房地产不是“蓄水池” 房市的泪不会变成股市的水

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作者:邓海清，华尔街首席经济学家；陈，华尔街研究所助理所长

自2019年初以来，股市一直在升温。2月份，上证综指上涨13.79%，深成指上涨20.76%，创业板指数上涨25.06%。

与股市的良好开端相比，房地产市场的寒意难以消除。白城住宅价格指数增速继续下降，商品房销售面积同比出现负增长。

在股市和房市热天冷天的背景下，有一种观点认为，央行将继续放松货币政策，因为经济尚未显示出稳定和复苏的迹象。过去，房地产是资金的“蓄水池”，马洋释放的大量资金被住房市场分流，导致房价上涨，但抑制了股市的上涨。如今，楼市低迷，大量原本流向楼市的资金将流向股市或实体经济，央行释放的大量资金将成为股市牛市的助推器或引发通胀。

这种观点的基本逻辑是:中央银行启动印钞机来印钞，然后把钱投入市场。钱的总量是不变的，要么买房子，要么买卖股票，要么买洋葱、生姜和大蒜。简而言之，它肯定会抬高某样东西的价格。真的是这样吗？

要理解这个问题，我们必须首先理解我们通常所说的“钱”以及它是如何来的。

1.信用货币时代的货币创造:贷款创造存款

目前，中国的金融体系由银行主导，货币政策传导的中心在银行。中国人民银行主要通过公开市场操作、中期贷款、抵押补充贷款等工具将基础货币投放市场。

在经济低迷时期，中央银行将投入更多的基础货币(即“放水”)，这部分基础货币将给予银行，银行将通过贷款或债券的方式向企业或居民提供资金，企业和居民将使用这些资金。

我们可以看到，所谓“央行开始印钞机扔钱”并不是央行直接印人民币，然后扔到大街上，而是分为两步:

第一步，中央银行将资金交给银行，这被称为“基础货币的发行”；第二步，银行获得中央银行投入的基础货币，有了这些货币，它可以向企业和居民贷款，这就是所谓的“创造信用货币”。

在现代社会，纸币基本上不用于大额支付。如果我们去银行借钱，银行会给我们的账户增加一笔新的存款，而不是直接给我们一大堆现金。但是因为我们有额外的存款，我们可以用这笔存款来付款和买东西。这就是“信用货币”，既不是纸币，也不是金币。由于纸币的使用仅限于一些小价值的情况，本文的分析适用于整体经济形势。

为了更加简洁生动，我们将以房地产市场为例。例如，当中央银行通过多边基金向银行贷款一笔钱(假设100万元人民币)时，银行的资产负债表将记录对中央银行的负债增加100万元人民币，同时，可用资金将增加100万元人民币。这一步是基础货币的释放。中央银行没有给银行100万元现金，但是每个人都在电子系统中记账。

然后，房地产企业以土地为抵押，向银行申请贷款，银行向房地产企业发放贷款。但是，需要注意的是，银行并没有给房地产企业100万元现金，但该房地产企业在该银行开立的存款账户中有100多万元的可用存款，但账户中只有一个数字。对于企业来说，它可以用100万英镑的存款购买钢筋混凝土。对银行来说，贷款增加了100万英镑，存款也同时增加了100万英镑。

如果在纸币时代，每个人都只接受现金支付，那么房地产企业必须提取100万元人民币，用人民币购买水泥。水泥厂收到现金后，如果现金存入银行，银行可以增加存款100万；如果水泥制造商不存钱，银行就不能增加他们的储蓄。

然而，在信用货币时代，房地产开发商不需要提取现金，只需要在企业网上银行进行转账操作，并将他们账户中的存款金额转移到水泥制造商的账户中，只需改变两个账户中的数字即可。对于这两家制造商来说，现金支付和转账支付似乎没有区别；但对银行而言，在信贷货币时代，每笔贷款都会立即同时产生一笔等值存款。

至于存款，在创建之后，它从一个企业转移到另一个企业，甚至从一个企业在B银行的账户转移到C企业在D银行的账户，这只是不同账户和银行之间的存款转移。整个银行系统的存款总额保持在100万英镑不变。

按照我们的常识，只有当银行有存款时，它们才能发放贷款，也就是说，“存款创造贷款”。但在上述情况下，我们发现在现代银行体系下，这是“贷款创造存款”！

每一笔存款，如果追溯的话，都来自某笔贷款。银行根本不需要存款，但每笔贷款将同时产生等量的存款！

银行在实际开展业务时，发放贷款时不会考虑是否有存款，贷款额度上限仅受基础货币金额和法定存款准备金率的限制(这一点将在第二部分详细说明)。这是我们需要纠正的第一个误解。

关于“贷款创造存款”的理论，现任央行货币政策部主任孙国峰在《信贷货币体系下的货币创造与银行运作》(经济研究，2001年第2期)一文中进行了详细的理论分析，并因其理论贡献获得了第三届孙金融创新奖，推荐给有兴趣的朋友。

第二，房地产:源自信贷的核电引擎

如上所述，该行已向房地产开发商发放了100万英镑贷款，同时增加了100万英镑存款。随着房地产开发商不断向银行申请土地抵押贷款，或居民不断向银行申请住房抵押贷款，银行不断创造信用货币存款。

那么，银行能够无限制地发放贷款并创造存款吗？当然不是。中央银行有存款准备金制度，银行存款要按一定比例缴纳存款准备金。例如，我们假设中央银行设定的法定存款准备金率为10%。一家银行每创造100万个存款，就意味着它需要向中央银行支付10万元的存款准备金(它也记录在系统中，而不是支付现金)。

银行将为这笔准备金支付多少？它是中央银行最初投入银行的基础货币。中央银行向银行投入了100万基础货币，法定存款准备金率为10%，这意味着银行可以发放1000万贷款，创造1000万存款。基础货币量和法定存款准备金率决定了银行创造的信贷货币量的上限。

首先，央行投入了100万基础货币，创造了1000万存款，企业可以用这些存款在实体经济中支付。这1000万存款是信用货币，这一过程称为信用衍生，信用货币与基础货币的比率(10倍= 1÷法定存款准备金率10%)是货币乘数。

然而，10倍只是理论上的最大值，关键取决于银行是否愿意放贷。例如，当一家银行同时发放100万笔贷款和获得100万笔存款时，如果它认为企业的风险很高，它可能会破产，将来无法偿还这笔钱，整个信用衍生链将被打破，因此总共只产生100万笔贷款和存款，货币乘数只有1，而不是10。

房地产市场的存在对1至10的促销有重大影响。

由于我国城市化进程的不断推进，大量农村人口已经进入城市，对住房的需求旺盛。同时，出于控制人口规模的考虑，城市严格控制土地供应，导致住房市场长期短缺，房价多年上涨。即使可以通过调控政策暂时抑制，只要政策出台，就会立即出现报复性反弹。

因此，长期以来，土地和房屋是不断增值的资产，是高质量的抵押品。银行愿意接受住房和土地作为抵押发放抵押贷款。即使企业将来付不起钱，或者居民付不起抵押贷款，银行仍然可以收回贷款，只要它出售土地和房子作为抵押。

因此，由于中国房地产市场的热市场，住房企业和居民愿意借钱建房和买房，银行也愿意接受土地和房地产抵押贷款和发放贷款，因此信用衍生链运行，最终100万基础货币变成1000万信用货币。

第三，房地产市场的水:从“无中生有”到“变得稀薄”

现在我们可以从一开始就回答这个问题:如果房地产市场仍然面临严格的监管，或者如果城市化红利消失，房地产市场低迷，房地产市场的“钱”会流向股市吗？它会跑到洋葱，生姜和大蒜吗？

答案一目了然:如果房地产业不景气，房价下跌，银行就不愿意接受土地和房地产作为抵押，居民贷款买房的意愿就会下降，房企贷款投资开发的意愿也会下降。

最终的结果是货币乘数的下降——中央银行已经给了银行100万基础货币，而银行不愿意发放贷款，导致整个经济中信贷货币的总体下降，这反映在经济指标中，即社会融资和m2的增长率下降，而不是从房地产市场流向股票市场。

另一方面，房价有可能上涨，但监管政策限制银行向房地产行业放贷，而政策的效果是直接切断信贷衍生链，结果是一样的。

换句话说，房地产行业的大量“钱”来自不断上涨的房价，这是房地产行业本身通过信贷“凭空”创造的，而不是从股市或实体经济“抽水”。

如果房价下跌，信贷衍生链中断，这部分资金将随空一起消失，也不会出现“水库溃决，股市水涨船高”的局面。

许多人认为，当房价下跌时，存款仍会产生并流向其他市场，这是根本错误的。没有房地产这个媒介，银行就不会发放这部分贷款，这部分资金也就不会产生。房地产业的大量融资是房地产业繁荣的“影子”:只有当房地产市场繁荣时，这部分信贷货币才能被创造出来；一旦房地产市场降温，这部分信贷货币将不复存在。

房地产业的繁荣充当了信用衍生的重要媒介，创造了大量的信用货币，是银行信用衍生的“引擎”和“龙头”，而不是“蓄水池”。这是我们需要纠正的第二个误解。

根据中国的实际情况，在经历了2016年的繁荣之后，从2017年开始，房地产市场迎来了严格的“无投机住房”和“建立长效机制”的调控，住房市场开始降温。从2017年下半年开始，经济增长开始下滑，央行的货币政策从第四季度开始从紧缩转向宽松。用每个人的话说，央行的印刷机又开始了。

但这一次，如果没有所谓的房地产“蓄水池”，资本会流向股市吗？它流向价格了吗？我们发现，2018年，股市持续下跌，生产者价格指数迅速下降，接近通缩，消费者价格指数在2%左右波动。

正是由于房地产、城市投资平台和国有企业融资受到政策约束，2018年银行信贷扩张受阻，信贷衍生链断裂。

央行的货币宽松政策所释放的基础货币在银行手中变得拥挤不堪。银行没有相应地发放大量贷款，也就是说，它们没有成为实体经济中的信贷货币。企业没钱花，居民借钱买房更难。社会融资和m2的增长率一直在下降。银行用他们的钱投资债券，在2018年创造了一个债券牛市。

然而，需要澄清的是，2018年的债券牛市并不是因为资金从房地产市场流向债券市场。由于房地产融资有限，创造的信贷货币越来越少，原本可以衍生的信贷货币“消失”了。

了解信用衍生的原理，很多事情都很容易理解。例如，自2018年以来，中央政府一再要求支持私营企业和小微企业的融资。然而，为实体经济融资仍然困难且昂贵。原因是民营企业和小微企业规模小，违约风险高，缺乏有效的抵押品，银行不愿放贷，信用衍生链断裂。

现在我们常说要疏通货币政策的传导机制，实现从广义货币到广义信用的传导。事实上，我们应该运行信用衍生链，实现信用扩张。

总结全文:

在信用货币时代，不是存款创造贷款，而是贷款创造存款。银行每次发放贷款，都会同时产生等量的存款。通过银行的信用衍生，中央银行投资的基础货币可以成为我们日常生活中使用的信用货币。

房地产业因其高质量的抵押品(土地和房地产)而受到银行青睐，这是银行信贷衍生的重要媒介。房地产不是央行放水的“水库”，而是信贷衍生的“发动机”和“水龙头”。

在房地产的上行周期中，房地产行业的大规模融资是因为企业和居民以土地和房地产作为抵押，从银行信贷中获得的资金没有从股市中转移出来。

在房地产的下行周期中，由于严格限制企业和居民以土地和房地产作为抵押进行贷款，信贷衍生的资金量将会减少，而不是“银行仍将获得同样数量的资金，如果住房市场无法容纳，这些资金将流向其他市场。”

因此，随着房地产市场升温，融资可能会增加，但这是来自房地产行业的信贷，这是一个增量部分，而不是股市的流失。当房地产市场降温时，这一增量部分将直接消失，住房市场的水将不会流入股市，住房市场的眼泪也不会从股市变成水。

撰写本文的目的不是为了讨论未来股市是看涨还是看跌，而是为了澄清迷雾，避免投资者将一些似是而非的逻辑作为股市牛市的原因。如果房价能够停止飙升，将非常有利于中国经济转型升级和中国股市的长期牛市。然而，所谓的“水从房地产水库流到股市”是一个伪逻辑。

来源：环球邮报中文网