天龙集团“旧伤”刚愈再启并购 标的公司隐忧诸多

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近年来，天龙集团一直通过持续的并购寻求转型。然而，收购目标的表现不如预期，这引爆了善意的“地雷”。现在，一旦“旧伤”痊愈，它就重新开始并购，商誉的风险令人担忧。此外，目标公司存在许多问题，许多财务数据令人怀疑。

2020年7月10日，天龙集团发布收购北京瑞道网络科技有限公司(以下简称“瑞道科技”)股权的草案(第三次修改稿)。从“补遗”稿来看，本次收购中目标公司的溢价相对较高，因此交易完成后，上市公司将增加数亿元的商誉，而天龙集团此前因收购目标业绩低于预期而丧失商誉，导致重大减值。现在，由于以高溢价收购资产，商誉大幅增加，这不可避免地令人担忧。

此外，《红色周刊》的记者翻阅了草案，发现这次收购的目标公司也有很多隐忧，很多财务数据异常，需要上市公司解释。

“旧伤”刚刚开始并购

天龙集团于2010年在创业板上市。在上市初期，其主要业务是油墨和林产品化工业务。当时，其收入保持高增长状态，但净利率持续下降，整体盈利水平较低。因此，天龙集团于2014年开始向网络营销行业转型。

首先，2014年，以6000万元人民币收购广州橙果广告有限公司(以下简称“广州橙果”)60%的股权，正式进入互联网行业。自2015年至2017年，收购北京智创无限广告有限公司(以下简称“北京智创”)和北京友利互动数码科技有限公司(以下简称“北京友利”)，根据年报，截至2019年，网络营销业务收入已占天龙集团总营业收入的88.99%，成为其最大的主营业务。

然而，被天龙集团收购的目标公司的后续表现并不好。根据草案提供的信息，由于原管理层缺乏经营能力，广州橙果失去了大量核心客户，导致其收入下降并持续亏损。2017年，该公司已经裁员，接近暂停状态。2019年，它是“无粮”；北京智创2017年实现收入2亿元，但2018年和2019年的收入分别大幅下降19.62%和46.45%。2019年，其业绩也从盈利转为亏损；北京友利2019年收入同比下降20.80%，净利润波动下降，增长令人担忧；北京品众陷入了增收不增收的尴尬境地。虽然收入增长良好，但2017年至2019年净利润分别为1.79亿元、6144.17万元和7781.91万元。显然，与2017年相比，2019年的净利润已经“减半”。

根据年报，天龙集团收购广州橙果、北京智创、北京友利、北京品众所产生的商誉分别为5415.81万元、1.79亿元、2.06亿元、11.48亿元，商誉总额为15.87亿元。然而，由于目标公司的后续表现不尽如人意，这些商誉变成了“地雷”，并开始连续爆炸。2017年和2018年，天龙集团分别计提商誉减值准备5.03亿元和9.61亿元，连续两年亏损巨大，上市公司也陷入退市危机。

2019年，天龙集团一盈利，就准备以4.36亿元的交易对价收购瑞道科技100%的股权，目标公司的评估增值率高达369.58%。根据草案，这次天龙集团将增加3.64亿元的商誉。鉴于此前收购的“痛苦”经历，此次高溢价收购不可避免地会让人担心它是否会重蹈“雷霆万钧”商誉的覆辙。

目标公司有许多隐藏的问题

尽管天龙集团此前对许多目标公司“错爱”，但此次收购的目标公司仍存在许多令人担忧的问题。

根据草案，瑞道科技的主要业务是移动互联网精准营销服务和移动互联网广告代理服务。其中，精准营销服务业务最重要的收入来自效果广告服务。相比之下，其效果广告服务的毛利率较高，2019年为5.69%，而代理服务的毛利率仅为2.26%。

然而，2017年，毛利率高的效果广告业务收入占总收入的80.30%，但到2019年，这一比例已降至55.22%。这也导致其综合毛利率逐年下降。数据显示，2017年至2019年，综合毛利率分别为6.60%、5.51%和4.23%。更重要的是，瑞道科技的毛利率仍然低于同行业的平均水平。根据草案，在同一时期，其行业的平均毛利率分别为12.96%，7.54%和5.68%。显然，瑞道科技的盈利能力弱于同行业的公司。

从目标公司的供应方来看，其广告资源平台主要依赖于今天的头条和腾讯。根据草案，从2017年到2019年，其最大的供应商都是今天头条的子公司，他们从最大的供应商处采购的产品分别占总采购量的60.29%、61.03%和76.67%。目标公司已经购买了50%以上的单一供应商，具有一定的依赖性。

除了今天的头条，它从腾讯的购买率也相当高。腾讯是其2018年和2019年的第二大供应商。2019年，其向上述两大供应商的采购金额占采购总额的90%以上。可以看出，目标公司的广告平台很大程度上依赖于上述两家供应商。

事实上，目前更令人担忧的是，目标公司的收入已经呈现下降趋势。根据天龙集团2020年7月10日发布的《疫情对重组目标资产经营业绩影响的说明》，2020年1-5月，目标公司实现营业收入8.94亿元，同比下降23.38%。其中，除受疫情影响外，还调整了与腾讯媒体的业务合作模式，导致游戏业务规模大幅下降。2020年1月，其游戏广告业务占收入的45.97%，是收入最大的业务，但到了5月，这一比例下降到26.05%，这表明其核心业务发生了变化，收入也受到了影响。

此外，天龙集团在解释中还表示，考虑到疫情的影响，预计目标公司2020年将实现收入27.68亿元，同比下降5.53%。然而，其1月至5月的收入下降了23.38%，这意味着在接下来的几个月中，其收入将在达到预测水平之前有所增加。如果目标公司的后续收入低于预期，可能会再次导致商誉减值。

销售数据混乱

此外，2018年和2019年，目标公司的收入数据仍有许多疑问有待解决。

根据草案，2018年和2019年，目标公司实现营业收入分别为26.31亿元和29.3亿元(见下表1)，其业务适用6%的增值税税率，因此估计其每年的含税营业收入分别约为27.89亿元和31.06亿元。从理论上讲，这部分税收收入将反映在相同规模的现金流入和经营债权的增减中，那么其财务数据是否符合这一逻辑？

具体而言，2018年和2019年，目标公司“销售商品和提供劳务收到的现金”金额分别为23.07亿元和32.46亿元，上述期间预收款分别增加639.45万元和1582.09万元。与含税营业收入相比，扣除此因素后，2018年现金流入量减少4.87亿元。

此外，目标公司2017年至2019年的应收账款分别为6925.41万元、4.78亿元和3.79亿元，公司无应收票据。相比之下，2018年营业债权同比增加4.09亿元，但比理论增加4.87亿元减少7896.7万元。实际上，本期新增的应收账款坏账准备4272.35万元是需要剔除的，但考虑到这一因素，本期的勾对差额仍达到3624.35万元。这意味着目标公司在当期有数千万的税收收入，而没有相关的现金流流入和经营债权的支持。

2019年，营业债权较前期减少98，905，600元，扣除本期新增应收账款坏账准备1，499，600元的影响后，比理论减少1.24亿元减少26，253，900元。至于上述差异的原因，公司需要给出具体的解释。

采购数据可能不可信

除了收入数据，目标公司的采购数据也有疑点，可信度似乎不高。

根据草案，目标公司2018年和2019年前五名供应商的采购金额分别为24.4亿元和27.49亿元(见下表2)，分别占采购总额的95.65%和96.19%，因此各期采购总额分别计算为25.51亿元和28.58亿元。采购内容适用6%的增值税税率，预计采购含税金额分别为27.04亿元和30.29亿元。理论上，购买金额应反映在相关现金流的流出和经营负债的增减中。

具体而言，2018年和2019年，目标公司的“购货款和劳务款现金”金额分别为22.82亿元和31.6亿元。2018年预付基金减少1764.25万元，2019年增加3728.8万元。与含税购买相比，扣除此因素后，2018年现金流出量减少40，000

2017年至2019年，目标公司应付账款分别为2912.26万元、3.23亿元和1.91亿元。据测算，2018年营业负债比上年同期增加2.94亿元，2019年减少1.32亿元。但是，与理论增减相比，分别为1.11亿元和3.85042亿元

(这篇文章发表在7月18日的《红色周刊》上)

(本文中提到的个股只是举例分析，并没有提出买卖建议。(

来源：环球邮报中文网