恒大研究院点评3月金融数据：大水漫灌了吗？

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正文:石玲玲、甘源、任泽平、恒大研究院

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2019年4月12日，央行公布了3月份的金融信贷数据。今年3月，社会融资规模增加了28，600亿元，预计为18，500亿元，以前为7，030亿元。3月份，人民币贷款增加了1.69万亿元，预期值为1.25万亿元，此前值为8858亿元。3月底，广义货币(m2)余额188.94万亿元，同比增长8.6%，分别比上年末和去年同期增长0.6和0.4个百分点；狭义货币(m1)余额54.76万亿元，同比增长4.6%，增速比上年末高2.6个百分点，比去年同期低2.5个百分点；流通货币余额(m0)为7.49万亿元，同比增长3.1%。

文本

1.核心要点:

1)3月，pmi、金融、cpi、ppi、进出口等经济金融数据全面反弹，验证了我们对2019年宏观前景的基本判断:“经济在年中见底，市场从来没有走得太远。”3月份，社会融资信贷数据继续上升。1-3月，社会融资同比增长2.34万亿元，m2增速升至8.6%。作为先行指标，预计短期经济将继续改善。

2)3月份，社会金融和信贷数据大大超出市场预期，在市场上引起了很大争议。有人认为这是洪水，我们认为这是有效信贷政策的结果。自3月份以来，中国央行的货币政策总体上一直处于紧张平衡状态。自1月份RRR降息以来，央行的货币政策放松节奏已经减弱。2-3月，在没有RRR降息的背景下，公开市场操作累计回收资金为-6815亿元，2月份基础货币投资同比增速降至2016年5月以来的-4.62%的历史低点。此外，央行否认了“4月RRR降息”的消息，表明央行货币政策的基调已经稳定。

早期的广泛信贷政策逐渐生效。民营经济座谈会的发言、两会减税计划的宣布、科技委员会注册制度的改革、中美贸易谈判取得的积极进展以及新一轮开放进程的加快，都增强了企业的信心。股市和楼市回暖，信贷传导渠道逐步畅通，信贷供求开始恢复，利率传导渠道逐步畅通，货币市场利率下降，总体流动性充裕。

3)从经济增长的角度来看，主动去库存即将结束，被动去库存周期正处于复苏的早期阶段，经济从衰退走向底部。2019年，房地产补货、新一轮制造业产能循环和基础设施政策出台，导致固定资产短期投资强劲。空.的货币政策进一步放松

4)从通货膨胀的角度来看，被非洲瘟疫叠加的猪周期推动了cpi上涨和油价上涨。虽然货币政策不会因结构性价格波动而收紧，但持续高企的价格将限制货币政策的边际宽松。

5)未来货币政策的重点将从广义货币转向广义信贷，服务于实体经济。宏观政策不仅要防止套期保值过早、力度不够，还要防止套期保值过强、重蹈覆辙。RRR未来的削减更多的是为了取代多边基金，稳定银行负债和降低成本。应该采取更多的改革开放来恢复市场信心。

6)2018年底，在市场最悲观的时刻，我们对中国经济中长期改革和转型的前景发出了坚定而乐观的声音:最好的投资机会在中国，经济在2019年年中两次触底，现在很多a股都很便宜。2019年初，有人提议对牛2.0进行改革。

2-3月，存量社会融资增速为10.7%，1-3月，社会融资总量增长8.18万亿元，同比增长2.34万亿元，呈现反弹趋势。从结构上看，人民币贷款和地方专项债务支持了社会融合的反弹；公司债券融资稳步增长；信托贷款和票据融资反弹，表外融资由负转正。

经济复苏，加上春节错位的季节性因素，显示3月份数据全面反弹，包括pmi、cpi、ppi、进出口和金融数据。就像我们之前的报告，“RRR应该降低吗？”如上所述，投资弹性很强，房地产基础设施产生了共鸣，去库存化结束，并向再库存化过渡。固定资产投资企稳回升，叠加了之前的广义货币政策和稳步推进的广义信贷政策，需求和供给同时发挥作用，信贷扩张和社会融资超出预期。以金融数据为先行指标，我们预计短期经济将企稳并复苏。

社会融资增速企稳回升，实体经济融资环境继续改善。3月份新增社会融资规模为2.86万亿元，同比增长1.28万亿元，现有社会融资增速为10.7%。1-3月，社会融资总量增加8.18万亿元，同比增长2.34万亿元。金融数据企稳回升明显，实体经济融资环境继续改善。

从结构上看，人民币贷款仍是主力军，特种债券发行加快，表外融资比重再次由负转正。表内融资方面，人民币贷款增加1.96万亿元，供需双方共同努力。从供给方面看，3月底的信贷评估和银行信贷供给都有所加强。从需求方面看，3月份企业复工，贷款需求增加；表外融资方面，受新信托法影响，信托贷款同比增加884.9亿元，3月份到期的信托规模为3999亿元，同比减少2471亿元。新发行信托规模也较去年同期有所增加，票据融资1366.26亿元，比上个月增加4470亿元，带动表外融资比重再次由负转正；直接融资方面，3月份新增企业债券融资3275.98亿元，新增股票融资118.28亿元，两者同比略有下降，直接融资环境相对稳定；在其他融资领域，财政政策继续发挥作用，新增地方专项债务2532亿元，同比增长1870亿元，支持了社会融资的稳定和恢复。

3.宽信贷逐步形成，信贷传导渠道逐步畅通。3月，企业复工，季度末银行信贷评估，房地产销售回升，信贷供应加强。从结构上看，居民贷款需求持续改善。

广泛信贷逐步形成，信贷传导渠道逐步畅通，供需双方同时努力，新增信贷规模不断扩大。2019年3月，金融机构新增人民币贷款1.69万亿元，同比增长5700亿元；1-3月新增人民币贷款5.81万亿元，同比增长9465亿元。新增信贷反弹的主要原因是:1)广泛的信贷政策逐渐生效，叠加在银行的季度末评估上，信贷供给能力和意愿增强；2)节后，企业贷款需求增加；3)中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在缓解中小企业困难，鼓励银行增加信贷供应，特别是小微企业信贷供应，进一步促进货币的广泛流通。提高信用；4)一、二线城市的房地产销售在3月份有所回升，推动住宅贷款需求增加。

从结构上看，居民信贷需求持续改善，企业中长期贷款和短期贷款需求同步提高。3月份新增住房贷款8908亿元，同比增加3175亿元，其中短期住房贷款增加2262亿元，居民中长期贷款增加835亿元，住房贷款需求继续改善；企业贷款增加1.07万亿元，同比增加5006亿元，其中中长期贷款增加1958亿元，短期贷款增加2272亿元，企业长期和短期贷款需求同步提高。

4.m2同比大幅反弹至8.6%,财政存款减少6928亿元，间接支撑m2反弹；m1增速继续上升至4.6%，实体经济活动更加活跃；m0增速由负转正，但低于预期，货币政策没有超出预期宽松。

3月是传统金融投资的大月份，财政存款下降6928亿元，间接支撑了m2增速的反弹。3月份m2同比增长8.6%，比2月份高0.6个百分点，主要是因为3月份财政存款同比减少2126亿元，金融投资增加，间接支撑了m2增速的回升。

m1增速继续回升，企业和个人交易需求活跃。3月份，m1同比增长4.6%，延续了2月份的上升趋势。随着广泛信贷效应的出现，融资条件逐步改善，2018年低基数效用叠加，m1增速逐步回升，反映出企业活期存款和个人持有现金开始回升，整体交易需求开始反弹。

值得注意的是，3月份m0同比增长3.1%，货币政策并没有比预期宽松。今年3月，中国央行实施了一项审慎的货币政策，并连续17个交易日暂停反向回购，但没有降低RRR。m0同比增速低于预期的3.4%，货币政策没有超出预期的宽松幅度。

自5月和3月以来，央行的货币政策一直处于紧平衡状态，但目前的流动性是合理和充足的。央行更加注重疏通货币传导渠道，引导货币市场利率中心下行。

回顾第一季度的货币政策，今年1月，央行将RRR利率下调100个基点，并引导投资2575亿元人民币，大大放松了货币政策。1月份，生产者价格指数急剧下降，增长接近于零，采购经理人指数继续下降，突破50点大关，市场对经济的预期不佳。今年1月，央行宣布RRR降息100个基点。同时，通过tmlf操作引导投资2575亿元，操作利率3.15%，比mlf利率高15个基点。货币政策的边际放松更强。

自3月以来，央行的货币政策一直与生产者价格指数、社会金融稳定和pmi复苏保持紧密平衡。2月份，生产者价格指数停止下降趋势，保持稳定在0.1%。与此同时，3月份采购经理人指数大幅反弹至50.5，有望改善。前期宽松的货币政策显现效果，社会融资见底，房地产和基础设施投资较好。央行货币政策的放松节奏减弱了。2-3月，在RRR没有降息的背景下，公开市场操作累计回收资金为-6815亿元。今年2月，基础货币同比增长率降至自2016年5月以来的历史低点——4.62%。此外，央行否认“四月登陆和登陆标准”的消息表明，央行的货币政策是紧密平衡的，货币政策的基调已经稳定。

货币市场利率有所下降，虽然货币政策宽松有所放缓，但前期货币宽松和稳步推进的信贷政策已初见成效，利率传导渠道逐步畅通，整体流动性相对充裕。目前，虽然货币政策放松有所放缓，但货币市场利率中心dr007已多次超过7天反向回购利率，整体流动性合理充足。疏通货币传导渠道可以有效巩固货币市场利率向债券市场和信贷市场的传导，从而进一步降低民营企业和小微企业的融资成本。

6.从经济增长的角度来看，2019年经济是有弹性的，房地产投资也是有弹性的。基础设施和制造业投资的边际改善预计将促进投资共鸣，从去库存到补充库存的过渡将结束。强劲的短期固定资产将推动经济企稳反弹，货币政策将进一步放松。

我们预测，2019年，房地产、基础设施和制造业投资三驾马车将产生共鸣，而投资的三大制约因素，即去杠杆化、去产能和去库存，预计将同时转向。去杠杆化转变为稳定杠杆化，去产能政策退出历史舞台，房地产从去库存化转变为再库存化。随着供应方改革的退出，周期性力量将再次成为经济周期的主导力量。过去受到抑制的基础设施投资、房地产建设/竣工和制造业投资将再次转化为扩张，而受低库存支撑的房地产建设将会下降，但仍将是好的。总体而言，2019年，我们有望首次看到房地产投资的高弹性与基础设施和制造业投资的边际改善相结合，这是本轮经济复苏周期以来的最佳需求阶段。

判断经济形势的核心是投资，判断投资的核心是房地产(建设和竣工)、基础设施和制造业的投资。

在房地产竣工方面，2016年开始的大量预售房都面临着严格的交付限制。2019年，他们将进入交付周期，并在完成后恢复。此外，房地产融资环境略有改善，房地产投资具有较强的弹性；在房地产建设方面，房地产去库存化导致房地产建设大幅增加。2018年，房地产建设接近20%，超过了目前的销售面积，房地产从去库存变成了进货。然而，应该注意的是，销售的“慢熊”拖累了房地产建设。将在中期成为向下的力量；在基础设施投资方面，在积极的财政政策下，基础设施将继续增长。随着金融实力的增强、货币政策的放松以及基础设施项目资本金比例的逐步降低，基础设施的增长速度将大幅反弹；在制造业投资方面，随着限制性产能政策的取消，一旦经济预期稳定，预计中上游地区将转为产能扩张，因此制造业投资具有上行潜力。总之，投资形势将从供方改革转向供方建设。短期内，强劲的固定资产将推动经济企稳反弹，货币政策将进一步放松。从中期和长期来看，房地产的启动可能会拖累经济，并为货币政策的边际放松打开空空间。

积极的去库存即将结束，经济正从谷底走向稳定。3月份，原材料和成品库存指数分别为48.4%和47.0%，分别比上个月上升2.1个百分点和0.6个百分点，但仍低于涨跌线。产成品库存增长率明显低于2016-2018年，原材料库存指数的增加主要是由于采购量的增加。目前，需求和价格已经反弹，这导致了预期的改善和购买量的增加。当企业经营者确认需求复苏是可持续的，他们将继续增加生产和采购，从去库存到再库存的过渡将结束。此时，经济见底并趋于稳定，预计将在第二至第三季度出现。

7.从通货膨胀的角度来看，猪的周期始于2019年，石油价格上涨。虽然货币政策不会因结构性价格波动而收紧，但持续高企的价格将抑制货币政策的边际宽松。

从生产者价格指数的角度来看，原油作为最基本的商品之一，是许多生产链的成本，其价格影响着生产者价格指数变化的中长期趋势。受欧佩克减产、美国原油产量下降、全球库存下降等因素影响，油价将支撑中国ppi企稳反弹，但不会出现明显反弹。2月份，欧佩克国家继续减产，联合减产执行率从86%提高到94%。目前，欧佩克国家已经减产，北美的钻井平台数量已经放缓，非欧佩克国家的产量也在逐步下降。库存预计将再次被清理，油价将支撑国内生产者价格指数的稳定和复苏。但是，需要注意的是，目前全球经济增速较弱，油价可能不会大幅上涨，生产者价格指数也不会大幅反弹。

从cpi的角度来看，疫情叠加在生猪周期上，生猪价格上涨将推高cpi，而价格持续上涨将抑制货币政策的边际宽松。2019年生猪供应将供不应求，价格将继续上涨，尤其是下半年中秋节的季节性需求。受疫情和生猪周期的驱动，食品价格和整体cpi将得到提升。尽管货币政策不会因结构性价格波动而收紧，但持续高企的价格将抑制货币政策的边际宽松。

8.未来货币政策的重点是从宽货币到宽信贷。宏观政策不仅要防止过早对冲和力量不足，还要防止力量过大和重蹈覆辙。继续适度降低RRR，取代多边基金，稳定银行负债，降低成本。

我们认为，2019年货币政策的重点应该是从宽货币到宽信贷，采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制，支持实体经济。我们从开放信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道和预期渠道的角度提出以下建议:

1)信贷渠道:适度放松货币政策总量，加强结构性货币政策的实施，加大对中小民营和实体经济的支持力度；推进金融供给方改革，实现金融结构与经济结构的匹配，适度恢复表外融资；降低银行不良债权风险，增强风险偏好；创新商业银行资本补充工具，提高银行信贷供给能力；完善融资和信用增级机制，提高银行贷款意愿。

2)利率渠道:促进官方利率与市场利率的趋同，特别是贷款利率的趋同，发挥利率渠道与信贷渠道的联动作用。

3)资产价格渠道:深化登记制度改革，加强交易全过程监管，繁荣和发展多层次资本市场，满足新经济的融资需求。

4)资产价格渠道:支持急需和改善的需求，促进房地产市场稳定健康发展，建立住宅化住房制度和长效机制。

5)预期渠道:继续保持央行与市场的积极深入沟通，增强信任，增强货币政策传导的积极导向作用。

6)财政政策更加积极，我们继续加大支持减税和基础设施建设的力度，减税优于基础设施建设，缓解了货币政策的弱势套期保值。

来源：环球邮报中文网