靳毅：疫情冲击下 宏观经济和政策展望（会议纪要）

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首先，宏组视图

总的来说，在短期内，这种流行病对中国经济有双重影响，尤其是对需求的影响。第一季度的经济增长率可能会大幅下降，预计在4-5%之间，企业利润也会受到负面影响。

但是，如果疫情在第二季度好转，疫情得到相对乐观的控制，经济可能会反弹。然而，在滞后的补偿性需求的支持下，到第三季度末，经济可能仍会出现相对明显的反弹。

当然，这一反弹是否是当前经济低迷周期的终结，仍需由综合因素来判断。由于自然灾害不会改变经济的中期趋势，很明显，年经济增长率面临下行压力。

疫情对经济的影响确实是全方位的。具体来说:

(a)需求方

从短期来看，结合2003年非典的经验和当前行业层面的数据，我们预计疫情将显著影响中国经济的总需求，尤其是交通、餐饮、旅游、电影等消费和服务行业的子行业。

从2003年的情况来看，在疫情最严重的第二季度，经济增长率比第一季度下降了2%。考虑到今天中国的消费和第三产业在gdp中所占的比重较高，我们预计经济增长的放缓不会明显好于2003年。我们的基准预测是第一季度国内生产总值将增长4-5%。

在非典时期，受影响最大的行业是运输、仓储和邮政服务，以及住宿和餐饮业。我们认为，今天的情况是相似的，消费者和服务行业的一些子行业走出去应该特别受到影响。

行业层面的数据验证了我们的观点。电影票房数据和春节期间的交通数据极其惨淡，降幅高达80%-90%。一些餐饮企业目前的收入几乎已经清仓，现在外卖订单进一步减少，快递兄弟也暴露和感染。由于下游企业需求下降，一些企业压下了大量的货物，许多不能长期储存的货物有变质的危险，这将直接给企业造成损失。

(2)供应方

考虑到需求的大幅下降，工业部门的生产能力相对充足，库存也能起到调节作用。工业部门的价格水平受供应的影响相对有限。

根据2003年的经验，对于大多数行业和服务行业来说，需求冲击的压力远远大于供给冲击的压力。2003年第二季度，消费物价指数和生产者价格指数都大幅下降。事实上，最近全球原油价格的显著下降趋势已经意味着cpi和ppi都面临下行压力。当然，在一些与农产品相关的部门，如水产养殖、蔬菜和水果，可能会由于供应瓶颈(包括运输)和一些居民的囤积行为而出现一些结构性通胀。

一些企业报告称，即使第九届政府允许恢复工作，当前时期的物流仍受到政府更多的控制——一些地方政府只允许一些大型物流公司运营，许多货物的交付明显受到影响。在物流方面，政府努力确保粮油供应，蔬菜和水果也能得到照顾——虽然这还不够，但其他物流需求很难得到保证。

此外，高铁和航班的取消和减少将影响劳动力重返工作岗位。许多城市现在处于半封闭状态，这也影响了假期后劳动力供应的恢复。此外，在一些制造企业中，员工和老板之间仍然存在着很大的矛盾，因为员工害怕回到公司工作，害怕受到流行病的感染，担心企业的运营率会下降。

在需求不旺、启动不充分、物流受到影响等诸多因素的影响下，企业的现金流确实被消耗得很快，尤其是小微企业，它们没有融资渠道和固定资本，相对脆弱，可以说是非常痛苦的。

当然，就裁员而言，我们目前的研究表明，企业在被舆论曝光后，仍然对过度的社会压力持谨慎和担忧的态度，但不同的企业有不同的承受能力。总的来说，疫情将加速企业层面的整合，一些小企业可能被淘汰，而大企业则相对有利。根据《西贝:只能维持三个月》一文，在朋友圈里，说西贝只能支持三个月有点夸张，但事实是老板把钱投进去支持企业。

(3)经济反弹的预期

如果疫情能在乐观预期下在第二季度好转，我们预测经济增长可能会因疫情缓解而反弹。即使在延迟和补偿性需求的支持下，经济最迟也可能在第三季度大幅反弹。

这种需求是由于一些固定收入人群，如公务员和教师，他们的收入在疫情期间没有受到影响，他们被迫取消因疫情爆发而推迟的消费，例如，他们计划在2020年春节期间旅行，这将在疫情好转后再次完成。包括暂时不进行的房屋购买，也是类似的，这种补偿性需求将对经济起到推动作用。

当然，由于自然灾害的影响，很难改变经济趋势。即使经济出现反弹，反弹的可持续性以及当前的经济低迷是否已经结束，将取决于许多因素，如海外经济形势、房地产投资是否已回落到合理水平，以及房地产行业的清算。

(4)政策回应

在过去的两天里，政府采取了一些措施，比如注入1.2万亿的流动性和降低利率。

从企业的角度来看，他们对政策的期望是:减税和社会保障首当其冲；第二，对于制造企业来说，租金也是一个非常重要的因素，但是租金属于三种所有者，比较复杂；第三是分担风险，如贷款的税收和利息是否可以暂时中止，然后在情况恢复后支付；最后，企业家们期待政府及时实施实质性政策。如果政府能在9日左右的短时间内推出一系列实质性政策来帮助企业，将会极大地提振市场信心。

从货币政策的角度来看，很明显存在超出预期的情况，我们认为在政策层面仍有超出预期的可能性。

二、固定收入群体的观点

(一)在2003年恢复严重急性呼吸系统综合症政策和市场

1.政策审查

从货币政策的角度来看，非典时期货币政策出现了边际宽松。然而，在4月和5月之后，通货膨胀和房地产过热的迹象导致整体货币政策收紧。从财政政策的角度来看，非典时期的总体财政政策是宽松的。2003年1月，政府开始逐步增加财政支出。从2003年4月到5月，随着疫情的结束，财政支出也在2003年年中达到了阶段性高点。从房地产调控政策来看，自2013年下半年以来，在通胀上升的压力下，当房地产出现过热迹象时，政府进一步出台了相关的房地产调控政策。

2.资本市场述评

从股市来看，随着2002年11月第一个非典病例的出现，整个股市在2002年12月开始下跌。2003年1月，上证综指跌至1350点的底部。二月之后，上证综指开始显示出逐渐反弹和稳定的迹象。2003年4-5月，股市开始进入新阶段，并从1600点左右开始新一轮下跌。

从债券市场的角度来看，整个债券市场与股票市场的走势是负相关的。2003年12月非典爆发后，债券市场开始逐渐走弱。2003年5月，随着非典的逐步控制，债券利率开始进一步上升。此后，在通货膨胀的影响下，债券利率也继续进一步上升。

总体而言，2003年“非典”期间资本市场受到早期风险偏好收缩的驱动，投资者倾向于购买无风险和低风险资产，如利率债券，导致股市大幅下跌。随着非典的结束，市场开始转向通货膨胀。在通胀上升的影响下，长期利率进一步上升，上证综指的上涨受到抑制，并从高位逐步回落。

(二)非典和COVID-19下不同的经济环境

总的来说，中国目前的经济环境和资本环境与非典时期大不相同。当前的经济环境在增长方式、债务周期和投资者结构方面发生了巨大变化。

1.增长方式的转变

从目前来看，自2000年以来，中国经济实际上经历了三轮相对较大的变化。

第一次变化发生在2000年之后。随着中国加入wto，从2000年到2008年，中国经济以制造业为主，以制造业为主的第二产业在产业结构中所占比重相对较高。制造业出口开始成为经济增长的主要驱动力。

第二个变化出现在2008年之后。随着出口放缓，中国经济增长开始依赖以房地产和基础设施为代表的投资。

目前，中国经济已经经历了第三轮变革。目前，中国经济不能完全依赖出口。虽然基础设施和房地产对经济增长没有贡献，但内需增长已成为经济发展的主力军，第三产业已逐渐成为经济发展的重要组成部分。

因此，从非典型肺炎和COVID-19下的经济环境比较来看，经济增长方式和产业结构都发生了变化。在COVID-19流行病下，交通管制和旅行限制无疑将对第三产业产生更大的影响。因此，考虑到中国目前的经济结构，与非典相比，COVID-19疫情可能对经济产生更大的影响。

2.债务周期的变化

2003年非典期间，中国正处于债务周期的开端。从2003年到2008年，国内生产总值增长率相对较高，因此没有必要增加杠杆来刺激经济增长。2020年，中国经济处于债务周期的顶端，政府部门和房地产企业面临巨大压力。在COVID-19流行病的影响下，重返工作岗位的时间被大大推迟，这对企业来说无疑是雪上加霜。

3.投资者结构的变化

2003年，资本市场的投资者主要是公开发行机构，在公开发行机构的参与下，债券市场的容量翻了一番。然而，在2020年，对于股票市场而言，海外投资者和私募机构的崛起将带来市场参与者的多元化。因此，在COVID-19流行病的影响下，不同的市场会有不同的影响。

(3)此次疫情带来的启示

回归基本面:对于这种流行病，市场判断它将在2月底或3月中旬达到峰值，然后开始下降。因此，在短期内，疫情对市场的影响可能会持续。然而，COVID-19流行病不会影响我国的人口结构，也不会影响我国经济的产业结构，只会在短期内造成情绪波动。因此，从中期来看，资本市场仍将通过收益率来判断基本面。基本面的趋势将决定资本市场和投资者头寸的变化。

情绪变化可以追溯:从市场情绪变化的角度，可以追溯COVID-19疫情对行业情绪的影响。事实上，无论是100年前的美国市场崩盘，还是非典期间，市场上的情绪变化其实非常相似，因为人性是很难改变的。因此，无论是收益率的基本趋势还是股市、债市的节奏变化，我们在分析判断时都可以参考2003年的相关趋势。

(4)下一阶段的政策判断

1.对下一阶段货币政策的预期

目前，央行有意关注整个货币环境，货币政策主要是宽松和稳定的。2月2日，在1.2万亿套期保值到期后，央行继续投入1500亿元的净投资。2月3日，货币市场利率进一步下调。在下一阶段，随着疫情的持续，政府无疑将继续根据疫情的变化更加积极地进行调整，整个货币政策无疑将保持宽松的主旋律。至于货币政策具体宽松程度的判断，我们认为需要参考疫情控制的进展。

2.对下一阶段财政政策的预期

毫无疑问，未来的财政政策也是积极的，但空是有限的。在整个疫情的影响下，地方债务压力很大，因此地方政府需要考虑债务偿还和利息支付，中央政府也需要考虑整个财政收支。为了防范下一次经济衰退，除了财政政策外，政府还可能出台减税、退税等相关政策。随着许多政策的实施，由于收入实际上相对有限，基础设施层面的积极财政政策的实施力度可能不如以前。

(5)对未来债券市场的判断

就利率债务而言，短期而言，长期利率仍然是空.受疫情影响，利率将升至比春节前更高的水平。受疫情影响，整体经济环境处于下行区间，利率处于下行通道。我们认为利率债务仍有机会，但目前的长期债务比去年低约20个基点，因此很难把握住这个位置。在下一阶段，如果疫情在2月底得到有效控制，预期可能会逆转。在预期反转的情况下，位置控制尤为重要。

就信用债券而言，经过这轮调整后，我们认为有机会平仓。经济下滑导致企业债务压力加大。这轮复工推迟后，利息支付压力和收入高峰将对企业资产负债表产生一定压力。中小企业抗风险能力相对较差，因此信贷差异化已成为一个确定性事件。城市投资和房地产企业近期都有一定压力，但整体抗风险能力相对较强。向上的价差将为这些目标的分配带来机会，价格/绩效比可能高于利率债券。

至于可转换债券，我们认为整个危机是有机的。从中期来看，中国经济仍有一定的弹性，可转换债券的调整速度将普遍快于股市。因此，在下一阶段，指数将企稳并在下跌后反弹，而在可转换债券市场完全调整后，也将有潜在的机会。但是，在下一阶段的可转换债券投资中，也要注意切断主题，抓住主题机遇。

第三，战略集团的观点

我们非常关注当前的经济特征，主要是流动性特征以及它会持续多久。我们认为流动性宽松的环境将持续更长时间。首先，由于经济结构的原因，第三产业占很大比重；第二，由于全社会的杠杆率，投资不会太强，所以我们认为经济复苏或反弹的过程会相对缓慢，这将导致流动性宽松的整体环境持续较长时间。

从短期来看，疫情对经济的影响非常不确定；中期而言，我们强调关注流动性预期，以判断市场运行趋势。

(a)投资战略

我们建议短期专注于防守，中期专注于进攻。判断拐点的逻辑在于流行病是否存在拐点。拐点会导致风险偏好增加吗？目前流动性宽松吗？当条件满足时，这是市场把握的机会。

(2)行业配置

我们建议以科技为主体，同时看好房地产和基础设施，强调产业集中度和完成周期的逻辑。

首先，在经济低迷时期，政府会进行反周期调控，之后房地产和基础设施肯定会是一个有利的发展方向。在当前的环境下，产业集中的逻辑在疫情过后或经济受到冲击之后会很明显。除了疫情对经济的影响之外，我们相信化学工业、房地产业、建筑材料等行业将会有高质量的机会。

我们相信，建筑材料和家用电器等竣工期不会受到总金额的影响。也许时间会被推后，但之后会有机会。

对于科技行业来说，这绝对是未来的一个大方向。我们认为，从估值的角度来看，电子和媒体实际上有些偏高，而计算机行业的估值相对合理，预计将导致市场风险偏好上升。这种流行病让我们看到了医疗行业和政府事务的缺点。空.互联网加的经济转型能力仍然相对较大建议关注互联网+医学教育、电子政务、远程办公等子行业。

来源：环球邮报中文网