创业板注册制下的创投市场：退出加速、有望形成良性循环！业内称：PreIPO项目

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创业板改革和试点登记制度顺利落地，无疑给即将到来的中国资本市场30周年送上了一个巨大的礼包。对于长期以来不断向资本市场输送高质量企业的风险投资行业来说，这是一个鼓舞人心的绝佳机遇——退出的难度正在破冰，融资的难度有望缓解，风险投资市场有望形成“投资-退出-再投资”的良性循环。

但与此同时，随着登记制度的深化，新股发行也将呈现正常发展，一、二级市场流动性溢价将进一步收窄，发行失败、违规上市等现象将频繁发生。因此，风险投资的最终目标不仅是企业的上市，也是企业上市后的良好表现。可以预见，在注册制度下，风险投资机构将加速真正的价值回报投资逻辑。

流动性溢价将会缩小，并会出现上下颠倒或频繁变动

科学技术委员会成立已经一年了，首批接受创业板注册的企业名单也已经公布。二级市场的一系列变化正给一级市场带来前所未有的投资。较低的门槛、增强的包容性和更大的确定性无疑是风险投资机构的一大退出优势。“创业板注册制度的改革为风险投资机构的退出提供了新的更广阔的渠道，从而提高了风险投资市场资金的使用效率。”史圣投资公司的管理合伙人陈立志说。

登记制度的到来显然丰富了资本市场的供给，但一个不容忽视的问题是，供给的加速必然会进一步凸显资本市场供大于求的矛盾。过去以科技股为导向，很多企业上市后股价大幅上涨，在后续都出现了大幅回调。投资者普遍认为，科技板块上市公司的估值泡沫确实存在，创业板上市后这种现象也很有可能发生，尤其需要警惕。

“供过于求将不可避免地导致公司股价下跌，否则将长期处于低点。该公司似乎很容易上市，但发行失败、股价倒挂和罕见交易的风险也会大大提高。”华瑞投资董事长宗指出。事实上，与一级市场相比，二级市场长期以来享有较高的流动性溢价。然而，近两年来，一级市场的项目价格有所上涨，这在一定程度上缩小了一级市场和二级市场之间的价差。陈立志表示，随着创业板注册制度的深化，上市不再是稀缺资源，一、二级市场的流动性溢价将在未来进一步收窄。

需要警惕的是，虽然一级市场项目经历了几轮洗牌，但一些龙头项目的价格仍然很高，这将为一级和二级市场的估值倒置埋下隐患。陈立志认为，随着创业板注册制度的实施，企业可能面临上市后估值下降的问题。对于风险投资机构来说，即使项目上市，它们也可能无法受益和退出。因此，更有必要警惕一级市场估值过高的项目。

加快资金回流有利于风险投资的筹资

Ipo一直是风险投资机构撤回项目的主要渠道。然而，过去的上市审计制度使得企业的会议率忽高忽低，企业上市等待时间长，能否上市充满不确定性，这使得风险投资机构经常陷入“难以退出”的困境。由于没有良好的退出收益，风险投资机构在资本的寒冬中更难获得新的投资资金。因此，从风险投资机构的角度来看，注册制度的到来将在很大程度上解决退出的困境，有利于风险投资行业的融资。

“由于退出困难，目前的风险投资机构需要依靠新筹集的资金来投资新项目。创业板上市后，风险投资机构可以通过加快退出和及时从现有项目中抽回资金来提高自我回报能力；另一方面，这也有望增强投资者对一级市场的信心，促进资金回流到一级市场。”陈立志说。宋河资本的合伙人袁红伟也认为，创业板注册制度实施后，许多项目可以在投资者接受的期限内退出，这无疑增加了投资者投资风险资本市场的信心，更多的人会将资产配置到这个领域。

然而，这不是一蹴而就的。上海联创投资总裁周水文表示，经过之前的市场教育，风险投资市场的投资者变得更加谨慎和成熟，即使资金进入，他们也会投资于业绩、诚信和稳定的管理团队。因此，许多基金在市场上筹集资金仍然是正常的。

在宗看来，中国的lp市场已经不再是过去的样子了。投资能力超过1000万英镑的私人资本大面积减少，投资能力在100万至1000万英镑之间的小投资者被排除在外，这不受监管当局、托管银行和投资机构的欢迎。目前，风险投资的资金来源主要是政府引导资金、国有企业资金和保险资金等。对于大多数投资机构来说，筹资问题仍然存在。然而，如果你有一个好的退出收入来证明自己，这确实有利于风险投资机构的筹资。

尽管退出效应对促进融资几乎没有影响，但有一点是肯定的:风险资本市场的“良性循环”正在打开。“通过加速退出，风险投资机构有了更多的投资资金，项目方也有了更多的发展资金，为风险投资机构创造了更好的回报，因此市场有望形成‘投资-退出-再投资’的良性循环。”陈立志说。

警惕ipo前项目的投资风险

创业板注册制度实施后，可以预见，在未来一两年，ipo仍将是风险投资机构的主要退出渠道。据记者了解，目前风险投资机构正在积极筹备创业板注册制度，并对已经投资上市的企业进行清理。"我们还有近20家符合新创业板上市标准的投资企业."袁红伟说。

然而，当上市渠道变得更加顺畅，一级市场和二级市场的流动性溢价仍然存在时，“一站式”投资行为目前似乎更有利可图。“不可否认的是，空在一级和二级市场仍存在套利，而且仍有许多好处，因此仍会有机构采取ipo前策略。”袁红伟告诉记者，创业板和科技局的注册制度是一个渐进的过程，一级市场和二级市场之间的差价不会这么快被消除，从而提振了ipo前的策略。然而，这不是一个长期战略。从制度设计来看，市场供给将逐步加快，ipo将正常化，价差将逐步缩小。这个策略自然会受到冲击。“短期内，效果不明显，但从长期来看，系统设计仍然支持长期价值投资者。”袁红伟说。

实际上，ipo前的热潮一直存在，而注册制度对于ipo前战略的机构投资者来说是一把双刃剑。一方面，项目的退出速度加快；另一方面，随着上市供应量的增加，上市公司的估值可能会下降，套利空也会收窄，甚至有可能在项目上市时出现浮动亏损。

然而，目前，尽管当前市场有许多突破，但它无法阻止套利投机者。陈达财智总裁萧冰表示，从目前的情况来看，再次投资ipo前的项目风险很大，机构要等3至5年后才能退出，届时资本市场的红利已经耗尽。只有当ipo市场逐渐变得理性和成熟，新股破发而未能大面积发行时，投资者才会不再盲目追逐新股。

退出效应尚未出现，回报的价值投资逻辑终将实现

企业上市的渠道变得更加顺畅，只要中后期有足够的资金投资成熟的企业，就可以在可控的时间内实现退出和实现。一些业内人士担心，越来越多的资金将集中在中后期项目上，而前期资金将更加短缺。“目前风险资本市场的资金更多地集中在中后期，前期投资资金不足的情况已经出现。”宗表示，这种情况短期内还会继续。

然而，与此同时，一级市场的估值将随着市场基金的分化而发生结构性变化。宗表示，随着后期资本供给的大幅增加和前期资本供给的不足，前期投资的估值将下降，后期投资的估值可能继续上升。这也在一定程度上增加了后期投资的风险。

周水文认为，一级市场的估值变化可能呈现先升后降的过程。“起初，对ipo的乐观预期可能会刺激一级市场的估值上升。然而，由于二级市场趋于成熟和理性，这将反过来降低一级市场的预期。”

在这次创业板改革中，空空间已经预留给了亏损企业上市，但亏损企业的上市标准将在一年内不执行，一年后再进行评估。这也意味着创业板已经放开了上市公司的利润要求。另外，在三套上市标准中，有一套是“市值不低于10亿元，最近一年净利润为正，收入不低于1亿元。”在袁红伟看来，这是一项相对早期的事业。“我们周围有很多这样的企业，特别是科技项目，所以这个系统设计为我们投资这样的企业创造了一个很好的环境。”

短期内ipo正常化带来的套利会吸引更多资金聚集在后端，而前期投资将继续冷淡吗？“在一个有效的市场环境下，空不应有长期套利，因此它不会吸引资本聚集。”周水文认为，注册制度将使市场更有效地发现价值，即使有资本积累，也是短期的。宗也认为，经过三年的市场洗礼，风险投资终将回归其本质，回归早期投资和新投资的初衷。随着组织的成熟，它会更加准确。

虽然科技板块和创业板的注册制度在很大程度上为风险投资机构的退出创造了有利条件，但退出效应尚未显现。“科委一年内就去了100多家企业，但是一个中小型风险投资机构的项目存量远远超过这个数字，更别说一个大型风险投资机构了，所以目前风险投资的退出仍然非常有限。”袁红伟说。然而，她认为，注册制度的真正意义在于为风险投资创造一个健康的生态环境，即一个好的企业达到标准后，应该能够上市并得到二级市场的认可。“我们不希望泡沫太高。这将抹杀不可持续的投资热情，我们需要一个价值与价格相匹配的健康市场。”袁红伟说。

来源：环球邮报中文网