中泰宏观：从来就没有库存周期 只有需求周期

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来源:微信公众号:李迅雷0722

最近，关于库存周期的讨论很多，甚至有人认为应该把库存周期作为研究宏观经济的一条主线。通过系统的研究，我们认为这个世界上从来没有过库存周期，甚至连房地产周期和经济周期这样的字眼都值得商榷。将“库存周期”视为一个简单的口号是可以理解的，但将其视为判断经济是稳定还是回落的基础，就有点荒谬了。

摘要

1.库存没有周期。每个人研究周期的原因是为了总结历史规律，更好地预测未来。每个经济体的库存周期在历史上都是不规则的，所以不可能判断每个周期有多长，何时会发生补货和去库存。因此，库存周期、经济周期和房地产周期都是“周期”一词的误用，对预测帮助不大。

2.中国的库存真的很低吗？随着信息技术和管理效率的提高，理想的库存水平本身也在下降。另一方面，库存水平并不取决于当前的需求情况，而是取决于对未来需求的预期。因此，库存水平是模糊的，根据库存的低指数来判断是否补充库存更不可靠。

3.库存是“结果”，而不是“原因”。库存受需求驱动，因此几乎所有经济体的库存都是顺周期性的。中国的许多需求指标，如房地产、生产者价格指数、新订单和美国非耐用品库存，都领先于库存指标。因此，库存不会因为其自身的水平而开始补货和去库存周期，而是根据需求的变化。

4.补充库存的动力不足。如果未来必须有一个所谓的补充周期，那么它也将由需求驱动。但是，我们认为，中国的需求面仍然较弱，特别是在未来一两年，它将面临来自房地产平均回报率的巨大压力，并且没有足够的动力不断补充库存。

综上所述，目前的库存水平可能并不低；即使库存量很低，也没有必要补充库存；这不是因为去库存时间太长，我们需要补充库存。在这个世界上，没有库存周期，只有需求周期。更深入地说，没有严格的需求周期，只有长期人口周期和短期政策周期，因为这些是主导需求的关键变量。

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库存没有周期

我们早就习惯了用“周期”这个词，比如库存周期、房地产周期、经济周期等等，但事实上，很多指标都没有“周期”。

在讨论周期之前，我们应该了解什么是“周期”。简单地说，这个循环就是总结历史上不断变化的规律，并预测未来的趋势。例如，一天有24小时。8点以后，我们可以期待9点很快到来；一年有365天，我们可以知道一年中每一天的阶段，这叫做周期。例如，在每个月的10号开始生理周期可以帮助我们预测生理周期也将在下个月的10号开始，这叫做周期。因此，周期不是一个简单的统计，从高峰到高峰，从低谷到低谷，但关键是我们能否通过总结历史数据得出一定的规律来帮助我们预测未来。

从这个意义上说，库存没有任何“周期”属性。例如，自1993年以来，美国经济经历了八个所谓的“库存周期”，每个周期的持续时间非常不规则，从22个月到68个月不等，平均为40个月。如果星期一结束了，你可以知道星期二就要开始了。但是如果库存周期已经过去了30个月，你知道下个月的库存会如何吗？你能知道这个库存周期是否即将结束吗？没办法知道。因为历史上的库存周期长度太不规则，你不知道这个周期会有多长。即使你能从历史数据中得到一个平均周期长度，你能总结的历史数据总是非常有限的，这在大数定律面前是完全不能令人信服的。不能计算平均值的事情是有规律的。

我们看看其他经济体的情况，如日本和韩国，它们也非常相似。自1994年以来，日本也经历了8个库存周期，最短为24个月，最长为57个月，平均持续时间为38个月，且持续时间波动较大。

让我们来看看中国的情况。自2000年以来，中国经历了六个库存周期(00-02、02-06、06-09、09-13、13-16和16-现在)，每个周期从29个月持续到48个月，平均持续时间为39个月。

中国目前的库存周期从上升到下降已经持续了42个月，似乎接近最长的48个月，但是没有人能够确定库存周期的长度是否能够突破之前的高点，因为毕竟我们只能总结出6个库存周期，而且每个周期的长度相差很大，历史永远不会简单地重复。

从这个意义上说，我们对经济周期和房地产周期的判断实际上是对“周期”一词的误用。不可能预测每个经济周期和房地产周期何时开始和结束。事实上，我们认为我们总结出来的历史规律和经验是没有规律的，在大数定律面前是不能令人信服的。

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中国的库存真的很低吗

当然，也有观点认为，未来趋势不是根据库存周期的长短来预测的，而是根据库存水平来预测的。人们认为，如果库存量低，就应该补充库存，如果库存量过高，就应该储存。然而，很难预测库存是高还是低。

首先，我们认为查看库存水平绝对不是简单地查看库存增长率，因为增长率只能解释变化趋势，而不能解释库存的绝对水平。就像一个商人几天前可以买很多商品，突然有一天他停止购买商品。你能说它的库存水平低吗？虽然目前中国的库存增长率处于较低水平，但我们不能判断库存水平很低。

库存水平应该对应于销售方面，因为当销售好的时候，同样的库存水平可能显得低，但是当销售不好的时候，它可能显得太高。2016年以来，中国工业企业产成品库存周转天数持续下降，16-18年平均为14天，目前约为13天，相对水平确实低于往年。

主要行业的库存周转天数也处于相对较低的水平。自2016年以来，库存周转天数下降最明显的是上游资源产品行业(如煤炭、石油、黑色和有色金属等)。)，以及中游原材料加工工业(如化学工业、黑色冶炼、有色金属冶炼等。)。相比之下，下游工业品和消费品的库存周转天数也有所减少，但幅度要小得多。

但即便如此，我们也不能判断我们的库存水平很低。一方面，随着信息技术和管理效率的提高，理想的库存水平本身也在下降。为了保证相同的销售量，过去可能需要准备大量的库存，但是现在物流快了，管理效率提高了，可能不需要准备这么多的库存。因此，我们发现每一轮的库存高点都在逐渐下降。

另一方面，看库存水平更准确，不是看当前的需求情况，而是看每个人对未来需求的预期。从目前的需求情况来看，即使库存水平较低，如果未来需求会更差呢？因此，库存水平是高还是低往往是不明确的。根据库存的低指数来判断是否补充库存就更不可靠了。

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库存是“水果”而不是“原因”

一年365天的周期来自地球的自转，一天24小时的周期来自地球的自转。即使是最有规律的“周期性”波动，我们也应该仔细考察其背后的因素，更不用说那些规律性和周期性不太明显的库存波动了。因为只有理解其背后的核心驱动因素，我们才能做出更准确的预测。例如，如果有一天我们发现地球的旋转越来越快，它可能不再是一年365天的周期；如果地球转得更快，一天将不再是24小时。

库存变化不是由自身因素决定的，也就是说，库存不会因为自身水平而自发减少或增加，库存是由需求驱动的。在生产过程中，企业会根据当前的需求情况来判断未来的情况，形成适应性预期。当企业预测需求良好时，它会增加产量以满足未来需求并形成库存；当企业判断需求不足时，就会减产，导致库存下降。此外，需求和库存会产生共鸣，即好的需求会刺激库存积累，而库存积累会推高需求。因此，几乎所有经济体的库存都是顺周期性的。

中国的许多需求指标都领先于库存指标。例如，中国的房地产周期导致库存变化6-12个月。中国房地产销售增长率比库存增长率提前一年左右，而房地产投资增长率比库存增长率提前六个月左右。同样容易理解的是，当房地产周期上升时，房地产销售和投资将一个接一个地回升，需求的恢复将推动库存的增加。房地产周期在库存周期中的主导作用实际上反映了需求在库存中的主导作用。

从其他指标来看，中国的生产者价格指数和新订单指数比库存提前了3个月。当价格上涨或新订单增加时，企业对未来需求的预期也会提高，这将导致库存增加。

此外，我们还发现美国的非耐用品库存比中国提前了约3个月。由于美国从中国进口的消费品主要是非耐用品，美国更像是中国制造业的下游，或者说是中国制造业的终端需求。当美国需求回升时，也将刺激中国制造业库存回升。

因此，当讨论库存周期的重新开始时，关键是看总需求何时稳定和上升，而库存本身不会自己开始。从逻辑上讲，当库存水平较低时，有一定程度的本末倒置。

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补充库存的动力不足

如果未来必须有一个所谓的补充周期，那么它也将由需求驱动。然而，我们认为中国的需求方仍然很弱，没有足够的动力继续补充库存。从外部来看，我们正面临着长达一个世纪的贫富两极分化的变化。各国内部矛盾日益增多，内部矛盾容易向外部转移，这意味着全球化和贸易自由化已经基本结束。然而，全球正面临老龄化环境，中国不再通过强有力的刺激来拉动经济，这决定了全球复苏依然乏力。

从内部来看，中国房地产市场在过去几年中持续透支需求，未来将面临巨大的平均回报压力。从我们最近测量的广义房地产库存数据来看，房地产市场的供求关系正在恶化，土地购买量和房价的增幅也在下降。房地产市场正在从“追涨”向“杀跌”转变，明年继续保持平均收益率是大势所趋。

虽然我们判断房地产政策会放松，但放松对大城市有帮助，但对透支需求严重的小城市没有帮助。如果小城市想要刺激，他们必须依靠货币化的“量化宽松”模式，而不是工棚来创造需求。

从短期来看，即使经济在明年初有所好转，也不是因为所谓的库存补货周期，而是因为短期内需求没有那么快，特别是因为专项债务发行很快，房地产投资方对需求有一定的支持。然而，明年全年，需求仍存在较大的下行压力，补充库存的动力和可持续性不足。

综上所述，目前的库存水平可能并不低；即使库存量很低，也没有必要补充库存；这不是因为去库存时间太长，我们需要补充库存。在这个世界上，没有库存周期，只有需求周期。更深入地说，没有严格的需求周期，只有长期人口周期和短期政策周期，因为这些是主导需求的关键变量。

风险警告:政策变化和经济衰退。

来源：环球邮报中文网