入比含税收入高1808.87万元。从预收款变动情况看，2018年末比年初增加233.59万元，同期应收款项也增加324.25万元。如果两个项目的金额被合理抵销，仍然很难解释现金流量高于同期含税收入。根据财务报告披露的信息，其他应付款和其他应收款基本上属于非经营性项目，这不能构成对这一问题的合理支持。
因此，从目标公司目前暴露出的问题来看，上市公司此次收购的报价是否合适还有很大的讨论空间。

上市公司存在“无形”资本压力
为了收购佳洁特100%的股权，CSIC计划向13家交易对手发行17，043，472股，支付总对价的70%，并以现金支付总对价的30%，形成总对价1.68亿元。
根据M&A草案，本次发行的股票价格确定为6.9元/股，不低于定价基准日之前120个交易日上市公司股票平均交易价格的90%。根据发行价，1704.3472万股仅占总对价的70%，即1.176亿元。然而，值得注意的是，CSSC目前的股价已经涨到了10元左右。如果按市价计算，发行股票的对价高达1.7亿元，仅这一项就超过了应付的总对价。【/br/】根据草案，本次收购总对价的30%约为5040万元，中国国家设备建设股份有限公司账户中也有8亿元的货币资金，但此次公司计划通过私募募集不超过1.176亿元的配套资金。这种情况不仅意味着拟筹集的配套资金远远超过实际需求，也让人对公司再融资的随意性产生怀疑。
截至2019年9月30日，合并报表层面上市公司货币资金为80601.04万元，未动用募集资金总额为58798.32万元。扣除募集资金余额后，公司可动用资金也达到21802.72万元，远远超过了5000多万元的收购成本。然而，即使手头有钱，公司仍选择通过大规模融资进行并购，这可能反映出中国装备总公司存在“非典型”资金短缺。截至2019年9月底，CSIC计息负债余额为16.8亿元，其中一年内到期的短期贷款余额为11.4亿元，占68%，短期债务偿还压力较大。同时，2016年底、2017年底、2018年底和2019年第三季度末，CSSC的资产负债率分别为42.54%、50.73%、54.22%和57.58%，呈上升趋势，反映出企业资金使用压力非常明显。更令人担忧的是，CSSC无法通过商业活动赚取现金。自上市以来，2016年至2018年的年报显示，经营活动产生的净现金流量分别为-11187.96万元、-17829.86万元和-24550.65万元，形成了现金流出的趋势，三年累计流出5.36亿元。2019年第三季度的现金流出量仅为612.22英镑。资本损失与CSSC经营收入的“质量”有关。一般来说，产生收入的同时获得大约相同规模的现金流入是一种高质量的经营收入；否则，它只能是“纸上财富”。
在2016-2018年度报告和2019年第三季度报告中，CSSC的营业总收入分别为26.92亿元、31.73亿元、41.46亿元和35.58亿元。但同期财务报告显示，应收票据和应收账款总额分别高达17.61亿元、23.51亿元和28.37亿元。这种情况反映出中国装备建设股份有限公司存在大量资金滞留，不仅给资金周转带来很大压力，还存在大量应收账款和一些坏账风险。

CSSC上市才三年多，但它已显示出对资本市场融资的“浓厚兴趣”。除了2016年底的初始筹资7.67亿元外，2019年发行了可转换债券，筹资5.25亿元，累计新增长期贷款9850万元，累计新增短期贷款6.7亿元。上市以来的筹资总额已超过20亿元。然而，与筹资形成鲜明对比的是，自CSIC上市以来，累计净利润已达6.89亿元，而现金分红仅为1.08亿元。
与公司的低现金股利相比，大股东有办法获得高回报。根据wind Financial Terminal提取的“重要股东交易”数据，自2018年1月起，即首次公开发行后仅一年，CSSC大股东开始频繁减持股份，从而获得高额现金。例如，2020年1月，控股股东庄晓红三次减持179.64万股、181.17万股、304.69万股，共计665.5万股，参考市值7735.96万元。换句话说，仅在1月份的三次减持中，控股股东就在市场上套现了7700多万元。
事实上，如果统计完整的话，可以发现自2017年以来，CSSC的高管和重要股东已经减持公司股份100多次，累计减持股份6951万股，现金总额约为5.8亿元。值得注意的是，不仅重要股东在减持股份，他们还将自己的股份用于质押融资。根据wind Financial Terminal提取的“公告披露前十大股东质押统计”数据，庄晓红、庄占诺、陈毅、南京鼎润天成投资合伙(有限合伙)和福州中科福海创业投资合伙(有限合伙)五位股东质押的股份数量为24266.12万股，占公司总股本的35.51%，占其所持股份的75.05%，这一情况表明大股东也以质押融资的形式获得了大量现金
总的来说，重要股东，无论是减持还是质押融资，都给他们带来了巨额现金，上市公司也在资本市场上不断以不同的形式筹集资金。对于那些“重融资轻回报”的公司，投资者仍需提高警惕。■

来源：环球邮报中文网