国君固收：房企回款 没有坏账只有账期

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郭俊固定收益专题研究|报告指南:

房企付款:没有坏账，只有账期。对于一般企业来说，赊销不可避免地会带来坏账，而付款则是从销售收入到经营现金流的一次“惊心动魄”的飞跃。支付率越低，企业损失越大。但是，对于房地产企业来说，抵押制度将坏账风险从房地产企业转移到商业银行，其支付中基本没有坏账，只涉及到账期。低支付率通常意味着支付缓慢，而房地产企业的支付并不“惊心动魄”。

如何衡量房企的收款率？房地产企业的收款率难以计量，其计算难点包括销售口径的确定、现金流量口径的确定以及它们之间的匹配。权衡实际操作的难度和指标的合理性，定义收款率=(销售商品和提供劳务收到的现金+收到的流动资金-非房地产业务的现金流量)/合同销售。筛选出的39家样本房企数据显示:(1)2017年房企整体支付率大幅下降；(2)小型住宅企业的收款率普遍高于大中型住宅企业。

哪些因素影响房企的薪酬？一个实质性因素和三个技术性因素。实质性因素:网上签约政策和银行贷款审查速度。2017年房地产企业支付率大幅下降，受“限制签约、限制贷款”政策影响。有三个技术因素:(1)销售与退货金额不匹配引起的退货率波动；(2)销售增长快的房地产企业的回报率往往相对较低；(3)非整合的合作开发模式越多，房地产企业的收款率越低。

信用思考:低还款率何时会成为隐患？(1)还款率低本身并不是致命的，但如果房地产企业本身具有高负债或盈利能力差的特点，就需要引起重视。(2)警惕房地产企业，由于销售有水或形成了真正的坏账，其收款率持续偏低。(3)除销售注水的情况外，房企的催收一般不存在坏账问题，所以低阶段的催收可能意味着未来的催收会有所改善。(4)土地收购对收益的依赖程度较高，19年来土地收购增长率有所下降。低回报率对住房企业资本链的负面影响将在2019年略微减弱。

文本

1.征收率对房地产企业意味着什么？

付款是从收入到现金流的关键一步。在最近一系列关于房地产债券的思考报告中，我们讨论了房地产企业的盈利能力及其决定因素。然而，就信用分析而言，仅仅停留在利润分析是不够的，最终要把握企业的现金流。筹集资金的过程是从业务收入到业务现金流的“激动人心”的一步。这份报告的重点是从房地产企业筹集资金。之所以称之为“惊心动魄”，是因为对于一般企业来说，赊销不可避免地会带来坏账，而且销售收入不能以1:1的比例转化为经营现金流入。如果企业销售标准定得太松，账期延长或下游经营恶化，甚至可能发生企业难以收回资金，导致违约。2018年新增的违约单位，如云升环保、凯蒂生态等都属于这种情况。

幸运的是，房屋公司还钱并不那么“激动人心”。一般来说，商品房的销售过程包括:订房、签订购房合同、首付款、网上签约备案、办理按揭。对于房地产企业来说，销售回报包括三个部分，即定金、首付款和按揭付款。存款和首付款既没有坏账风险，也没有支付周期，但由于商业银行的良好信用，不存在坏账风险，只有抵押贷款支付的支付周期。如果买方违约，坏账损失将由商业银行承担。因此，对于房地产企业来说，基本上不存在坏账的回收问题，而只是周期速度的问题。

你认为房地产企业的回报率如何？一般来说，房地产企业的收款率受两个因素的影响，一是虚假销售，二是收款周期长。虚假销售指的是一些失败的销售(例如，草签的问题客户，他们只支付定金而没有后续的购买行为)也包括在销售收入中。这种情况往往对房地产企业的真实信用资格影响有限，因为销售没有实现。漫长的收款期通常是由于网上签约备案缓慢或银行按揭贷款发放缓慢造成的。这种情况会导致资金占用，进而影响房屋建筑企业的信用资格。特别是2016年以来，房地产外部融资收紧，房地产投资资金(尤其是土地收购资金)来源更加依赖支付。低支付率将极大地影响房企的资金周转效率。

2.如何衡量房企的收款率？

销售收款率是一个难以准确描述的指标。收款率的一般计算方法是:收款率=销售现金流入/销售金额。计算方法看似简单，但在计算过程中会遇到很多问题，如:(1)销量:一般采用合同销量，但也有其他维度，如认购金额、股权销量、当期销量+初始销量、未付金额等。(2)销售现金流入一般是指销售商品和提供服务的现金流入，合作销售部分作为流动资金使用，不计入其中。(3)分母是当前销售额，分子可能是前几年的销售额。它应该是房地产企业在一定时期内销售的项目金额与这些项目对应的现金回报的总和，但这一数据很难获得。

考虑到实际操作的难度和指标定义的合理性，本文从报表层面估算收款率，并利用一段时间内销售的现金流入量和销售金额进行计算。一定时期的收款率=(销售商品和提供劳务收到的现金+收到的流动资金-非房地产业务的现金流量)/合同销售。分子层面上增加“收到的流动资金”可以粗略衡量房地产企业合作开发产生的经营现金流量，而减去“非房地产业务现金流量”是为了消除非房地产业务现金流入的影响。由于大多数房地产企业在房地产业务中占有很高的比重，目前房地产企业的非房地产开发业务收入在这里被简单地视为现金流。

应注意经常项目金额的记账方法。不同的房屋公司会将它们编入不同的会计科目。大多数房企会将此项目列入“接收与经营活动有关的其他现金”科目，但也有一些特殊情况。例如，新城控股将此项目纳入“其他投资活动收到的现金”科目，而中南建设将在2017年前将此项目纳入“投资收到的现金”科目，并在2018年后变更会计制度，将其纳入“其他经营活动收到的现金”科目。这件物品的分类需要一件一件地挖掘。图2梳理了一些住房企业当前付款的典型处理方法。

样本选择方法:我们用已有的凭证筛选了所有的房地产发行商，(1)选择了2018年销售额排名前200位的房地产企业；(2)不包括发行人主要资产与住房企业全规模资产差异较大的样本；(3)不包括不可用的数据样本，主要是没有披露往来账户的发行人。最终获得了39家样本房地产企业。财政年度是有完整数据的最近三年，即2015-2017年。虽然样本数量是平均的，但获得的数据质量相对较好。图3为39家样本房地产企业2015年至2017年的销售支付率列表，按照2017年的支付率降序排列。

总结39家房企的投资回收期数据，有三个特点值得关注:1)排名最高的几乎都是销售排名100的小型房企，大部分投资回收期都在100%以上，而投资回收期较低的大多是中型房企。2)根据数据细分，2017年，大型住宅企业的加权平均收益率为1-20%，中型住宅企业为21-50%，小型住宅企业为51-200%，分别为73.4%，83.5%和96.9%，表明小型住宅企业的收益率较高。3)2015-2017年，39家房地产企业的加权平均回报率分别为95.7%、95.4%和78.4%，2017年回报率大幅下降。

具体到各类房企:在销售排名低于50位的主流房企中，金科集团、中粮集团、荣盛发展、R&F置业、新城控股、保利地产等房企的回报率排名较高，2017年全年回报率在80%以上；金地、万科、招商局蛇口和阳光城的回报率在70%到80%之间；乔蓉集团、滨江集团、华夏幸福、中南建设、泰和集团、首创置业等房企不到70%。根据2015年至2017年三年的平均支付率，70%-80%的房企包括大明城、法华、万科和太和集团，而不到70%的房企包括阳光城、中天金融和首创置业。在样本住房企业中，这些住房企业的付款率很低。

3.哪些因素会影响房企的薪酬

通过对样本房企的梳理和总结，以下因素会使房企的支付率表现出差异性，既包括对房企信用资格有实质性影响的因素，也包括一些“技术因素”:

(1)唯一的实质性因素:网上签署和备案政策以及银行贷款审查的速度。

为了实现房地产企业销售过程中按揭还款的返还，不可避免的要经过两个步骤:网上签约备案和按揭贷款审核。这两个步骤的效率决定了支付回报的效率，与其他步骤的相关性很小。网上签约备案速度主要受地方政策影响，而银行贷款审核速度受多种因素影响，包括地方资金紧张程度、房企资质、购房人信用资质、抵押信息完整性、房企与银行关系等。综上所述，城市布局和住宅企业自身资质是影响征收周期的主要原因。城市布局在政策宽松或资金宽松的地区，征收效率高；然而，房地产企业的资质在很大程度上决定了银行贷款审查的速度，而规模大、资质好的房地产企业普遍受益于这一环节。

2017年，房地产企业收益率大幅下降，受“限签限贷”政策影响。2017年，中国100多个城市出台了房地产市场监管政策，一些城市实施了严格的政策，如限制签约和贷款，尤其是在一线和二线城市。在这些地区，新出售房地产项目的网上签约排队时间长达三个月，随后发放银行贷款也需要几个月。由于一些高端房地产项目的价格限制，网上签约+贷款审核周期较长。这样，可能需要六到七个月才能完成网上签约并获得银行按揭付款。在政策收紧的压力下，样本房地产企业的回报率也从2016年的95.4%大幅降至2017年的78.4%。

(2)但是，除了网上签约和贷款政策外，还有一些技术因素会影响房企的支付

技术因素一:销售金额和退货金额不匹配导致的退货率波动。例如，如果去年年底确认重件销售，明年年初付款，明年的付款率很容易超过100%。小型住宅企业由于项目较少，更容易受到影响，而大中型住宅企业项目较多，时间分布比较平稳，因此受影响不大。这也可以解释为什么收缴率超过100%，这基本上是小型住房企业。

以SIIC发展为例，SIIC发展是一个以上海为基地的小型房地产企业，辐射长江三角洲，同时在西南和青岛也有布局。在过去的18年里，克里的销售排名为190。SIIC发展17年的回报率高达147.7%，这主要是由于17年的销售额大幅下降，以及本期部分前期销售的退出。SIIC发展的销售合同金额下降了36%，从16年的80.1亿元下降到17年的51.4亿元，相比之下，销售商品和提供服务的现金流入仅下降了22.7%。

技术因素2:销售增长快的房地产企业回报率往往较低。通过分析房地产企业的收款率与销售增长率之间的相关性，相关性为负。对于销售增长率高的房地产企业来说，销售回报率的增长率跟不上销售规模的增长率。即使在相同的回报周期内，高销售增长率的房地产企业的回报率也会较低，这是由计算方法决定的。

技术因素3:非整合的合作开发模式越多，房地产企业的支付率越低。本文计算收款率公式的分母是全口径的合同销售额，对应的分子也应该是全口径的现金流入。对于综合合作开发项目，其特点也可以是流动资金的流入；然而，如果房地产企业经常采用非合并报表的合作开发模式，其现金流入不会反映在现金流量表的经营账户中，这将降低房地产企业的收益率。近年来，随着房地产企业合作开发项目的增加，销售金额与权益的比例明显下降，房地产企业的支付率下降也是部分原因。

滨江集团和首都房地产是合作开发对收款率影响的典型例子。滨江集团在建项目大多采用合作开发模式。截至2018年第三季度，38个在建项目中有19个项目的股权比例不到50%。这些项目大多是非合并项目，其现金流入不会出现在经营现金流账户中。首都房地产也是如此，近年来经常通过合作和并购进行收购，有许多合作开发项目。2018年中期报告显示，首创置业合作项目比例高达60%，而低支付率可能与此有关。

4.信用思维:低还款率何时会成为隐患？

结论1:低回报率本身并不是致命的，但如果房地产企业本身具有高负债或盈利能力差的特点，则值得关注。

警惕“高负债率+低收益率”的住房企业。由于房企的销售回报不产生坏账，较低的回报率对房企的影响将体现在两个方面:一方面，会加剧资金链的紧张，影响资金周转的速度；另一方面，未付货款需要通过其他融资渠道进行补充，这也将提高房企的融资成本。对于低负债率的住房企业，由于空的存在，由“低回报”造成的资金缺口很容易通过其他融资渠道解决；然而，对于高负债率的住宅企业来说，外部融资的短缺和融资成本的高企要求企业在催收过程中实现尽可能高的效率。一旦外部融资收紧，支付不能及时实现，高负债率的住房企业容易出现流动性风险。根据房屋企业的“收款率-净负债率”散点图，左上角的房屋企业需要注意。

对于盈利能力差的低roic科目，还应注意低回报率。对于盈利能力较低的房企，其自身造血能力相对较差。如果收集效率较低，情况会更糟。根据住宅企业“收益率-收益率曲线”的散点图，位于左下角的住宅企业需要更多的关注。

结论2:对住房企业征收率低的问题应予以高度重视。一般来说，有两种可能性，收集率仍然很低。一是房企公布的销售额含有一定的水分，二是房企的催收可能会导致一些坏账。如果是前者，则意味着企业信息披露存在一些问题；如果是后者，问题就更严重了，这将直接影响到信用资格。

结论3:除销售注水的情况外，房企的催收一般不存在坏账问题，所以低阶段的催收可能意味着未来的催收会有所改善。对于受外部因素影响支付率较低的房地产企业来说，某一时期的“低”支付率意味着未来一个时期的“高”支付率。特别是对于高负债率的住宅企业，如果能够在收款率下降到低点的“黑暗时刻”保持无信用风险的底线，那么当“滞后”收款被延迟时，流动性应该在短期内得到缓解。

结论4:2019年集合问题对住宅企业资金链的负面影响将略有减弱。2018年，土地投资与建安投资呈现明显分化，土地购置费快速增长(同比增长57.0%)，而建安投资呈现负增长(-同比增长3.29%)。由于征地资金的主要来源是自有资金，而债务融资较少，为了加入2018年的“抢地大战”，房企必须有足够的自有资金支持，而其中的关键点是销售回报。还款率低的房企在2018年收购土地时将面临一定的资金约束。进入2019年后，房企普遍放缓了征地步伐，19年1月和2月的征地费用同比下降13.1%。此外，房地产行业的融资也显示出逐步自由化的迹象。因此，综合来看，预计2019年低收益率对住房企业资金链的负面影响将略有减弱。

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国泰君安证券研究所固定收益研究韩嫣/刘一/高国华/肖成哲/王嘉文/肖培/范卓宇

来源：环球邮报中文网