通胀预期高点显著下降 央行货币政策少了点“猪烦恼”

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2020年1月9日，通胀数据于去年12月发布。cpi同比增长4.5%，市场预期为4.8%，之前的值为4.5%；Ppi同比下降-0.5%，市场预期为-0.4%，先前值为-1.4%。

Cpi同比低于市场预期，主要是由于低食物链

对于12月份的消费物价指数，我们和市场预期为4.7-4.8%。主要原因是，尽管猪肉和鸡蛋价格在12月份大幅下跌，但其他食品价格均上涨，尤其是蔬菜价格飙升，推动cpi上涨；同时，考虑到cpi应略高于季节性规律(价格涨幅较大)，cpi环比为0.2-0.3%，导致cpi从对比前的4.5%上升到4.7-4.8%。

从实际公布的结果来看，非食品类cpi符合预期，而食品类cpi远远低于预期。

从具体分项来看，我们发现食品分项与统计局公布的结果相差不大。

根据统计局以前公布的食品项目拟合公式，计算出的cpi食品比率约为+0.5%，而实际公布的结果为-0.4%，远远高于以前。

从结果来看，12月份cpi食品项目中只有猪肉和鸡蛋为负值，因此推测猪肉和鸡蛋的重量可能会增加，这可能是12月份cpi弱于预期的主要原因。

2020年cpi的概率低于市场预期

此前，市场普遍预期2020年春节前后cpi峰值将达到5-6%，但目前cpi可能远低于市场预期。

2020年春节在1月下旬，与2017年和2014年相似，因此cpi峰值将出现在1月。

从1月初的食品价格来看，增幅较弱。特别是，由于天气原因，蔬菜价格已提前升至接近历史高点。很难进一步提高价格。鸡蛋在当前市场上普遍被认为是悲观的，猪肉价格是唯一的变量。然而，考虑到政府维持猪肉价格的努力，猪肉价格似乎不太可能再次飙升。因此，总体而言，春节期间cpi增幅可能弱于往年，这意味着cpi高点可能难以超过5%，很有可能达到4.5-5。

我们认为，2020年的cpi可能低于市场整体预期。与此同时，除猪肉以外的所有食品价格都没有显示出联动效应，包括鸡蛋与猪肉脱钩。本轮cpi已成为猪肉推动的单一因素，这意味着本轮cpi上涨确实与2007年和2011年经济过热和需求过度导致的滞胀有显著不同，其政策意义和对市场的影响也与以往有本质区别。

生产者价格指数将在一月份转正

我们在第三季度开始反复强调，由于基数效用，当时的ppi同比大约为-1.5%。随着基数效用的减弱，它自然会在2019年底或2020年初转为正数。目前，1月份的生产者价格指数很可能将告别同比负增长。

12月份的生产者价格指数弱于市场预期，为-0.5%，但影响不大，因为2019年1月的基础生产者价格指数仅为-0.6%，而商品价格在2020年1月初普遍上涨，这意味着如果1月中下旬的商品价格没有大幅下跌超出预期，1月份的生产者价格指数将至少为同比0%。

对于2020年的ppi，我们认为概率很高，接近0%，很难形成上升趋势。主要原因仍在于基数效用，从3月到5月，基数效用将面临高位，届时ppi可能再次转为负值。

从2019年下半年开始，ppi基本稳定在每月0%左右，波动性极低，不会因经济衰退而下降。

需要注意的一点是，市场普遍预期2020年经济复苏乏力。考虑到在2019年经济不景气时，大宗商品应该是下跌还是不下跌，它们会不会上涨，还是会在2020年上涨？

目前，我们认为2019年商品与经济的背离可能与房地产有关，即2019年经济疲软，房地产走强。因此，如果房地产在2020年仍然强劲，商品可能会强劲；如果经济强劲，房地产疲软，大宗商品价格可能难以上涨。

目前，市场对2020年房地产的看法非常不同。主要逻辑包括:1 .房地产销售在2018-2019年不应下降，周期被推迟。2020年，它可能会弥补下降，并有利于空房地产；2.房地产现货库存真的很低，丽都地产；3.房地产监管仍然是历史上最严格的。如果保证金放宽，丽都地产；4.虽然房价有所下降，但绝对价格仍然很高，对房地产来说是中性的；5.累计新增建筑面积远高于竣工面积，不知道是否会形成增量库存，这可能对空房地产有利。

总的来说，从周期来看，房地产应该进入弱周期，但从政策周期来看，房地产是在底部，所以很难预测2020年的房地产。基准假设可能是，自2019年第三季度以来，房地产将保持微弱的正增长。

如果房地产比2019年弱，经济比2019年强，商品价格可能会继续波动，这意味着生产者价格指数可能仍会在0%左右波动。

货币政策不受通货膨胀的限制

我们认为，2013年以来通胀对货币政策的影响几乎可以忽略不计，主要是因为通胀长期稳定在1%至3%之间，既没有通胀压力，也没有通缩压力。

自2019年下半年以来，cpi有望继续上升，cpi确实突破了3%的关键位置。市场对cpi的担忧达到了历史高点。然而，从央行的政策操作来看，已经给出了一个明确的答案:cpi在2019年10月突破3%，央行在2019年11月降息，表明央行是宽松的，不受通胀的限制。

从2019年12月的中央经济工作会议来看，我们认为政策基调比2019年更加宽松。我们在以前的报告中反复解释过，“灵活性和适度性”比“紧密性和适度性”更宽松。

更确切地说，我们认为“灵活性和适度性”给了央行更大的货币政策宽松空，但它是否被使用取决于经济形势的变化。例如，2016年上半年经济稳定，风险防范成为2016年下半年的重点，导致“灵活性和适度性”比“紧密性和适度性”更为严格。然而，2020年重复2016年下半年的可能性非常低，主要是因为金融系统风险处于历史低位。

考虑到2020年cpi可能低于市场预期，cpi不会对央行进行限制，但现在这种限制将进一步下降。

我们认为，2020年货币政策的基准假设是维持现状，以RRR减息和有针对性的RRR减息为主要因素，降息与否主要取决于经济变化，尤其是房地产是否会比预期下跌，这将导致2020年维持6%的压力。

如果经济稳定，保持6的压力很小，降息可能相对保守。毕竟，央行行长易刚曾多次表示，货币政策应该珍惜正常的空时间。

债券市场波动，市场保持不变

对于2020年的债券市场，我们认为2016年1月至8月的参考意义重大，因为2020年和2016年的货币政策基调是一致的，即“灵活适度”、“降低社会融资成本”、“保持合理充足的流动性”。与此同时，2016年是一个疲弱的经济复苏。目前，市场普遍预期2020年经济复苏乏力或企稳。

由于2016年经济意外复苏，2016年央行宽松和增持程度较弱，导致2016年10月前债券市场收益率小幅波动。尽管收益率保持在低于3%的低水平，但下降趋势远小于2014-2015年。

2016年第三季度后，由于金融同业等系统性风险上升，央行迅速收紧货币政策，成为2014-2016年债券牛市的转折点。

央行在2020年收紧货币政策的可能性远低于2016年。主要原因是，经过三次大的战斗，中国金融体系的风险已经大幅下降，收紧货币政策以防范风险的必要性完全看不见。因此，在央行货币政策出现拐点之前，2020年债券市场收益率的可能趋势有两种可能性:

在第一种情况下，债券市场在2019年继续大幅波动。这种情况的条件是，如果经济超过政府稳定的预期，6%的压力不大，货币政策将强调“适度”；

在第二种情况下，债券市场崩溃。这种情况的条件是经济持续下滑，保持6%的压力很大，所以货币政策强调“弹性”。

无论如何，在央行改变合理充裕流动性的设定之前，债券市场投资的“杠杆”策略总是正确的，区别在于是做波段还是长期持有。

最近，市场普遍对一季度债券市场持悲观态度。我们不太同意。主要原因是，收紧央行货币政策的可能性基本不存在。目前，长期债券收益率与货币市场利率之差仍处于历史高位，利润空因素已基本被市场所预期，包括经济、供给、中美、通货膨胀、股市等。，这使得债券市场难以大幅调整

考虑到自去年11月以来经济数据的反弹以及中美贸易的逐步放松，当基本面好转时，市场情绪是谨慎的，中国央行不太可能在短期内再次降息。因此，我们倾向于维持债券市场的波动市场格局。

来源：环球邮报中文网