长江电力走过“扫货年” “类债券”属性继续强化

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2019年，长江电力接连发起股权并购，这些并购“串联”起来几乎都和金沙江水电资源相关。在职业投资人看来，这些交易一方面可以扩展长江电力的主营业务能力；另一方面因为公用事业板块估值相对较低，长江电力可以用较为合理的价格完成交易以及获得潜在的合理投资收益。

据风统计，《红周刊》记者发现，截至2020年1月9日收盘，公用事业总市值约占a股总市值的2.95%，而当日总成交量仅占a股的1.03%。这可能是长江电力在2019年收购长江上游水电资产的主要原因。一些专业投资者表示，由于长江电力的现金流一年四季保持稳定，可以将其视为“一级债券”。石英投资的高级投资经理张海东在接受《红色周刊》采访时表示，长江电力的期限比债券更长，如果市场利率下降，潜在的收益将会更高。

2019年最后一天，长江电力发起了一场持续的合并案，意在弥补售电的不足。长江电力宣布，它已经完成了去年的最后一笔交易。公告显示，长江电力收购了大唐云南发电有限责任公司在上海联合产权交易所上市出售的云南华电金沙江中游水电开发有限公司(以下简称“晋中公司”)。根据股权收购协议，收购价格确定为48.98亿元。晋中公司拥有金沙江中游的发电资源，包括已投产的阿海水电站和梨园水电站。交易完成后，长江电力将增加装机容量128.55万千瓦，成为晋中公司的第二大股东，持股比例为23%。事实上，除了这笔数额巨大的M&A交易外，长江电力还在二级市场频繁出手。2019年3月15日，SDIC电力和四川投资能源披露了他们几乎同时被长江电力挂牌的消息。随后，长江电力继续购买两家公司的股份。根据相关公司第三季度财务报告，长江电力分别持有SDIC电力和四川投资能源10.61%和11.26%的股份。无独有偶，金沙江最大支流雅砻江水电有限公司(又名小金沙河)的两大股东是长江电力的两大股东。长江电力的上述交易都围绕着占长江水资源40%以上的“金沙江”这一主题。在业内人士看来，长江电力沿长江自下而上的布局有“流域调度”的考虑。知名博主@穆(杨)在接受《红色周刊》采访时表示，长江电力每年都有大量现金流入，可用于偿还债务或投资海外。自2019年以来，该公司在相对低迷的a股市场安排了更多现金进行同样的收购，从长远来看，该公司还通过全流域协调联合调度提高了发电效率。这些只是长江电力M&A地图的一部分，而且有许多收购的目的似乎不明确。例如，上海电力公司在2019年11月12日宣布，长江电力公司对其进行了公示，长江电力公司持有上海电力公司约5%的股份。2019年11月25日，长江电力通过大宗交易增持了桂冠电力1.27亿股，总持股比例升至5.93%。据不完全统计，长江电力参股的公司还包括湖北能源和广州发展。一位长期关注长江电力的专业投资者告诉记者，长江电力可能会根据当年业绩出售部分股权资产，以达到平抑业绩的目的。除长江电力外，拥有长江电力57.92%股份的三峡集团也参与了金沙江流域的规划。目前，三峡集团还投资建设了乌东德水电站和白鹤滩水电站，这两座巨型水电站的装机容量分别为1020万千瓦和1600万千瓦，相当于“重建”了一座三峡大坝。根据三峡集团避免同行业竞争的承诺，两座巨型电站“五百”建成后将适时注入上市公司。据《昆明日报》和新华社报道，乌东德水电站和白鹤滩水电站的投产时间分别为2021年12月和2022年底，市场普遍预测注入时间不会早于2023年。从中小股东的角度来看，如果上述资产注入长江电力，会不会给中小股东的权益带来损害？对此，张海东在接受《红色周刊》采访时表示，资产注入模式是有先例的。例如，2016年，长江电力通过发行股票和支付现金的方式收购了云川公司，并将其合并为溪洛渡水电站和向家坝水电站，这两个水电站曾是中国第二大和第三大水电站。“这一注资方案基本上考虑了小股东的利益”。

电力市场化改革促进了大规模水电的“调峰能力”。据记者了解，电力行业市场化改革已经逐步接近，这将对现有的价格体系产生很大影响，尤其是在火电领域。在2015年新一轮电力改革中，中国50%的燃煤发电通过市场化交易，电价由供需双方协商确定。2019年10月，国家发展改革委发布《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》，提出从2020年1月1日起，将现行燃煤发电上网电价基准机制转变为“基准价格+波动”的市场化价格机制。由于火电整体处于产能过剩状态，随着市场化交易的进一步深化，价格下降似乎是大势所趋。然而，在水电领域，目前市场化改革的影响相对较小，但这已成为一个潜在的不利因素。根据郭进证券2019年12月30日发布的研究报告，据估计，长江电网的合同电价约占电网总电量的89.5%，其中三峡水电站全面执行合同电价，市场化电价仅占10.5%。“总的来说，电价下调会影响电力公司的收入，但也会出现结构性调整。”张海东向《红色周刊》表示，从供需格局来看，电力行业整体供大于求，电价下行压力较大，这将对一些运行效率低、盈利能力差的小型电站和污染较大的热电厂产生较大影响，甚至面临淘汰的命运，这也将导致行业集中度上升。@ Mu(杨)告诉《红色周刊》记者，电力市场改革的目的是提高发电、输电、配电全过程的资产效率，将过去简单粗放的按电量定价改为按电能质量定价(按不同时段的电力市场定价)，这对具有巨大潜在调峰能力的大型水电站是有好处的。在包括张海东在内的许多机构投资者和业内人士看来，国内发电市场将发生巨大变化，包括水电、核电等新能源发电形式将很快取代原有的火电。根据国家能源局2019年1月发布的数据，2018年中国发电装机容量达到19亿千瓦，非化石能源发电装机容量为7.7亿千瓦，占总装机容量的40.8%，比上年增长2.0个百分点，其中核电装机容量增长24.7%，并网风电增长12.4%，并网太阳能增长33.9%。水电作为一种新能源，在政策上也有一定的倾斜，在一定程度上解决了下游消费导致的发电受限问题。中泰证券2019年10月24日发布的研究报告显示，长江送电区域均为东南沿海发达地区，用电能力较强，水电本身优先作为清洁能源消耗，因此公司基本不存在下游用电限制发电造成的弃水问题。

长江电力“助增”利率下调后的股息收益率估值稳定，优于国债公用事业板块的上市公司。根据风能数据，截至2020年1月9日收盘，a股公用事业板块的市盈率中值为17.12倍，所有a股的市盈率为27.80倍。公用事业板块的总市值约占a股总市值的2.95%，而当日总成交量。然而，公用事业部门仍然受到一群低风险偏好投资者的青睐。在@穆(杨)看来，公用事业公司是相对稳定的，可以跨越经济周期，并且基本上可以跟随通货膨胀。在电力行业，领先的长江电力是最合适的。张海东告诉记者，公用事业部门的特点是低边际成本。与火电和核电相比，水电在后续运行中不需要额外的燃料成本，而风电企业可能要承担大量的设备损耗费用，从而增加资本支出。张海东将长江电力比作债券。“从债券的角度来看，长江电力的期限和期限比10年期或30年期国债更长。如果市场利率下降，从债券的角度来看，长江电力的升值空也相对较大。“期限”是指债券或债券组合的平均偿还期，是反映到期日、票面利率、付息方式和市场利率等综合因素的指标。期限越短，债券对利率的敏感度就越低，风险也就越低。相反，期限越长，债券对利率的敏感度越高，风险也就越高。根据每股18元的股息和去年的股息水平，长江电力目前的股息收益率为3.78%。根据风能数据，截至1月15日收盘，中国10年期政府债券收益率达到3.11%。符合低风险偏好特征的投资者是“北行基金”。从长江电力2019年第三季度报告可以看出，香港证券结算有限责任公司(鲁谷通)的持股比例持续上升，达到12.55亿股，占总股本的5.71%，自2016年以来实现了“四次连续增长”。目前，它仍保持长江电力第二大股东的地位。一家国有企业下属投资公司的负责人向《红周刊》表示，海外资产管理公司对投资回报的要求相对较低，而长江电力稳定的现金流和股息可能是它们看重的两大因素。事实上，长江电力是唯一一家在其公司章程中承诺十年分红的a股公司。

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来源：环球邮报中文网