平安宏观：三年一轮的短周期有待进一步确认

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■m1和m2增长率之间的剪刀差可作为信贷环境监控的有效补充

M2增长率和社会融资增长率是判断宏观信贷紧缩环境最常用的指标。然而，随着m2和社会融资存量规模的不断增加，这类存量增长指标对信贷环境变化的敏感性相应降低。我们认为m1m2增长剪刀差可以作为信贷环境监测的有效补充:① m1增长指标波动性大，m1和m2增长剪刀差的敏感性也因m1增长波动性大而显著提高。②M1和m2的剪刀差可以突出企业资金的比例和资金的激活程度，在一定程度上可以视为新周期的同步性甚至领先指标。将m1和m2的增长率差异与常用的信贷指标进行比较，可以看出m1和m2的增长率差异更清晰地反映了最新一轮信贷变化，其敏感性和前瞻性相对较好。

■m1m2增长率差异对名义gdp增长率和商品价格具有很强的前瞻性

m1m2增长率差异与名义gdp增长率之间的相关性明显。进入21世纪后，两者基本呈现出3-4年左右的周期特征，前者处于领先地位。m1m2增长率差异的前瞻性意义不仅体现在频率优势上，还可以从对明显拐点的观察中看出:名义gdp增长率在2000年第一季度明显上升，而m1m2增长率差异在1999年下半年开始上升；2009年第三季度，国内生产总值增长率开始显著上升，而m1m2增长率差异在2009年初开始上升；2016年第一季度，gdp增长率开始上升，而m1m2增长率差异在2015年下半年开始上升。M1m2增长率差异在领先价格指数方面也很显著。考虑到2018年m1m2的增长率差将继续大幅下降，但钢筋价格仍在顶部区域盘整，因此预计钢筋将结束盘整，并在未来开始下降。

■m1m2增长率差异与资产价格之间的周期性关系是相对同步的

m1m2增长率差异与房价的周期性关系相对同步，m1m2增长率差异略超前。值得注意的是，2018年，两者之间出现了明显的偏差，信贷环境仍然紧张，但房价却逆势上涨。住房销售和m1m2增长率差异之间也有很强的相关性。与房价不同的是，销售量与信贷环境之间没有偏差，2018年的销售增长率依然低迷。事实上，2018年房价的上涨更多的是由于房企没有捂手，在市场低迷的背景下以高价入市(下半年放开签约限制也在一定程度上有利于房价)，而不是楼市的繁荣。在这种背景下，m1m2的增长率差与房价增长率之间的差异难以维持。此外，m1m2增长率差异和股票指数也表现出相同的周期性特征，它们的拐点在时间上是同步的。

■三年周期的短周期会很快开始吗？

m1m2的增长率差异会在过去保持周期性，在2019年开始新的上升周期，并推动经济和资产价格反弹吗？我们认为，考虑到债务驱动的现有阻力和长期红利的进一步消失，新一轮信贷扩张和经济扩张可能并不顺利。由于政策方面的努力，2019年社会融资增速与m1m2增速的差距可能会趋于稳定，但是否会进入新一轮扩张周期仍有待进一步证实。即使3-4年的短周期将继续保持，在此背景下，长周期逐渐进入下行阶段(债务周期、人口周期等)。)，新一轮的短周期“上升繁荣期”可能会明显弱于以前。

首先，判断信贷环境的指标选择:m1m2的增长率差异需要重点关注

众所周知，m2增速和社会融资增速是判断宏观信贷紧缩环境最常用的指标。然而，随着m2和社会融资存量规模的不断增加(2018年m2规模达到183万亿，社会融资规模达到193万亿)，此类存量增长指标对信贷环境变化的敏感性也相应不断降低。近年来，m2增长率的趋势特征清楚地反映了这一点。2018年，m2增速甚至稳定在8%至9%之间，明显的低波动性显然难以显示当前信贷环境的边际变化。目前，社会融资增长指数的实用性相对好于m2增长率，但客观地说，它仍然存在敏感性会随着股票规模的增加而降低的缺点。因此，选择边际敏感性较好的指标作为信贷环境监测的有效补充显然更有必要。在这方面，我们认为m1和m2增长率之间的剪刀差以及社会金融和贷款增长率之间的剪刀差值得后续关注。

m1和m2增长率之间的剪刀差可以作为信贷环境监测的有效补充，其逻辑在于:

首先，m1的增长率极不稳定。2018年，m1的存量规模只有55万亿元，还不到m2和社会融资规模的三分之一。较低的股票规模将使其增长指数更清晰地显示最近的边际变化。m1和m2增长率之间的剪刀差敏感性也由于m1增长率的高波动性而显著提高。

第二，m1和m2之间的剪刀差可以突出企业资金的比例及其资金的激活程度。除现金(m0)外，m1仅包括企业和政府机构的活期存款，m2还包括企业、居民和非银行机构的定期存款。因此，m1和m2之间的剪刀差作为两者之间的相对指标，是企业资金比例和资金激活程度的突出反映，可以看作是信贷周期和经济周期的同步，甚至在一定程度上是先行指标。这是因为:

企业的融资、投资和生产行为促进了新周期的出现。在这一过程中，融资行为导致企业资本比例的首次增加，经济逐渐进入上升阶段。随着劳动力成本的增加和商业预期的下降，资金从企业部门转移到居民和非银行机构(支付工资和购买财务管理)，经济逐渐进入下行阶段。同时，业务预期的提高和业务活动的恢复也会带来企业资金的激活，而业务预期的下降和业务活动的冷淡会增强企业对定期存款的偏好。

在房地产驱动新周期的逻辑下，除了企业融资的增加，居民部门的资金也会转移到企业部门(居民购房付款)，所以这种情况也会使企业部门的资金比例成为信贷周期和经济周期的主导指标。

社会融资和贷款增长之间的剪刀差可以作为信贷环境监测的有效补充。逻辑在于，随着各种金融创新和直接融资的发展，近十年来，债券融资、表外银行等大型资产管理业务逐渐成为企业融资的重要补充。虽然从理论上讲，直接融资的成本应该低于间接融资的成本(银行为自己的利润节省间接融资价格所附带的成本)，但由于贷款的可获得性，低资质的中小企业更依赖债券和表外融资渠道。因此，当信贷紧缩、风险偏好下降、中小企业首当其冲受到拖累时，直接融资和表外业务规模明显强于贷款规模，社会融资增速将低于贷款增速。当然，当金融监管和房地产监管成为信贷紧缩的触发因素时，社会融资增长率受到的负面影响将大于贷款增长率的逻辑就更简单、更直接了。

从数据来看，m1和m2之间的增长率差异以及社会金融和贷款之间的增长率差异基本上以同样的方式反映了信贷周期。然而，通过进一步比较，m1和m2之间的增长率差异指数相对较好，原因如下:①m1和m2之间的增长率差异敏感性较强，2005年末、2009年初和2015年末m1和m2之间的增长率差异均在社会融资和贷款之间的增长率差异之前出现反弹。社会融资和贷款增长之间的差异还有一个缺点，那就是在规模过大之后会降低敏感度。②社会融资与贷款增长率的差异难以反映金融创新发展之前的信贷周期。2009年以前，我国贷款占社会融资的80%左右，社会融资与贷款增长率的差异不明显。经过金融创新和直接融资的大发展，社会融资与贷款增长率的差异反映信贷周期的逻辑开始逐渐显现。例如，在2004-2005年，社会金融的增长率是由贷款的增长率驱动的，而这一时期社会金融和贷款的增长率之间的差异并没有表现出像m1和m2之间的差异那样的信贷紧缩。③M1和m2的差异时间跨度明显较长，数据甚至可以追溯到20世纪90年代初。

如果将m1和m2的增长率差异与常用的信贷指标:m2增长率、社会福利增长率和企业实际贷款需求增长率(由央行公布，但频率为季度)进行比较，可以看出m1和m2的增长率差异更清晰地反映了最新一轮信贷变化，其敏感性和前瞻性相对较好。

二、信贷环境与经济增长、价格、资产价格的关系

m1和m2增长率之差的高度敏感性使它们具有一定的预测意义。下面，我们将观察短期信贷变化下的经济增长、价格、股市和楼市的表现。如果m1m2增长率的差异对上述指标表现出良好的同步性甚至前瞻性，将有助于预测。

1.经济增长:m1m2增长率差异对名义gdp增长率具有很强的前瞻性意义

M1和m2增长率差异指标显示，自20世纪90年代中期以来，中国信贷环境每3-4年经历一个短周期，共出现7个短信贷周期，其中2002-2005年和2015-2018年两个周期持续约4年，其他5个短周期持续约3年。

m1m2增长率差异与名义gdp增长率之间的相关性明显。进入21世纪后，除2012-2015年外，中国名义国内生产总值也呈现出3-4年左右的周期特征。由于m1和m2的增长率是月度指数，而gdp增长率是季度指数，因此m1m2增长率差异指数的频率较高，对经济增长具有很强的前瞻性预测意义。m1m2增长率差异的前瞻性意义不仅体现在频率优势上，还可以从对明显拐点的观察中看出:名义gdp增长率在2000年第一季度明显上升，而m1m2增长率差异在1999年下半年开始上升；2009年第三季度，国内生产总值增长率开始显著上升，而m1m2增长率差异在2009年初开始上升；在最近一个周期中，gdp增长率在2016年第一季度开始上升，而m1m2增长率差异在2015年下半年开始上升。

然而，中国实际gdp增长率的周期波动频率明显低于m1m2增长率差。自20世纪90年代初以来，中国gdp增长趋势仅呈现两个“V”型和一个“L”型，明显低于m1m2增长率差异所显示的七次周期性波动。

值得一提的是，从经济增长趋势来看，它不仅表现为3-4年的短周期，而且表现为相对较长的周期:虽然存在短周期波动，但在21世纪的前8年，整体经济增长呈现出上升趋势，而在最近8年，整体经济增长的下降趋势非常显著。毕竟，从长期来看，除了信贷环境之外，经济增长还与人口、外贸环境和生产效率(科技、改革因素)等多种因素密切相关。考虑到中国已经成为世界第二大经济体，人口红利、改革红利、对外贸易红利和科技红利在21世纪初已经逐渐消失，中国经济增长从长远来看很可能会继续目前的“低增长、低波动”格局。(短期而言，我们将在下一章讨论m1m2的增长率是否很低，以及经济增长是否会再次开始新一轮的短周期。)。

2.价格指数:m1m2的增长率差异明显领先于价格指数

价格指数和m1m2增长率之间的差异表现出非常相似的周期性，m1m2增长率的差异在时间上领先于价格指数。然而，2012年后，中国的cpi指数与gdp增长指数一样，开始保持“低增长率、低波动”的状态，因此m1m2增长率差异与cpi增长率之间的相关性在2012年后有所下降。然而，m1m2增长率的差异仍然与ppi的周期性显著相关。

接下来，我们对m1m2增长率差和钢筋价格增长率的关键拐点所在的时间点进行了详细的分析，以观察价格指数会随m1m2增长率差在历史上变化多久。选择螺纹钢价格增长指数的原因不仅在于该指数比ppi更灵活，更重要的是，分析结论可以直接作为螺纹钢商品投资的参考。

我们选择了三个具有最显著拐点的时期进行观察:

2006年1月，m1m2增速差触底，同年3月，螺纹钢价格增速触底，间隔2个月。2007年全年，m1m2的增长速度差异正在巩固。2007年12月，该指数终于见顶，次年6月，螺纹钢价格指数每隔6个月见顶一次。

2009年1月，m1m2增速差触底，同年5月，螺纹钢价格增速触底，间隔4个月。2010年1月，m1m2增长率的差异达到峰值。3个月后，螺纹钢价格增长率停止上升，18个月后，螺纹钢价格增长率终于见顶(螺纹钢价格增长率连续17个月巩固在顶部)。

2015年6月，m1m2增速差终于见底，同年12月，螺纹钢价格增速见底，间隔6个月。2016年7月，m1m2增长率的差异达到峰值。7个月后，螺纹钢价格增速停止上升，14个月后，螺纹钢价格增速终于见顶(螺纹钢价格增速连续8个月巩固在高位)。

可以看出，m1m2增长差异与钢筋价格增长之间的时间间隔约为2-7个月，如果计入盘整时间，可能为2-18个月。目前，从投资参考的角度来看，m1m2增长率差与螺纹钢绝对价格之间的滞后时间差更值得关注:

2006年底，他们之间的时差为10个月。在2007-08年的顶部，他们之间的时差是6个月。2009年底，他们之间的时差为3个月。在前10-11年，它们之间的时间差是19个月。2015年底，他们之间的时差为6个月。

目前，螺纹钢价格已经在顶部区域盘整了一年，其2017年12月的周期性高点距离m1m2增长差的顶部已经有17个月了，如果从2018年10月的高点算起，已经有27个月了。尽管最近一轮螺纹钢价格上涨在很大程度上受到供应方收缩逻辑的推动，但考虑到目前的主要逻辑已经逐渐从供应方转向需求方，在这种格局下，螺纹钢很有可能在未来结束盘整，正式开始下行趋势。(受巴西矿难的影响，目前的黑市价格可能仍偏高，但供应方的短期逻辑很难与未来削弱需求方的长期逻辑相匹配。)。

3.股市:两者契合的拐点

M1m2增长差异也表现出与股指(上证综指)相同的周期性特征。从数据上直观地看，两者的拐点在时间上基本同步。2015年，由于银行资金流入股市，股指甚至略高于m1m2的增长率，率先进入牛市。

4.房地产市场:偏离将难以维持

m1m2增长率差异与房价的周期性关系相对同步，m1m2增长率差异略超前。2009年、2012年和2015年，触底时间基本相同。2007年，m1m2的最高增长率仅略高于一个月，2010年，最高增长率高于三个月，2016年，最高增长率高于四个月。

在m1m2增长率差异与房价的关系中，最值得注意的是二者之间存在明显的偏差。2018年，住房价格增长指数开始明显上升，但m1m2的增长率差异继续显著下降。市场一致认为，2018年信贷环境仍明显吃紧。然而，在这种背景下，房价却逆势上涨。

然而，尽管2018年房价与m1m2增长率之差所代表的信贷环境有所偏离，但房屋销售与m1m2增长率之间的关系仍然保持着完美的同步。数据显示，m1m2增长率差异与m1m2增长率的相关性也很强，在某些时期，商品房销售面积增长率甚至领先于m1m2增长率差异:首先，2009年、2012年和2015年两者的触底时间基本相同(这与房价与M1M2增长率差异的时间关系相同)。2010年的峰值也是在时间上同步的，但是2009年最大商品房销售面积的增长率更高。更重要的是，在2018年信贷环境仍然紧张的时候，销售面积的增长速度仍然缓慢，没有出现像房价指数那样的新一轮增长。

事实上，2018年房价上涨更多的是由于房地产企业不再覆盖市场，以高价进入市场(下半年放开签约限制也将在一定程度上推高价格)，而不是房地产市场正在繁荣和复苏。目前，不仅住房销售端依然低迷(居民购房热情不高)，而且房企的行为也相当谨慎。可以看出:①房企资金仍然紧张。2018年，房企资金来源增长指数仅略有改善，主要得益于自筹资金和预售资金的贡献(加快推进)。他们的外部融资仍然非常紧张，贷款资金的增长率继续保持在负区间。②房地产企业的征地力度明显放缓。在资本和预期的共同作用下，2018年房企的征地力度明显放缓。2018年，土地收购费用增速仍然很高，但主要是由土地收购费用可以延期一年的因素造成的；“今年土地交易价格”指标是根据交易时点计算的(不存在土地购置费滞后)，2018年该指标增长率明显下降。

在这样的背景下，m1m2的增长率差与房价增长率之间的“偏差”很难持续。事实上，从环比来看，自2018年9月以来，房价增速已开始明显回落。

三年或三年的短暂周期会很快开始吗

从以上分析可以看出，m1m2的增长率差引领着经济增长率和价格，并与资产价格的波动保持同步，这就引出了一个新的问题——m1 m2的增长率差是否还会保持过去的周期性，在2019年开始新的上升周期，并带动经济和资产价格反弹？

在这方面，我们认为，对于2019年再次进入新的周期，我们不应过于乐观。虽然2018年以来货币政策频繁实施，2016年10月金融监管开始前r007已降至明显低位，但在缺乏新动能的时刻，重启新一轮信贷扩张周期的阻力确实存在，至少其“上升繁荣期”可能明显弱于之前。新动能的缺乏将包括两个方面:债务驱动受阻，之前的长期红利进一步消失:

1.庞大的存量债务规模带来巨大的偿债压力

尽管m2增速和社会融资增速都呈现出周期性特征，但实际上，由于这些增长指标长期持续在正值范围内，中国的信用衍生品规模一直在不断扩大。从杠杆率来看，中国信用衍生产品的增长率持续超过实际经济增长率，导致杠杆率在几十年内持续上升。因此，如果将杠杆率作为周期表征指标，中国几十年来一直处于信贷扩张阶段，从未经历过完整的信贷周期。

目前，中国宏观存量债务超过国内生产总值的2.5倍(杠杆率超过250%)。如此高的杠杆率给实体经济带来了偿还债务和利息的巨大压力:目前，中国融资总额中有相当大一部分需要用于借入新债和偿还旧债。2018年，我国非金融信用债券的还款总额占总发行量的67%，新增融资净额为/0。在这仅有30%的新增融资净额中，企业仍需支付相当比例的利息。如果用6%的利率来估算，超过40%的中国社会融资净新增融资需要支付利息。由此可以看出，空时期在持续信贷扩张的基础上，未来如此巨大的偿债压力确实不大。

2.曾经创造了“中国奇迹”的长期红利正在进一步消失

尽管债务驱动是不可持续的，但曾经创造了“中国奇迹”的长期红利也在进一步消失。这在对外贸易和人口中最为明显。

中国外贸红利的缺乏体现在两个方面。首先，中国在国际贸易中的比较优势正在下降。21世纪初，劳动力成本显著降低的优势以及汇率低估和稳定的优势已经不复存在。土地价格的持续上涨进一步提高了企业成本；目前，中国对外资的吸引力明显下降，外商在华投资和出口创汇是中国出口的重要组成部分。其次，来自美国的拉力正在减弱。中美贸易争端自然是最直观的因素之一，美国减少贸易不平衡的要求将在谈判中得到满足。值得指出的是，在持续20多年的高贸易赤字和财政赤字问题(双赤字)的客观约束下，美国进一步撬动全球消费的动能明显减弱:美国经常账户中商品和服务的进口数据显示，该指标在70年代、80年代、90年代、00年代和2010-2017年的平均增长率逐渐下降。它们分别是:18.1%，9.1%，7.9%，5.5%，5.2%。过去八年的5.2%似乎并没有明显低于21世纪头十年的5.5%。然而，如果排除2009年和2010年受金融危机影响的异常值，美国2000-2008年的平均进口增长率实际上为8.8%。因此，即使特朗普不攻击中国，美国的拉动势头也不会持续很长时间，特朗普引发的贸易争端将更快地给中国带来这种潜在的负面影响。(当然，贸易战的发生在历史上也是不可避免的，因为贸易不平衡不仅带来了美国的双赤字，还带来了美国制造业的衰退和随之而来的失业问题，这也意味着贸易不平衡不可能持续很长时间。)。

人口红利进一步消退。根据中国社会科学院的预测，中国总人口可能在2027年(八年后)进入负增长，这一预测是基于生育率将保持在官方宣布的1.6%的水平上的假设。考虑到生育率在未来仍将趋于下降(生存压力、高教育价格等)。)，中国总人口负增长的压力可能会来得更快。中国人口红利的进一步减少不仅存在于总人口中，也存在于中国人口结构的恶化中:尽管总人口仍在增加，但中国劳动人口的规模早在2014年就开始出现负增长，劳动人口的比例从2011年开始下降；根据联合国的预测，未来几十年，中国的抚养比(非工作人口/工作人口)将显著高于世界平均水平。

总的来说，我们认为，在债务驱动的阻力依然存在、以往长期股息进一步缺乏的背景下，新一轮信贷扩张和经济扩张可能不会一帆风顺。由于政策方面的努力，2019年社会融资增速与m1m2增速的差距可能会趋于稳定，但是否会进入新一轮扩张周期仍有待进一步证实。即使3-4年的短周期将继续保持，在此背景下，长周期逐渐进入下行阶段(债务周期、人口周期等)。)，新一轮的短周期“上升繁荣期”可能会明显弱于以前。

来源：环球邮报中文网