2019年军工投资的 关键变量是EPS——专访安信证券研究中心副所长、军工行业首

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在前三年，军工行业大幅下滑，2016年、2017年和2018年的估值将会下降。因此，考虑到行业的稳定增长，至少在短期内，估值不再是2019年最需要关注的问题。换句话说，估值将不会像往年那样成为军事部门的首要关注点。现在，经过这么多年的长期而深刻的调整，问题已经不像以前那么突出了。每股收益是2019年军事投资的关键变量。相对来说，海军装备有更多的机会。

军工行业是一个具有明显主题特征的行业。然而，根据安信证券近三年的年度战略报告，冯福章更注重从基本面判断投资机会，而淡化专题投资机会。2017年，冯福章提出“军事领域机遇与陷阱并存，整体机遇仍然很小”的观点，并在军事领域获得新财富最佳分析师第一名。

自2007年进入证券行业以来，冯福章一直从事机械和军工行业的研究，其“武器装备建设+军事体制改革”的二维军事研究框架得到了众多专业投资者的认可。

周一，《红色周刊》的一名记者在上海国投大厦采访了冯福章。在他的二维军事研究框架下，他深入分析了2019年军事投资的关键变量和具体机遇。

二维军事研究框架的详细说明

《红色周刊》:你能详细介绍一下你的方法论体系吗，也就是你的第一个二维军事研究框架？现在，越来越多的投资者认识到这个研究框架。

冯福章:2013年和2014年以来，我们初步形成了二维军事研究框架体系，近年来还在进一步完善。

所谓“二维”，是指武器装备建设和军工体制改革。

第一个方面，即武器和装备的建造，是基于相对紧张的安全局势。为了应对这种情况，国家必须改变国防战略，增加军费开支。

在这样的前提下，我们应该看看军费的增长速度，军费的主要投资方向，哪些领域的投资增长比较大，哪些领域的绝对数额比较大，从而找到主要武器装备的重点投资领域。事实上，整个空市场的采购计划，如关键武器装备领域的模型开发、定型、装配和采购，都是我们研究的重点对象。

一方面，这取决于这一领域的军费是否在增加，或者军费的绝对数额是否相对较大，因为如果绝对数额相对较大，即使它不增加，它也可以在内部细分的领域之间切换，所以也有很大的增长。

另一方面，看看在关键型号上有没有突破，如J-20和云-20，或者在关键技术上有没有突破，如航空空发动机等。

基于此，一般来说，远洋海军装备、战略空军事装备和信息装备这三个方向可能是最重要的。

投资在增加，需求在增加，技术在突破，信息化在进步，这表明这是军事工业的关键领域。它将影响行业的增长率，包括收入增长和利润增长，并影响相关上市公司的每股收益(eps)。它偏向基本面，主要考察武器装备相关领域的数量和价格变化，包括毛利率、净利润和利润水平的变化。

第二个维度是军工体制改革，从经济形势出发。

军工行业一直是一个相对封闭的计划行业，是由销售和订单驱动的。然而，随着时代的发展，与经济形势不相适应的环节越来越多，其他领域也进行了市场化改革，而军工行业仍在规划之中。

然而，改革不是那么容易的，应该一步一步来。以前的许多改革都取得了阶段性的进展，但现在在很多领域都存在一些需要改革的问题。如果这些改革进展迅速，可以改善和提高该行业的经营效率，提高净利率，甚至改变该行业的市场预期，提高该行业的估值水平。如果变化缓慢且低于预期，该行业的市场估值水平可能会下降，这是一个负面影响。2019年军事投资的关键变量是每股收益

红色周刊:为什么军事部门在资本市场长期享有高估值？目前的估值合理吗？未来的估值中心会进一步下移吗？

冯福章:军工行业的高估值是由许多原因决定的，包括历史和国际属性，以及专有属性和其他因素。

所谓的“历史性”是因为军事部门的估价多年来一直很高，指望该部门的估价一次从50次调整到10次是不现实的。

其次，美国军事股的估值也高于大盘。例如，当美国大盘的整体估值约为10倍时，军用股票的估值约为13倍。

第三，从特种设备属性来看，军工行业是一个细分行业，有自己的专业化和特定的客户。虽然有少量的进出口，但它的主要客户，甚至它唯一的客户是200万人民解放军。专用设备相当于根据客户的需要定制，品种多，批量小。价格水平高于一般设备，毛利率和净利润也较高。因此，二级市场给出的市盈率一般较高。不仅是军事工业，还有机械工业的细分。

第四，由于军工行业有很多资产证券化的概念，现在上市公司的估值可能相对较高，但实际上，大家都期望的是在它之外注入一些资产。

这四个因素是军事部门估价高的原因。值得一提的是，自2015年10月以来，军事股的估值大幅下跌。

从目前的角度来看，在2019年，我们不应该对估值过于死板。根据具体数据，2018年军事部门的动态市盈率为41倍。由于2019年行业净利润可能增长20%左右，2019年的市盈率只有30倍。此外，军事工业部门内部也存在分歧。许多公司的估值可能只有20倍或早20倍，而挂钩汇率接近1。这个估价水平是可以的。

《红色周刊》:未来的军事部门会因为某些原因继续扼杀估值吗，比如2018年下半年的制药行业？

冯福章:这个问题非常关键，我们一直在关注。

我们之所以敢说2016年和2017年军事部门几乎没有机会，主要原因是其估值相对较高。

一方面，军工行业的估值水平不会永远这么高，这在过去的三年里已经相当明显。在过去的三年里，它下跌了很多，估值也下降了40%。另一方面，从2019年的短期机会来看，军工行业在前三年大幅下滑，其估值将在2016年、2017年和2018年被摧毁。

因此，考虑到行业的稳定增长，至少在短期内，估值不再是2019年最需要关注的问题。换句话说，估值将不会像往年那样成为军事部门的首要关注点。现在，经过这么多年的长期而深刻的调整，问题已经不像以前那么突出了。像许多参军的公司一样，pe只有10倍；一些国有零部件企业在2019年初的市盈率为20倍，这并不高，因为其增长率约为20%，即盯住1。即使我们不认为它是一个军工企业，而只是一个普通的制造业，我们也应该享受这样的pe水平。

《红色周刊》:你认为影响2019年军事投资的关键变量是什么？

冯福章:每股收益。

军事工业正在稳步发展。随着订单的增加，行业收入也在增长。尽管毛利率可能下降，但由于费用比率下降更多，净利润比率正在上升，这意味着净利润增长可能超过收入增长。通俗地说，订单推动收入增长，然后是净利润增长，这是2019年投资军工行业的主要逻辑，而不是依靠估值水平的提高。

“重组牛”淡出，“表演牛”稀缺

红色周刊:军工行业是一个具有明显主题特征的行业。然而，从你们过去三年的年度战略报告来看，似乎更多的是强调从基本面来判断投资机会，而较少强调专题投资机会。这是基于什么考虑？这是否意味着军事部门的投资逻辑正在从“主题概念”向“价值投资”转变？

冯福章:在过去几年里，我们所做的最大任务之一就是说服市场不要参与这些主题，也不要投资概念。有时，二级市场甚至把一些事情强加给军工行业，比如预期战争或紧张局势，然后对军工行业进行投机，或者对军工行业的资产证券化进行投机。然而，从实际情况来看，除了多年前军事股票市场价值相对较低之外，近年来专注于这方面的投资者遭受了重大损失。

事实上，军工类股有自己的投资逻辑，即行业增长相对稳定，这一点更重要。虽然过去估值偏高，但实际上，它也是理性回报。因此，从过去来看，我认为我们不能在2016年和2017年从事军事工业，这在我们的报告中有明确的表述。至于那些事件和主题机会，我们甚至建议我们保持冷静。

至少从制度的角度来看，我们应该坚持基本面，坚持行业本身的发展逻辑和投资逻辑，而不是投机那些话题，更不用说军工行业搞基本面就够了。此外，从2018年的情况来看，在30个行业中，军工行业的产量排名前1/3，这还可以。然而，在2016年和2017年，很明显不可能投资军事工业，因为军事工业估值相对较高，虚假的高含量，而且没有大家想象的那么好。在这两年里，军工行业的投资收益率排名很低，基本上都在倒数。

红周刊:从以往的军售历史来看，“重组牛”似乎是主线，但像希克维森这样的“业绩牛”却很少。你认为这种现象怎么样？在军事工业的每个分支中，哪一个领域更有可能出现像Hikvision这样的“性能牛”？

冯福章:这主要是因为在2006年和2007年，市场更倾向于重组的目标。当时，有一个特殊的历史背景。首先，当时军工上市公司的市值很小，比如市值超过一百亿或几十亿。股票价格不应包含对拟注入资产的预期；第二，相关国军股的外部资产确实比较大，资产重组的路径也比较清晰，因此未来资产很有可能被投入上市公司。

基于这两种逻辑，当时相关军品的资产重组可以获得更好的回报。然而，2014年后，这一逻辑消失了，资产重组也不再是军事股的主流投资逻辑，原因有二。首先，这些公司的市值相对较大，超过50亿甚至100亿元。另一方面，应该注入和容易注入的资产已经注入上市公司。尽管一些公司仍有体外资产，但其中许多很难注入。

在军事类股中，Hikvision的目标相对较少，因为它们恰好符合一个非常好的行业，而且该公司更具进取性，所以这几年的增长非常快，可以说是爆炸性增长。

军事工业的增长主要是稳定增长，三年增长十倍，这在目前的军事库存中是不适用的。然而，在军事工业中也有治理得非常好的公司，例如AVIC光电，它们治理得很好，产品很好，反映了订单。净利润的复合增长率已经连续多年达到20%，因此在过去的几年里，市场对该公司的认可度很高，给投资者带来了良好的回报。

自下而上的海军装备在2019年有机会

红色周刊:2014年，你提出了一个部署军事工业的大好机会。在过去两年中，军事工业部门的基本面一直在不断改善，其估值一直在下降。那么，在未来两三年内，是否有可能迎来类似于2014年的大规模部署机会？

冯福章:2014年市场环境相对较好，2014年和2015年也是十二五的后两年。根据军事投送的五年周期法，每五年的第二年要比前三年好。从利润表来看，过去两年还是不错的，2014年和2015年是“十二五”快速增长的年份。当时市场机会比较大，我们提出军工行业可以做一些重点配置。

然而，这一次与当时的情况不可同日而语。虽然行业在“十三五”后期仍在增长，但估值水平与整个系统机遇不同。军工行业今年有机会，但无法与2014年的形势相比。我们2019年战略报告的标题是《杨和七者》，意思是事情在向好的方向发展，但估值水平不是特别好，主要是由于与其他行业相比的比较优势，不是快速增长，而是稳步增长。

《红色周刊》:你可以根据具体月份来判断军事领域的投资机会。这是基于什么样的逻辑？

冯福章:事实上，如果我们看一下以前的报告，我们倾向于不仅对月份准确，而且对星期准确。虽然我们不能说100%正确，但我们可以保证大部分的概率。

准确把握月份是基于对行业基本面和估值水平的动态把握，而不是概念的炒作或对市场风险偏好的简单把握。

例如，我们总结说，每年年底，也就是第四季度，军工行业基本上没有机会了。2018年9月，我们明确表示不能投资军工，第四季度，我们觉得军工没有机会了。由于年末整个市场的系统性风险偏好较低，如资金短缺，且市场主要关注这一时期的业绩和年报，所以军工行业的年报业绩一般不会超出预期，2018年第四季度也是如此。当然，也有一些例外，但从十多年的周期来看，规律基本上是一样的。

然而，每年第一季度都有相对的机会，在没有像2013年和2014年那样的大市场的情况下，军工行业的周期基本上呈带状。经过一个多月的上涨，估值相对较高，如果看不到表现，就有回调的可能。因此，在涨价之后，我们一般被建议要谨慎。在下降之后，可能会有一些机会，这实际上来自于军事工业的增长率和估价水平之间的匹配。

当然，我们也应该考虑市场情况。如果市场真的很好，估值水平可能会相对较高。也就是说，我们必须有一些战略思维，甚至半个战略家，并且掌握整个市场之后，我们才能准确地把握军事投资机会。

但总的来说，这应该是回归的基础。此外，多年的经验证明，基于基本面和估值的综合判断通常不会太差，市场仍然相对有效。

《红色周刊》:在军工行业，2019年哪个子行业会更繁荣？

冯福章:2018年，我们认为航空/设备类上市公司是订单逻辑的第一目标，但这不适用于2019年。2019年的形势正在发生变化。一方面，继空航空设备公司在2018年领涨之后，其估值也在提高；另一方面，其他军事分部门的估值可能仍在下降，繁荣程度也在上升。

因此，2019年海军装备有一些机会，但我们认为2019年是一个自下而上的机会，而不是自上而下的机会。如果要从上到下选择，我们更愿意选择海军装备和信息装备，这在2018年不是特别好，估值也没有提高。■

[编辑:吕贤伟]

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来源：环球邮报中文网