港股火电走到了逆向投资的起点

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由于火电利润和分红的确定性，当经济环境不好时，当资本回报率明显高于无风险回报率时，资本将迅速填补萧条。在过去，火力发电的反周期性能已经被反复证明，所以站在利润尚未显现的起点上，逆向配置是一个更好、更恰当的时机。

公用事业行业是一个波动小、反周期的债券型行业。当它的价格与当前的无风险回报率相比显示出足够的优势时，它就可以被分配。例如，中国的水电行业长江电力就像源源不断的印刷机一样，拥有良好的现金流。即使在2018年大幅下跌后，截至2019年1月15日，隐含收益率为6.6%，是当前10年期国债3.12%的年化收益率的两倍多，因此它很快停止下跌并稳定下来。

火力发电，也是一个发电行业，并不容易。由于煤炭价格大幅波动导致经营成本大幅波动，股价也大幅波动。然而，笔者认为，香港火电股票已经具备配置价值。

影响火电行业盈利能力的因素

由于华能电力目前是火电上市公司的第一领军企业，截至2017年底，燃煤电厂装机容量已达8732.5万千瓦，占我国燃煤电厂装机容量的8.91%，装机面积覆盖全国23个省市自治区，其基本情况与火电行业非常吻合，因此笔者以华能电力为例进行说明。

根据华能国际2006年至今的分红统计，华能国际累计分红410亿元。即使在2008年，亏损公司也用未分配利润支付了一定比例的股息。如果您在2006年以无权利的价格购买，转换后的股票价格约为5元/股，该年公司股份总数为120.5亿股，即本次购买的市值为602.5亿股。如果你坚持到现在，你可以得到410亿现金和一个目前市值为687亿人民币的公司。

除去股息和再投资，这12年的年化回报率约为5%；算上股息和再投资，这一收入将更加可观。因此，不管购买价格高低，第一个事实是，火力发电在过去已经经历了两个煤炭周期，并且仍然赚钱，这是真正的钱可以得到的钱。

由此可见，过去火电的盈利能力并不像想象的那么差，那么未来火电还会有这样持续的盈利能力吗？

根据《电力发展“十三五”规划》和中国电监会的预测，燃煤发电装机容量将在2030年左右达到峰值，这意味着从今天起，火电仍将有10年左右的增长期。这背后的主要原因是热能仍然比其他发电方法有更大的成本优势。同时，它在电源稳定性方面是不可替代的。结合中国多煤少气的能源结构，未来十年火电仍将是发电的绝对主力。到2017年，火力发电占中国总发电量的71.8%。

在确定了未来火电行业的可持续盈利能力后，进一步掩盖了影响火电行业盈利的因素。

以华能为例，华能电力的运营收入=平均上网价格×上网电量。并网功率=发电量-厂用电=发电量×(1-厂用电率)。发电量=装机容量×发电设备利用小时数。因此，运营收入=装机容量×发电设备利用小时数×1-厂用电率×平均上网电价。

需要注意的是，随着电力改革的逐步推进，2017年3月《关于有序开发利用电力的通知》将供电企业的电价分为市场电价和计划电价。其中，市场电价由供用电企业协商确定；计划上网电价参照国家发展和改革委员会制定和调整的燃煤机组基准上网电价制定。

因此，煤电联动是指基准电价，但市场电价与此不同。过去几年来，市场电价低于计划电价，但自2018年以来，两者之间的价格差距一直在缩小。截至2017年，华能的市场价格占33.61%，未来将进一步提高。

计算营业收入后，看看华能国际的毛利。因为毛利=营业收入-营业成本，营业成本=燃料成本+折旧及其他成本，燃料成本=平均煤价×原煤消耗=供电煤耗×上网电量，毛利=(平均上网电价-平均煤价×供电煤耗-折旧及其他成本/上网电量)×装机容量×发电设备利用小时数×(1-厂)(注:上网电量=装机容量×发电设备利用小时数×(1-厂用电率))

最后是净利润。净利润=毛利-[税费+销售费用+管理费用+财务费用+资产减值损失+其他经营收入]-所得税费用。

从上式中可以清楚地看出，影响公司整体利润的主要变化因素是上式中的平均上网电价、平均煤价和装机容量、发电设备的利用小时数，其余基本上是相同的比例变化或固定因素。

未来火电性能预测

以华能国际为例，我们可以根据上述影响公司利润的关键因素对应的上限极值和下限极值，计算华能国际未来净利润的上下区间。

由于篇幅有限，作者没有对每一个因素进行分析和计算。不过，我们可以大致估计华能未来的盈利趋势。截至2018年第三季度，华能可控装机容量为105，720兆瓦，2015年为82，331兆瓦，2012年为62，756兆瓦。回到公式上，因为这个因素会直接影响公司的净利润，按百分比计算，也就是说，如果华能的其他因素与2015年和2012年相比没有变化，净利润应该比2015年增加28.4%，比2012年增加68.46%。华能2015年和2012年的净利润分别为137.86亿元和58.69亿元。(之所以选择2015年和2012年，是因为这两个年份分别是火电逆转的第一年和利润的高峰期)

同时，我们可以清楚地知道，装机容量在未来十年将会增加。

从平均上网价格来看，根据目前国家减轻企业负担的政策，未来上网价格将保持不变，除非煤炭价格大幅下跌，否则可能下调，但也是滞后的，这对火电来说是一件好事。截至2018年第三季度，公司平均结算价格为417.12元/兆瓦时，2015年为443.26元/兆瓦时，2012年为454元/兆瓦时。与2015年相比，下降了6%，与2012年相比，下降了8.2%。回到公式，这个因素在对利润产生比例影响之前需要加一次和减一次，所以这个值应该结合煤炭价格的变化来考虑。

从煤炭价格看，煤炭价格的变化是由供求关系决定的。2018年煤炭平均价格为646.76元/吨，2015年为411元/吨，2012年为701.3元/吨。可以看出，与前一轮相比，火电利润高峰年比上一轮高57.1%，初始年价格比上一轮低7.9%。

2018年，供需两旺，供大于求，年平均煤炭价格甚至高于2017年。由于NDRC鼓励煤炭企业继续释放先进产能，而需求方受到经济低迷的影响，2019年不会像2018年那样繁荣。因此，2018年煤炭供大于求是一个高概率事件，相应的煤炭价格下跌也是一个高概率事件，这只是一个跌多跌少的问题。

截至2019年1月17日，动力煤平均价格为582.73元/吨，比2018年同期的719.27元/吨下降了19.05%，表现出淡季的特点，从侧面证明2019年煤炭平均价格将比2018年呈现下降趋势。

最后，2015年的利用率为4，147小时，2012年为5，064小时。预计2018年将在4090至4130小时之间波动，与2015年相似，与2012年相比下降了18.5%。未来，随着火电供应侧的改革，落后产能和小电厂的淘汰，利用小时将缓慢上升。

综上所述，在回顾了影响火电的四个主要变量后，我们可以看到，2019年与2018年相比，除了上网电价外，其他三个因素都朝着有利的方向变化。与2012年前一轮火电逆转相比，规模增加了68%；利用小时数下降了18.5%。与2012年相比，煤炭价格将下降10%-15%；与2012年相比，电价下降了8.2%。代入公式，可以估计2019年的利润将与2012年相似，从55亿到65亿不等。以目前670亿英镑的市值计算，回报率为8.2%-9.7%。长期火电利润预测，2015年上一轮利润峰值达到137亿，以上四个因素仍代入公式进行比较。可以粗略估计，由于装机容量的明显增加，本轮的峰值利润将超过上一轮的峰值利润，也就是说，按当前价格计算，峰值年收益率将超过20%，未来年均复合收益率将超过14%。

与2012年类似的配置时间

根据华能国际的公告，2018年至2020年的分红比例不低于70%。因此，通过以上计算，火电在当前价格下与水电相比表现出估值优势，具有良好的长期盈利前景。

让我们回顾一下火电的股价表现。笔者发现，华能国际的股价自2011年11月以来已恢复到11元，2012年利润达到58亿元，年均增长130%。与此同时，当利润在2015年达到顶峰时，股价达到46元，公司股价在一个完整的繁荣周期内上涨了310%以上。

在开始，作者首先回顾了长期持有火电的回报，而没有考虑价格，并在没有股息的情况下将其再投资，这大约是每年5%。如果你加入这个时机，在火电热潮复苏开始时买入，并一直持有到热潮的顶峰，第一年的回报率将高达130%，整个热潮周期的回报率将高达310%。

站在当下，我们可以肯定价格和利润处于周期的底部，那么2019年会不会走出2012年的反向趋势？

与2012年初相比，煤炭价格与现在持平，呈现出一个淡季。在整个经济环境中，2019年上半年的经济数据有望下滑，年度经济增长下滑的表现也与2012年一致。

同时，由于火电利润和分红的确定性，当经济环境不好时，当资本回报率明显高于无风险回报率时，资本将迅速填补萧条。这也是为什么年度增幅最大的是在第一年的最后一轮火电热潮期间，即当整体经济环境不好时，火电的利润受到热潮的刺激，导致价格随利润快速上涨。

高仪的柳峰曾经说过，世界是复杂的，充满变化的。我们从各种角度和变化中赚钱，而不是从纠正市场错误中赚钱。市场永远都是正确的，关键是在它的正确性被反复证明之后，要倒退。

在过去，火电的反周期表现已经被反复证明，所以站在利润尚未显现的起点上，反向配置是一个更好、更合适的时机，不应该等到其利润得到确认后才进入市场。

[编辑:张静]

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来源：环球邮报中文网