茅台 不贵

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茅台发布公报，2019年实现营业收入约885亿元，同比增长约15%；上市公司股东应占净利润约为405亿元，同比增长约15%。

看起来不错，但细心的投资者根据这一年度数据和前三季度的经营数据计算出，2019年第四季度茅台的净利润为101亿元，比2018年第四季度的净利润104亿元低3%。

单季下降3%!

低于预期的财务简报被披露，这立即引发了贵州茅台的开盘下跌，并在昨日收盘前下跌逾4%。最关键的是，磁盘上的交易量急剧扩大到167亿。根据市场上常用的词汇，可以简单地说，成交量大幅下降。

今天上午，市场发布了李保芳书记在昨天召开的贵州茅台2020年年会暨“基础设施年”启动会上的讲话，这在一定程度上可以看作是公司对这一成就的回应。鲍方部长在会上说，作为一个“1000亿”的企业，希望长期保持30%左右的增长率是不合理、不现实和不负责任的。茅台需要一个正常的、可持续的、健康的发展，而不是一个大起大落。

市场对公司管理层的讲话持否定态度，认为管理层的讲话坚定地确认茅台将进入低速增长阶段。贵州茅台的股价也延续了昨日的下跌势头，空开盘后一路下跌，盘中突破1100元大关，收于1078.56元，再次下跌逾4%。

从纯粹的技术角度来看，贵州茅台的下跌并没有停止，股价也没有见底，市场前景仍然会看到一个新的低点。然而，当我们在这个时候参观贵州茅台时，我们仍然可以清楚地说:茅台不贵！

为什么我们会有这样的判断？

一个公司的收入基本上取决于两个因素:销售量和单价。对于大多数公司来说，这两个因素有太多的不确定性。但对于很难找到的贵州茅台来说，这种不确定性并不存在。

目前，53度飞天茅台的出厂价为969元，是两年前的2018年初上调的。关于价格是否会继续上涨，鲍方书记在2019年初的股东大会上表示，“天妃茅台短期内不会调整价格”。我已经将近一年没有看这个“短期”了。根据社会的一般认知，两年以上应视为“中期”。仅从时间上，我们可以模糊地认为，茅台在2020年提高出厂价的可能性应该很高。

事实上，自李保芳书记上任以来，茅台不断减少经销商数量，优化经销商结构，同时也增加了终端直销的销量。电子商务领域的天猫和苏宁乐购，以及尚超的大润发、华润万家和物美都在过去一年获得了一定的天妃茅台销售配额。这部分终端的出厂价在1299元到1399元之间，远远高于供应商和销售商的出厂价969元。

即使对经销商来说价格不变，只要茅台不断提高终端渠道在销售中的比重，也是一种渐进稳定的出厂价增长模式。

在价格稳步上涨的同时，茅台的产能(即销量)也在稳步增长。

回顾昨日茅台宣布的另一部分，“2019年，该公司生产了约4.99万吨茅台基酒和约2.51万吨系列酒基酒。”结合茅台历年年报数据，我们汇总了茅台历年的基酒产量，如下表所示:

不管对公司影响不大的葡萄酒系列，我们都专注于茅台酒生产的变化。2015年，茅台基酒产量为3.22万吨。随着我国建设进程的推进，去年茅台基酒产量逐步增加到4.99万吨，五年内增加近1.8万吨，增幅55%。这也意味着，即使未来五年茅台的价格稳定在当前水平，公司的收入也可以在基酒增长的基础上实现，而不考虑系列酒的类别。

熟悉茅台的朋友都知道其中有一个重要的细节。2013年和2014年，茅台基酒产量分别为3.84万吨和3.87万吨，基本达到老厂区的产能极限。2015年，由于天气原因，产量突然下降到32，200吨。去年底，当市场预测茅台销量将在五年内大幅下降时，公司宣布了2020年茅台销售计划为3.45万吨，2019年不仅是3.1万吨，2018年也是3.25万吨。

根据公司的宣传，基酒生产出来后，至少五年后会在市场上销售。该公司不可能在2016年后的2020年出售基酒。我们推测2020年的销量为34，500吨，部分基酒来自2014年。

可见，公司管理层在2020年为平稳运营效率付出了巨大努力。

平滑每年的收入，一方面可以提高2020年的运营效率。另一方面，我们也可以故意减少2019年的收入。通过简单的加减运算，每年的经营成果不会出现太大的波动。2019年第四季度，公司实现收入250亿元，扣除对母亲的无回报后，净利润只有101亿元。这种略微突然的不对称可以通过提前确认2020年的资本支出来实现。中国地区的建设大部分已经取得了进展。随着后期资本支出的逐渐下降，贵州茅台净利润的增加超过收入的增加，这被估计为一个高概率事件。

根据2019年的财务数据，其市盈率约为34倍。从历史上看，这一估值偏高。一方面，我们认为这种核算和生产方式故意隐藏了贵州茅台的部分利润；另一方面，时代的车轮已经进入2020年，注册制度正在逐步落地，市场波动的风险也在增加。当核心资产得到市场普遍认可，海天酱油的市盈率可以达到60倍以上时，贵州茅台34倍的估值是不是太贵了？预计贵州茅台的年增长率至少为10%。

另外，如果茅台的产品价格在7年内不会上涨，你相信吗？

来源：环球邮报中文网