中信明明：基建34月才能大量开工 五维度可确认复苏

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报告要点

虽然我们已经嗅到了基础设施发展的迹象，但考虑到12月份气温下降后难以大规模开工建设，以及随后春节停工的影响，在乐观的情况下，大量基础设施投资要到3-4月份才会开始，而反映当月旧式社会福利(不含专项债务)和实体经济的数据将等到4-5月份。基本面仍将很有可能保持疲弱，压低利率债券收益率的核心逻辑依然存在。

在新年伊始的两个交易日里，股市和债市未能延续2018年底的双牛市趋势，沪深300指数下跌1.52%，中国债券10年期国债收益率和CDB国债收益率分别下跌8.55个基点和16.26个基点，中国矿业和财新的制造业pmi均跌破12月份的涨跌线。股票下跌和债务上升背后的逻辑在某种程度上是由于投资者对经济的悲观预期和数据确认。然而，非制造业pmi反弹，主要贡献在于建筑业pmi的反弹。由于建筑业与基础设施和房地产高度相关，基础设施和房地产是历史上支持经济和信贷扩张的政策方向。建筑业的复苏之源在哪里？这是否意味着投资反弹和信贷扩张的起点？

基础设施和房地产是建筑业的主要组成部分。目前，基础设施投资是建筑业pmi回升的增量因素，而房地产投资具有负面影响。回顾2015年建筑业pmi走势，建筑业pmi通常在每年12月较11月有所上升，但2018年12月反弹幅度较大。即使时间延长到2007年，反弹仍处于历史最高水平。因此，即使建筑业在12月份因某些季节性因素而上涨，如一些行业在新的一年宣布投资计划，但2018年12月建筑业pmi的大幅反弹可能会产生一些超越季节性的影响。结合基础设施和房地产投资数据，pmi的增量因素在基础设施投资中反弹。

微观视角:哪些维度可以看到基础设施的恢复？(1)凭直觉，考虑到财政存款的下降和财政支出的方向，基础设施投资确实得到了支持。(2)在工程机械方面，大中型挖掘机销量的增长和挖掘机使用小时数的同比反弹都预示着基础设施投资的复苏。(3)在子行业方面，生态环境、水运和铁路的增长率停止下降并有所回升，而航空空和电力、热力的下降则有所收窄，这有助于基础设施的稳定。(4)在相关商品方面，铜价的稳定可能与电力和热力投资有关，水泥产量和价格的上涨也可能在一定程度上受到基础设施的推动。(5)在政策支持方面，除特殊债务外，加速仓储和ppp项目的新着陆率支持了基础设施的反弹。

基础设施对经济的影响有多大？虽然目前我们已经嗅到了基础设施发展的迹象，但根据本文的框架，第一，即使财政存款仍大规模投放，考虑到12月份气温下降后难以大规模开工建设，以及随后春节停工的影响，建设方可能无法立即开工建设(过去四年12月份基础设施投资较低)；其次，11月份各种型号挖掘机的销售都出现了下滑；第三，自去年12月以来，铜价再次下跌，水泥产量再次出现负增长；第四，公私合作项目的增量可能有限。在乐观的情况下，基础设施投资要到3-4月份才会大规模启动，而反映在传统社会福利(不包括特殊债务)和实体经济的月度数据将等到4-5月份。目前，基础设施建设面临时间空的限制，目前房地产投资并没有明显下降。为了稳定增长的初衷，最早的基础设施也需要等到2019年才能进行房地产投资

文本

在新年伊始的两个交易日里，股市和债市未能延续2018年底的双牛市趋势，沪深300指数下跌1.52%，中国债券10年期国债收益率和CDB国债收益率分别下跌8.55个基点和16.26个基点，中国矿业和财新的制造业pmi均跌破12月份的涨跌线。股票下跌和债务上升背后的逻辑在某种程度上是由于投资者对经济的悲观预期和数据确认。然而，非制造业pmi反弹，主要贡献在于建筑业pmi的反弹。由于建筑业与基础设施和房地产高度相关，基础设施和房地产是历史上支持经济和信贷扩张的政策方向。建筑业的复苏之源在哪里？这是否意味着投资反弹和信贷扩张的起点？

建筑业是季节性反弹吗

回顾2015年建筑业pmi走势，建筑业pmi通常在每年12月较11月有所上升，但2018年12月反弹幅度较大。即使时间延长到2007年，反弹仍处于历史最高水平。因此，即使建筑业在12月份因某些季节性因素而上涨，如一些行业在新的一年宣布投资计划，但2018年12月建筑业pmi的大幅反弹可能会产生一些超越季节性的影响。

基础设施和房地产是建筑业的主要组成部分。目前，基础设施投资是建筑业pmi回升的增量因素，而房地产投资具有负面影响。根据截至2015年底建筑分项投资的绝对金额，住房建设、土木工程建设和建筑安装装修分别约占30%、50%和20%。根据国家统计局采用的国家经济行业分类标准(GB/T 4754-2017)，房屋建筑主要包括住宅建筑、体育场馆等房屋，土建建筑主要包括铁路道路、水利水运、海洋工程、工矿工程、布线管道、节能环保、电力等。可以认为，前者所代表的房地产和后者所代表的基础设施约占建筑业绝对投资的80%，两者的比例约为3:5

根据2018年11月的数据，虽然无电采暖和烧水的房地产和基础设施投资累计同比增速与上月持平，但一方面，房地产投资正处于上升趋势的拐点，而无电采暖和烧水的基础设施投资正处于下降趋势的拐点；另一方面，电加热和烧水生产和供应行业的投资增长率正在上升，因此旧口径基础设施投资的增长率实际上是上升的。此外，2018年房地产投资增速基本上是由土地收购拉动的，融资紧缩和销售放缓不利于2019年的房地产投资。基础设施的恢复和房地产的下滑更符合当前的政策和市场预期。

微观视角:哪些维度可以看到基础设施的恢复？

(1)金融存款和支出

考虑到财政存款的下降和财政支出的方向，基础设施投资确实得到了支持。在过去四年中，2018年11月财政存款降幅最大，表明2018年11月财政支出强劲。从地方财政在基础设施、交通、节能环保两大投资方向来看，2018年11月是过去四年的高点，进一步表明2018年11月地方财政支出支持基础设施。

(2)机械设备:挖掘机

大中型挖掘机销量的增长和挖掘机使用小时数的同比反弹表明基础设施投资的复苏。从工程机械的角度来看，挖掘机的销量领先于基础设施行业和房地产行业的投资。10月份，各类挖掘机销量逐月增长，其中大、中、小型挖掘机销量分别增长24.7%、34.5%和46%。大中型挖掘机增速较上月明显回升，小型挖掘机增速变化不大。在这三类设备中，基础设施建设对大中型挖掘机的需求更大。因此，从增量角度来看，大中型挖掘机销售增长的增加很可能是由基础设施投资需求的增加造成的。另一方面，10月，龙头企业小松宣布挖掘机平均使用小时数为148.6小时，同比增长8.8%，扭转了前三季度的下降趋势，进一步证实了在房地产行业增速放缓的背景下基础设施投资的复苏。

(3)子行业投资反弹:铁路和水路运输、空航空、生态和环境保护、电力和热力生产

生态环境、水运和铁路部门的增长率已经停止下降并有所回升，空航空业以及电力和热力的下降已经缩小，这有助于基础设施的稳定。基本建设投资主要涉及水利环境、交通运输和仓储等公共设施的管理，以及电力、热力和燃气的生产和供应。在行业方面，11月份生态环保行业固定资产投资同比增长83.27%，比10月份增长23.72个百分点，成为基础设施恢复的主要驱动部门之一。本月水运行业同比增速变化较大，10月份同比增长77.56%。铁路行业继续复苏，海运/运输和电采暖行业下滑收窄，公路和水利管理行业小幅下滑，基础设施各领域整体上升。

(4)商品:铜和水泥

铜价的稳定可能与电力和热力投资有关，水泥产量和价格的上涨也可能在一定程度上受到基础设施的推动。从月度产量和价格来看，2018年11月，铜和水泥的价格和产量普遍企稳回升，这也在一定程度上与基础设施投资的反弹有关。一方面，铜是投资于房地产竣工阶段的商品，而目前开发商面临着资金压力和竣工投资缓慢。结合上述基础设施子行业数据，可以认为铜价稳定的支撑因素在于电力、热力等基础设施投资的增加。对金属导体等原材料的需求增加了；另一方面，由于房地产投资增长率呈下降趋势，水泥消费在房地产中的比重明显高于在基建中的比重，水泥的量和价的上涨在一定程度上是由基建带动的。

(5)政策视角:购买力平价

除了特殊债务，加速仓储和新的购买力平价项目的着陆率支持了基础设施的反弹。10月份，ppp项目总入库金额为1327亿元，高于上月。根据项目的阶段类别，进入实施阶段的公私伙伴关系项目的数量和金额有所增加。11月份，ppp项目获得2246亿元人民币，同比持续增长。从项目落地率来看，ppp项目落地率保持上升趋势，11月份达到54.5%，创历史新高。由于ppp项目主要投资于交通、市政工程、区域开发、生态建设和环境保护，弥补不足是基础设施建设的有效途径之一，ppp项目仓储和落地率的提高支撑了基础设施的反弹。

基础设施对经济的影响有多大？

在“债券市场祁鸣系列20181224-特殊债券提前发行，基础设施会立即？在中性情况下，我们分析了在2008年、2012年和2016年三轮基础设施稳定增长中，由于增量资金来源不同，从资金筹集到基础设施恢复的时间间隔逐渐延长。因此，在中性情况下，即使地方政府专项债务提前释放且增量资金规模较大，其对基础设施的助推作用也只会在2019年下半年出现。

虽然目前我们已经嗅到了基础设施发展的迹象，但根据本文的框架，第一，即使财政存款仍大规模投放，考虑到12月份气温下降后难以大规模开工建设，以及随后春节停工的影响，建设方可能无法立即开工建设(过去四年12月份基础设施投资较低)；其次，11月份各种型号挖掘机的销售都出现了下滑；第三，自去年12月以来，铜价再次下跌，当月水泥产量再次出现负增长；第四，公私合作项目的增量可能有限。总的来说，在乐观的形势下，基础设施投资要到3-4月份才会大规模启动，而反映本月老式社会福利(不包括特殊债务)和实体经济的数据将等到4-5月份。目前，基础设施建设正面临时间空的限制，目前房地产投资并没有明显下降。最早的基础设施需要等到2020年才能实现稳定增长的初衷。

来源：环球邮报中文网