再融资新规：监管到位，乱象不生

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作者:聂武义，银河证券研究所战略研究员

首先，新的再融资条例符合登记制度的内在要求

在广泛征求公众意见的基础上，2020年2月，中国证监会正式发布了《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》、《关于修改〈创业板上市公司证券发行暂行办法〉的决定》、《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》等文件(以下简称《新规定》或《新再融资规定》)。新规对再融资的诸多核心要素进行了明确调整，如发行条件、发行范围、发行规模、发行折扣、定价基准日、发行时限、锁定期等，可以理解为政策的全面放松。具体来说，它主要包括以下五个方面:

一是放宽创业板的发行条件，为自主创新和成长型公司实现再融资提供更多便利。例如，取消最近一期期末创业板公开发行证券的资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票必须连续两年盈利的条件；本次发行条件将在创业板以前募集的资金基本用完后，根据信息披露要求进行调整，使用的进度和效果与披露基本一致。

二是放宽非公开募集的定价基准日、发行价格和锁定期。第一，如果定价基准日改为三分之一，且上市公司董事会提前决定所有发行目标且为战略投资者，则定价基准日不再限于发行期的第一天，增加了董事会和股东大会决议的公告日。二是调整非公开发行股票的定价和锁定机制，在定价基准日之前的20个交易日内，将发行价格从公司股票平均价格的10%改为20%，锁定期从36个月和12个月分别缩短为18个月和6个月，不适用减持规则的相关限制。同时，非公开发行的范围将进一步扩大，主板(中小板)和创业板的非公开发行对象数量将分别从不超过10家和5家调整到不超过35家。

第三，再融资规模应该放宽。上市公司申请非公开发行股票的，本次发行前拟发行的股份数量原则上不超过总股本的30%。

第四，放宽发行审批有效期有利于上市公司根据外部市场和企业实际经营情况选择合适的发行窗口，将再融资审批有效期从6个月延长至12个月。在新旧分割的问题上，以完成非公开发行为界是比较宽松的。具体而言，如果再融资正在审查中或已获批准但尚未发行，且批准仍在有效期内，则应适用修订后的新规则。

五是上市公司申请增发、配股或非公开发行股票的，本次发行的董事会决议日期不得少于前次募集资金到位之日起18个月。如果以前募集的资金已经基本用完，或者募集资金的投资方向没有改变，没有按计划投资，可以不受上述限制，但相应的间隔时间原则上不得少于6个月。

新的再融资规则体现了宽严相济的监管原则。“广”主要体现在两个方面。首先，上市公司的融资便利将大大改善，对发行条件的不必要限制将被取消。第二，通过调整价格和时间等因素，game/きだよききだだよ0/将拓宽市场，从而增强机构投资者积极参与固定资产增加的投资热情。“严格”主要体现在三个方面。一是强调提高公司治理和信息披露质量，建立更加严格、全面、深入、准确的信息披露要求，督促上市公司以投资者决策为导向，真实、准确、完整地披露信息。二是对“清仓、抵债”等违法行为作出禁止性规定。新规定明确规定:“上市公司及其控股股东、实际控制人和主要股东不得向发行人作出保证收入或变相保证收入的承诺，不得直接或通过利益相关者提供财务援助或补偿。”第三，强调依法监督。监管和发展是当前资本市场的核心命题，也是实施注册制度的内在要求。我相信，在再融资业务的各个环节，都将全面贯彻依法监管的原则。

总的来说，新的再融资规定是按照市场化和法治化的发展理念，促进股权融资的便利性，同时有效实施以信息披露为核心的登记制度，促使上市公司真实、准确、完整地披露信息，提高公司治理和财务信息披露质量，增强投资者对市场的合理预期，促进上市公司合规管理和守法经营。在此基础上，优化经济资源配置，帮助具有发展潜力的优质企业实现高效便捷的融资，充分服务实体经济发展。

其次，新的再融资规定不会简单地重复历史

在2014年后的一段时间里，再融资领域发生了许多违法事件，市场动荡仍在继续。有鉴于此，业内人士不可避免地会对此次再融资的再度松动产生一些担忧。然而，笔者认为，新的再融资监管并不是过去政策的简单回归，一些历史的混乱永远不会重演。

新的再融资规定是体制改革的有机组成部分。从横向看，每项政策都是一种相互呼应、相互合作的整体促进关系。纵向而言，它是基于以往实践的经验总结，而不是过去对单兵推进的政策探索。监管机构选择在新证券法实施前夕颁布新证券法，绝非偶然的时间巧合，而是全面深入推进资本市场改革的必然逻辑。与新证券法相一致，新的再融资监管本身就是改善资本市场顶层设计和基本制度的众多措施之一。笔者认为，实施新规的出发点是强化服务实体经济、提高融资效率的核心使命，在加强市场监管的同时实现市场的良性循环和自我清理。具体而言，在2017年再融资政策全面收紧、市场治理力度加大的特定背景下，根据实体经济发展的最新态势和资本市场健康运行的内在需要，再融资政策的不必要约束将被解除，再融资的市场功能和运行效率将迅速恢复。

在全面推进法律监管、严格保护投资者利益的政策环境下，放松再融资政策不会重现2017年前的市场混乱。即将实施的新《证券法》特别强调加大对内幕交易、操纵股价、虚假信息、欺诈上市等诸多违法行为的处罚力度。，包括加强投资者保护制度和民事责任调查机制。如果非法机构试图在未来的再融资过程中竭尽全力，它们将面临监管机构的严厉惩罚。新《证券法》的权威性和约束力也将在未来的市场运作中得到充分检验。到目前为止，社会各界都积极肯定了新的再融资条例对促进资本市场发展的积极作用。

新的再融资条例的出台与登记制度改革的内在逻辑高度一致。发展登记制度是推进资本市场市场化的战略举措。就股权融资而言，当前改革的突破口在于从不同角度推进股票发行制度市场化，全面协调、积极稳妥地解决长期困扰资本市场的一、二级市场政策套利问题。

众所周知，股票发行是证券市场中最集中、最复杂的利益和矛盾领域，也是经济腐败案件的高发领域。推进股票发行市场化改革有不同的操作思路和实践路径。比如，要推进资本市场的法制建设，加强对审批权限的控制和约束，确保发行过程的公开透明。然而，在我看来，解决分销领域各种问题的关键在于尽快扭转融资市场的供需失衡。供需失衡是政策套利甚至权力寻租的市场温床。总之，要以发展促改革，充分发挥多层次市场的融资功能，全面拓宽各类企业的直接融资渠道，降低上市公司的融资门槛。新的再融资规定是当前资本市场供应方结构改革的一个重要焦点。

从实践角度看，再融资政策的短期市场效应是复杂的，对不同市场主体的利益有不同的影响，需要具体分析。

第三，不同市场参与者的政策预期

对于一个半投资者来说，推进再融资市场改革无疑是一个巨大的好处。新的再融资规定包括两个方面。一方面，它是促进分配方式的政策内容。例如，全面放宽创业板的发行规模、发行比例和发行期限，有利于创业板企业快速高效的融资，无疑对提升上市企业的经营活力和竞争力具有直接作用。从投资者的角度来看，市场对此类政策的反应也非常积极，但在短期内，这种反应略显中性。

另一方面，它直接影响风险定价机制的政策内容，如在定价基准日选择三分之一，将发行折扣从10%降低到20%，将锁定期从3年零1年缩短到18个月零6个月等。一些规定接近2017年前的具体政策。回顾2013年至2016年的再融资市场，现阶段空的固定收益业务非常受欢迎，许多参与固定收益业务的投资者获得了良好的账面利润。然而，证券市场，尤其是二级市场，在短期内处于相对混乱的局面。原因很复杂，但不能断定在扩大市场的过程中也存在不规范操作的问题。

我认为，在此期间，增加业务的大部分利润应该属于合理的风险回报和流动性补偿，但在投机套利环境下很难准确区分。所谓投机套利不仅包括不完全竞争市场带来的政策溢价，还包括市场信号虚假扭曲带来的不当套利。过去，固定收益市场的信息披露管理不到位，相关制度不健全，监管手段和方法也存在薄弱环节。一些再融资上市公司以市值管理的名义从事内幕交易、操纵股票和利润转移，严重干扰了投资者的理性预期，破坏了公开透明的价格博弈机制，阻碍了一、二级市场价格的良性互动和自我平衡。

需要指出的是，历史上固定收益增长问题的关键原因不是上述政策条款的宽松和严密，而是相关信息披露和市场监管的不足。与香港股市相比，这一点可以看得更清楚。港股发行实行高度市场化的运作机制，超低价格上涨、无限售期等具体做法并未对股市运行产生实质性影响。即使二级市场个股股价大幅波动，也真实反映了投资者的合理预期，自然不会引起市场共鸣和局部风险。信息透明、自由竞争的港股发行机制充分发挥了市场的自律功能。

对于国内二级市场的投资者来说，新的再融资规定在短期内是中性的消息，核心关注点应该是上市公司的基本面。从长远来看，新的再融资规定是好消息，这有利于高增长企业的未来发展，也有助于提高投资者的贝塔收益。一般来说，实施增发的上市公司通常会面临潜在的资金缺口，这也意味着可能会发生根本性的变化，从而提升企业未来的股价表现。根据新的再融资规定，战略投资者以折扣价购买股票，但他们可以在短期内为上市公司提供短期流动性，并可能带来资本运营和市场发展等多种商机。由此产生的市场溢价通常可以抵消股权稀释的负面因素。退一步说，如果投资者认为增加固定收益的计划会对公司的长期发展产生不利影响，投资者可以及时抛出股票，用脚投票来规避市场风险。

从资本结构的角度来看，新的再融资规定将对二级市场的股价产生影响。资本是股票市场的血液，资本的流动直接导致股票价格的波动。特定时期资本市场吸引的外部资本规模相对稳定，市场股价的大幅波动将呈现价值回报趋势。一般来说，二级市场的交易不会产生真正的资本溢出，但ipo和再融资业务会改变短期资本流动和结构，营利资本会向一级市场倾斜。从经验来看，要保持二级市场的股价稳定，必须注意市场资金的短期供求，注意发行规模与节奏的内在平衡，防止一级市场的短期抽血冲击二级市场。从长远来看，要加快资本市场开放，吸引更多的境内外机构投资者，在扩大股票发行规模的同时，加强外部增量资金的供给，确保证券市场健康、协调、稳定发展。

目前，各种增量资金正在涌入资本市场，外资在a股中的持股比例已经与公募基金持平。尽管今年春节后COVID-19爆发，但包括外资在内的二级市场各类基金的热情仍未减弱。笔者认为，外资机构正处于国内市场的战略布局阶段，长期资本的持续流入有利于a股市场的发展和稳定。新的再融资法规的颁布正是时候。

第四，新的再融资法规对经纪业务的影响

总的来说，新的再融资规定有利于资本市场的不断扩大，并为经纪业务提供了一个相对宽松的市场环境。具体来说，它对投资银行和投资业务的影响最为明显。

从投资银行业务的角度来看，追加融资一直占据再融资的主要份额，但其份额逐年下降。2017年、2018年和2019年，分别为85.14%、70.12%和53.15%。这一下降趋势主要是由于2017年固定增长规则的全面收紧，尤其是2019年直接下降了约16%。新的再融资规定的调整重点是私募。假设2020年私募比例在2018年恢复到70%，再融资总额同比增长15%，私募金额将从2019年的6798亿元直接增加到10296亿元，增幅为51.46%。

再融资的内部结构也随着政策的变化而积极调整。自2017年以来，可转换债券和优先股的发行明显增加，特别是可转换债券从2016年的226.52亿元猛增至2017年的602.72亿元、2018年的1071.10亿元和2019年的2477.82亿元。然而，随着固定收益业务的全面放松，可以预测可转换债券的市场份额将趋于下降。毕竟，可转换债券的交易结构相对复杂，发行条件相对较高，但基于股票和债券之间的灵活定位，它们在未来仍将占据一定的市场份额。

对于投资业务，放松再融资可以扩大投资范围，增加投资工具的选择，提高投资/0/房的利润。首先，新的政策法规从定价基准日、定价折扣、限制流通时间等方面降低了风险因素，增加了安全垫的厚度。其次，与其他私募股权投资业务相比，固定收益业务具有形成的估值体系和稳定的流动性保证，有利于投资业务的产品化和品牌化。第三，再融资是券商与上市公司最密切相关的业务，也是券商服务实体经济最直接的渠道，也是券商对接部门数量最多的业务之一。无论是直接投资还是发行产品，再融资业务都将是直接投资、资产管理、自营等核心业务部门的重要利润增长点。借助政策，券商可以大力发展再融资业务，进一步密切与上市公司的战略合作伙伴关系，为上市公司提供全生命周期的综合金融服务，实施“上市公司+pe”、股权+债券+资产证券化的战略产品合作、股权激励设计+渠道股权运作+私人财富管理的战略客户合作、上市公司+上下游供应链+地方政府的战略营销合作等战略投资合作。从券商内部来看，可以加强投融资、资产管理、财富管理等部门之间的横向沟通与交流，实现再融资业务的平台化管理，更好地服务实体经济的发展。

最后，需要强调的是，新形势下证券公司开展再融资业务，必须全面落实合规管理和风险控制规定，按照注册制度的内在要求，努力提高信息披露质量，做好持续监管工作，加强上市公司合规监管，同时按照监管部门的要求，扎实做好继续中的内部防火墙管理和再融资业务。

来源：环球邮报中文网