从股市的角度：股指期货能给股市带来什么好处？

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之前，我们已经解释了股指期货的风险管理功能。接下来，让我们讨论一下股指期货的出现对股票市场有什么积极的影响。

首先，股指期货可以帮助减少现货的波动。2015年4月16日，继沪深300股指期货之后，中国金融期货交易所推出了上证50指数和沪深500股指期货。如果市场上只有沪深300股指期货，我们利用这两个新品种推出前的数据来研究投资者在风险管理方面的表现。结果如下图所示。图中套期保值率越稳定，套期保值效果越好。

可见，用沪深300股指期货套期保值沪深300指数(黑线)具有相对稳定的套期保值比率，不需要频繁调整头寸，套期保值效果最好；用沪深300股指期货套期保值上交所50(红线)不如套期保值沪深300指数，但由于沪深300和上交所50指数之间有很高的相关性，套期保值效果也不错；然而，如果用沪深300股指期货对沪深500、中小板指数尤其是创业板指数进行套期保值，套期保值比率上下波动较大，这表明仅用沪深300股指期货来管理这些中小股指的风险敞口是不有效的。

看看套期保值效率指数，即风险套期保值的表现。数字越高，套期保值效果越好。下图显示，用沪深300股指期货套期保值沪深300和上证50的效果最好。以绿线为代表的沪深500指数和与蓝线相对应的中小板指数套期保值性能较差，最差的是创业板指数，2013年后效率接近于零。以上两个数字表明，单一品种的沪深300股指期货不足以管理股市风险，市场需要有针对性的股指期货品种来满足不同的风险暴露管理需求。就像南方人喜欢米饭，北方人喜欢面食，所以市场不能只提供米饭。

股指期货的这种套期保值功能在理论上可以降低现货市场的波动性，因为投资者在拥有套期保值工具后不需要频繁改变头寸。笔者在2013年发表的一篇学术论文中发现，自2010年推出沪深300股指期货以来，股票市场的波动性已经有效降低了20%左右。做这个实证研究的最大困难是，我们不能简单地比较股指期货推出前后的统计数据，而是要找出因果关系，并确保股市波动性的下降不是由其他原因造成的，只是因为股指期货的推出。为了识别这种因果关系，我们首先使用多个变量，包括世界主要市场(如美国、欧洲、亚太地区)的股市波动，以及中国的宏观经济变量，对中国股市的波动进行建模，并尽可能拟合中国股市的历史波动。模型拟合结果如下图所示，其中红线是模型给出的结果，蓝线是市场的实际波动。可以看出，拟合结果接近事实，没有系统误差。

在确认了模型的有效性后，我们利用该模型对2010年4月16日股指期货推出后的市场波动进行了预测。预测结果显示在下图的红线中，观察到的实际股市波动为蓝线。可以清楚地看到，绝大多数实际波动率低于模型的预测值，这种差异在随后的统计分析中也具有统计学意义。这充分表明，股指期货的推出，而不是其他因素，有效地降低了中国股市的波动性。

其次，股指期货可以提高现货市场的质量。除了股票市场的波动，股指期货对整个股票市场的质量有什么影响？这个问题不容易回答，但2015年股市异常波动后对股指期货交易的限制为研究提供了极好的机会。下图显示了三个股指期货品种的交易量时间序列。蓝线是沪深300股指期货。首个交易日限于2015年8月26日，三个期货指数品种的交易量大幅下降。同年9月2日，采取了第二次更严格的限制措施，在最坏的情况下，期货指数的交易量减少到原来的1%左右。

如何识别这种影响？根据现行匹配规则，即对于卖出股指期货进行套期保值的投资者，套期保值金额应与现货头寸规模相匹配，期货头寸合约的价值原则上不应超过待套期保值的证券或其他相关资产的市场价值。在这种情况下，股指期货的交易限制只会影响相应指数成份股的交易，而不会影响非成份股的交易。根据这一关键点，我们决定在学术研究中采用双差法，就像做自然科学实验一样，通过比较实验组和对照组来消除其他共同因素的影响，从而重点估计期货交易限制对股票市场运行质量的影响。结果如下图所示。由于篇幅有限，此处仅显示成交量的变化，其他市场运行质量指标如买卖价差、申报深度等情况相似。

在图中，红色代表非成份股的交易量，蓝色代表成份股的交易量。在没有交易限制前，成份股的交易量较大，但在交易限制后，特别是第二次限制政策出台后，两组之间的差距明显缩小，表明成份股的交易量已经恶化，本文通过更严格的统计检验进一步验证了这一点。因此，我们的研究结果有力地证明了股指期货的有限交易降低了整个股票市场的运行质量。

最后，股指期货对金融市场的国际竞争具有重要意义。早在2006年9月，新加坡交易所(SGX)就率先为中国a股市场推出了50种股指期货，但在很长一段时间内，交易量都可以忽略不计。2010年4月，沪深300股指期货推出，SGX立即做出回应。2010年9月，SGX采取了一系列盘活交易量的措施，包括降低合约面值、取消午休、增加夜市交易，使得50股指期货活跃起来，但在各方面仍不及沪深300股指期货。

我们对a50和沪深300股指期货的价格发现功能进行了比较分析。如果市场出现新的信息冲击，哪个股指期货会首先反映出来？哪个股指期货反映了更多的信息？这就是期货的价格发现功能。结果表明，沪深300股指期货的信息份额占据绝对优势，为76.7%，而a50股指期货的信息份额仅为23.3%。中国期货市场反映的新信息冲击越来越快。然而，2015年中国国内股指期货交易受到限制后，一些研究表明，a50和CSI 300股指期货的交易量大致相当，信息份额各为50%，这表明交易限制措施极大地削弱了中国股指期货的价格发现功能。

鉴于未来中国金融市场的进一步开放，越来越多的海外投资者将直接投资a股市场。如果没有包括股指期货在内的金融衍生品来对冲风险，这些投资者自然会选择去新加坡或其他海外交易所对冲风险。当时，交易规则超出了中国的控制，如果出现重大价格波动，中国投资者将处于被动地位。因此，有必要进一步恢复股指期货交易的正常化，这对a股市场中长期引进外资和我国金融市场的安全具有重要意义。

(韩干，厦门大学经济学院、王亚南经济研究所教授)

来源：环球邮报中文网