天风策略：政府工作报告六个关键词看细节

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天丰战略:刘/李如娟/徐

3月5日，第十三届全国人民代表大会第二次会议在北京人民大会堂开幕。总理作了政府工作报告，并安排了全年的工作。近2万字的全文，我们提炼出以下几点:

1、科技、金融输血

19年国内生产总值增长目标为6%-6.5%，低于去年的6.5%左右，也比16年来提出的6.5%-7%区间目标低了一步。然而，根据计算，要使2020年的经济总量比2010年翻一番，只需要在未来两年保持6.11%的复合增长率。自十九大报告提出高质量发展和高质量转变的主要矛盾以来，稀释总量、强化质量的思想得到了进一步的肯定。

“创新”和“高质量发展”仍然是报告中的高频词。我们认为今年的重点是通过发展直接融资市场来支持金融实体。所提及的主要措施包括:①在直接融资市场，推进科技板块，鼓励发行双创金融债券。②在传统信贷方面，加大了对中小银行的定向RRR减息力度，全部释放资金用于民间和小微企业贷款，增加了大型国有商业银行小微企业贷款增长30%的量化目标。总书记在中共中央政治局会议上的讲话将资本市场改革的意义提到了前所未有的高度，这是今年最明确的政策倾斜领域。

由于今年财政支出的增加，以及间接融资的增加，传统信贷应该加强对中小企业的投资，这就要求有更高的风险防控能力，因此对直接融资市场的预期更高。未来，两个关键点将落在股权市场建设和引导长期资本进入上。

2.减税和减费，企业获救

今天，《政府工作报告》实现了期待已久的增值税减税一揽子政策:当前16%的税率下调至13%，当前10%的税率下调至9%，制造业将首先受益。从企业和个人的年度减税和减费目标，从2017年的5500亿元到2018年的1.3万亿元，再到今年的近2万亿元；除降低增值税税率外，固定资产加速折旧的优惠政策将扩大到所有制造行业，税收负担将显著减轻。

自去年债务违约和股票质押风险相继爆发以来，该政策出台了一系列的救助措施。然而，无论从宏观m1指数、微观货币基金增长率、上市公司交叉持股等数据来看，改善企业部门的流动性都需要时间。报告中提到的减税和减费政策的结合，无疑是对市场的一种安抚，但也增加了对政府收入分配能力和支出效率的考验。本报告的减税部分新增了两个词，即“放水养鱼”和“财政可持续性”，这表明一方面要减轻中小企业的负担，另一方面要从源头的制度层面入手。但是要引进更多的“水”来养“鱼”，我们认为应该回到上面的第一点。

3.基础设施房地产应保持稳定

为了应对下行压力，财政和货币政策都得到了强化。包括赤字率、地方专项债务和中央预算内投资，均高于去年。然而，我们认为，我们不应该对全面的水释放期望过高。

首先，财政措施高于去年，但并不比预期高多少。例如，地方专项债务增加了8000亿元，达到2.15万亿元。今年年初提前发布后，市场已经对此有所预期，甚至之前的预期也高于2.15万亿元。铁路投资8000亿元，高于去年的7320亿元。然而，实际上，目标在年中提高到了8000亿，实际上全年完成了8028亿，所以今年只是和去年一样。

其次，从中期和长期来看，我们仍处于去杠杆化周期。报告将三大战役之一的风险防范描述为“强化底线思维，坚持结构性去杠杆化，防范金融市场异常波动，稳步应对地方政府债务风险，防控投入风险”，这意味着一方面去杠杆化仍需进行；另一方面，地方政府债务风险可能是目前的重中之重。如果要控制地方债务，空的实际放水量不能太大。

第三，在今年的报告中，房地产行业没有提到房改的量化目标(过去三年)，也没有提到房价。住房保护和房地产税收立法的制定没有超出预期，总体重点是稳定。

最后，确保就业是“稳定”的重中之重，“稳定就业”是“六个稳定”中的第一个。今年的《政府工作报告》首次将就业优先政策置于宏观政策层面，并以空.为例

4.环保项目大有可为

今年的政府工作报告中没有提到煤炭、钢铁、火电等行业的具体减排目标，这与我们之前的预测是一致的。随着经济下行压力的加大，产能削减的工作将会略微减弱。在对供应方改革的描述中，今年的重点是“巩固”这些成就。

更加注重生态环境保护，这是三大硬仗之一。主要内容包括推进污染防治，发展绿色环保产业，加强生态系统保护和恢复。特别注意第二点。报告称，今年煤炭和钢铁行业的重点将从产能过剩转向“超低排放转型，实施重污染行业转型，达到排放标准。”其中，“培育一批环保专业骨干企业”和“深化国家公园体系改革”是今年的新提法。结合人民法院等五部委近期发布的文件，明确在重污染天气预警期间再次超标排放将追究刑事责任。2019年，工业环保可能突破以往的“停工路线”，严格的排放要求将推动工业环保的发展。

此外，今年还增加了区域发展部分提到的“蓝色经济”。

5.渠道下沉和大众消费

在三驾马车中，投资不能被淹没，进出口面临外部环境的不确定性，因此刺激增长的关键在于内需的消费。在本报告对消费的描述中，我们特别关注一个新的表述:通过多种渠道增加优质产品和服务的供应。过去几年，市场上有很多关于消费升级的讨论。许多人认为，政策意义上的消费升级指的是高端消费，由前20%的人贡献。但是，如果我们仔细阅读商务部去年推出的消费升级行动计划(第一个是在城乡建设便捷消费服务中心，提高社区和农村地区的综合生活服务水平，促进便捷消费)，其实关键在于渠道的下沉，也就是最后的80%。报告提到，有必要增加城乡居民的收入，这样符合新税法减税政策的大约8000万纳税人就应该享受这项政策。我们认为它也表达了这个意思，所以大众消费品将首先受益。

6.主题机遇:长江三角洲，工业互联网

在区域政策方面，今年的报告正式将长三角区域一体化提升为与一带一路、京津冀、长江经济带、粤港澳并列的国家战略，完善了中国改革开放的布局。今年要召开四中全会，否则对外开放会有更多的扶持政策。此外，在创新发展中还提到了一系列新兴产业，其中建议特别重视产业互联网平台的建设。

风险预警:政策执行低于预期，宏观经济下滑超出预期。

注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告《战略:六个关键词看细节——解读政府工作报告》

2019年3月6日发布

报告发行人天丰证券有限责任公司(已取得中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)

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来源：环球邮报中文网