中泰证券：未来通胀怎么看？猪肉会更便宜，茅台还会更贵

本篇文章3967字，读完约10分钟

微信公众号李迅雷0722

作者:梁忠华(中泰首席宏观分析师)张晨(中泰宏观研究助理)

在COVID-19疫情爆发后，我们发现一些高端消费品的价格不仅没有下降，反而有所上升，中国核心城市的房价再次大踏步上涨。与此同时，大众消费品价格继续走低。水的释放会带来通货膨胀吗？这取决于“水”流动的方向和结构。

中泰宏观思维周刊第80期

摘要

1.茅台正在上涨。猪价在下降，房价在上涨，租金在下降。爆发前，经济和通货膨胀处于下行通道，但爆发后，经济和通货膨胀都加速下行。普通消费品和服务的价格较低，但高端消费品的价格正在上涨。另一个有趣的现象是，深圳、杭州等核心城市的房地产市场最近再次变得火热。尽管全国范围内的价格上涨有所下降，但仍在积极增长。与房价形成对比的是，国家租金的同比增长已经变成负值。

2.过度通货膨胀确实会影响通货膨胀:没有通货紧缩就是通货膨胀。从理论上讲，纸币的过度发行必然会导致以纸币为标志的商品价格上涨，而全球价格水平的飙升也始于1971年后的纸币泛滥时代。在1971年之前的110年里，美国35%的时间cpi都是同比负增长。然而，自1971年以来，美国的cpi基本上从未为负。因此，并不是说2000年后的货币超调没有带来通货膨胀，而是说如果没有货币超调，通货膨胀水平可能会更低，货币超调仍然会促进通货膨胀。

3.贫富分化的时代:资产膨胀更加严重。超额发行的钞票总是有流向的。如果他们流向“穷人”，他们将推高通货膨胀水平；如果资金流向“富人”，将推高资产价格。目前，世界上贫富两极分化已经达到了一个高点，货币越来越趋向于流向“富人”，因此未来消费品的通胀可能很难看到，但更多的会反映在资产商品的价格上涨上，资产泡沫仍会被一个接一个地演绎出来。

4.未来的通货膨胀怎么办:猪肉会更便宜，茅台会更贵。中国目前的周期与过去有三点不同。首先，过去十年主导宏观经济趋势的房地产仍处于下行周期；第二，空的政策刺激空间没有以前大了；第三，疫情的持续影响。这三点决定了中国宏观经济下行压力仍然很大，很难启动持续的上行周期。居民收入和公共需求仍将受到很大影响，普通消费品的通缩压力大于通胀。货币宽松带来更多资产价格和奢侈品价格的结构性“价格上涨”。所以展望未来，猪肉应该更便宜，茅台应该更贵。

茅台在上涨，猪价在下跌，房价在上涨，房租在下降

自从新流行病爆发以来，中国的通货膨胀率明显加快。自2018年以来，中国的核心通胀指数已开始下降，这与当前中国宏观经济的低迷周期相一致。核心消费价格指数同比从2%以上下降到1%左右，服务业消费价格指数同比也从3%以上的高点大幅下降到1%。受猪肉供应方扰动的影响，去年cpi整体大幅上升，随着供应方扰动的消除，cpi已经走上了快速下降的通道。

因此，在疫情爆发前，经济和通货膨胀都处于下行通道，而在疫情爆发后，经济和通货膨胀都加速下行。例如，5月份，非食品类cpi降至0.4%，服装、住房和交通的同比增长率均降至负值。

普通消费品和服务的价格较低，但高端消费品的价格正在上涨。据九朔仁怀统计，年初茅台(天妃三瓶)的平均零售价约为2000元，最近已超过2100元。据胡润统计，自疫情爆发以来，奢侈品牌包括lv、香奈儿、普拉达等。都提高了价格，甚至超过了往年的正常水平。奢侈品价格的上涨部分是由于营销策略，但也反映了强劲的需求。据路威酩轩首席财务官称，自3月中下旬以来，路威酩轩品牌在中国大部分门店的销售额同比都有所增长，4月份的势头更为强劲，一些品牌甚至超过了50%。

另一个有趣的现象是，深圳、杭州等核心城市的房地产市场最近再次变得火热。尽管全国范围内的价格上涨有所下降，但仍在积极增长。与房价形成对比的是，国家租金的同比增长已经变成负值。

2过度确实会影响通货膨胀:没有通货紧缩就是通货膨胀

从理论上讲，纸币的过度发行必然会导致以纸币为价签的商品价格上涨。原因很简单。如果央行突然宣布，现有市场上每1元人民币将立即被用作2元人民币，那么所有以纸币计价的商品的价格都将翻倍。尽管这个例子很极端，但事实上，欧洲和美国等发达经济体的央行过度发行货币的速度非常慢。当纸币的印刷速度远远超过经济中商品和资产的生产速度时，就会导致以纸币衡量的商品和资产的价格上涨。

例如，回顾美国100多年的通货膨胀历史，通货膨胀水平的每一次飙升往往都伴随着货币的过度流通。特别是在战争期间，为了解决政府支出快速增长的问题，印制更多的钞票往往是省时省力的。在美国内战和第二次世界大战期间，通货膨胀飙升，20世纪70年代滞胀的发生不可避免地与之前的货币超调有关。美国物价水平的飙升也始于1971年后纸币泛滥的时代。

然而，自2000年以来，美国经济大幅下滑，货币过度现象更加严重。然而，美国从未出现过“像样的”通货膨胀。是不是因为过多的纸币对通货膨胀没有影响？不是这样。如果我们仔细看看，在1971年之前的110年中，有35%的时间，美国的cpi是同比负增长，也就是说，总体物价的绝对水平下降了，真正意义上的通货紧缩是明显的。此外，在1971年之前的110年中，美国97%的物价上涨集中在内战、第一次世界大战和第二次世界大战的10多年中，其余100年基本上没有物价上涨。

然而，自1971年以来，在纸币与黄金脱钩后，全球cpi基本上没有再次出现负值。事实上，在稳定的纸币发行情况下，价格为负是正常的，因为供给和需求都是波动的，当供给小于需求时，价格就会上升；当供应逐渐超过需求时，上涨的价格将回落。然而，当纸币严重超支时，上涨的价格可能难以回落。特别是在现代货币政策体系下，通货膨胀是货币政策的焦点。一旦通货膨胀率低于2%，货币将开始超调，通货膨胀率将很难降到零以下。

想象一下，当经济需求不好的时候，如果货币没有超卖，以前上涨的价格可能会回落，通货膨胀在很长一段时间内可能是负的。因此，并不是说2000年后的货币超调没有带来通货膨胀，而是说如果没有货币超调，通货膨胀水平可能会更低，货币超调仍然会促进通货膨胀。

贫富分化的时代:资产“膨胀”更严重

自2000年以来，尽管发达经济体没有出现特别高的通胀，但全球资产泡沫却接二连三地出现。例如，美国经历了一波股市泡沫破裂，2007年房地产泡沫破裂，股市泡沫再次破裂，今年股市泡沫再次破裂。从历史上看，资产泡沫对纸币的利率政策也非常敏感。

事实上，不仅仅是自2000年以来，如果我们把时间看得更长，资产价格将更多地受益于过度发行的纸币。自1971年以来，黄金、美国股票和房地产等资产的价格涨幅远远超过了其他消费品的价格涨幅(即通胀涨幅)，也超过了居民名义或实际收入的涨幅。此外，自1971年以来，资产价格的上涨速度超过了1971年之前。

原因很简单。过度发行的纸币或购买消费品总要有一个流向，这反映了我们统计中cpi和ppi的上升趋势。或者购买资产，推高股价、房价、金价等。

为什么2000年后大宗商品的通胀明显弱于资产通胀？未来，是商品价格上涨还是资产价格上涨？虽然有很多原因可以解释全球低通胀，但我们认为贫富分化可能是一个非常重要的原因。

假设一个经济体有10个居民，其中2个是“富人”，8个是“穷人”。如果央行发行的钞票流向8个穷人，穷人的边际倾向非常高，食品、服装、住房和交通的价格可能很快就会上涨。然而，如果纸币流向两个单位的富人，他们有食物、衣服、住房和交通，我们该怎么办？如果你想储存财富，你会购买资产，这将反映资产价格的上涨。

在去年出版的《世界百年变迁:从数字游戏开始》中，我们详细讨论了全球贫富两极分化的原因和影响。随着经济的自然增长，收入和财富的两极分化是难以避免的。这也意味着越来越多的钞票将流向少数人。

全球贫富两极分化的最后高潮是在20世纪初。战争和经济危机之后，贫富两极分化降到了最低点。在20世纪70年代和80年代的滞胀时期，贫富差距相对较小。

目前，世界上的贫富两极分化已经达到了一个很高的程度，所以将来可能很难看到消费品的通货膨胀，更多的会反映在资产商品的价格上涨上。而且，在资产泡沫足够大之后，各国央行的货币政策越来越关注资产价格的走势，这导致资产泡沫容易上升而不会下降。在美国股市暴跌一段时间后，美联储立即加快了“印钞”的步伐，并公布了各种大动作。如果美国股市未来再次下跌，不排除美联储会像日本银行那样直接购买股票。因此，未来的资产泡沫仍将被一个接一个地演绎。

因此，货币过度支出如何影响通胀取决于货币流动的方向。在贫富差距较大的情况下，用过多的货币推高资产商品的价格更容易，但推高普通消费品的价格却很难。此外，即使货币超调对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应。如果用黄金价格趋势来代表货币超调的程度，那么从货币超调到通胀反弹将需要一年多的时间。

未来的通货膨胀是什么:猪肉会更便宜，茅台会更贵

事实上，我国的情况非常相似。今年以来，股市经过短期调整后迅速上涨，核心城市房价也明显反弹。茅台和奢侈品的价格已经上涨。另一方面，普通消费品行业价格低迷，需求萎缩。货币宽松带来的“价格上涨”的结构性特征也很明显。

普通消费品的价格会上涨吗？这取决于宏观经济的大趋势。中国目前的周期与过去有三点不同。首先，过去十年主导宏观经济趋势的房地产仍处于下行周期；第二，空的政策刺激空间没有以前大了；第三，疫情的持续影响。这三点决定了中国宏观经济下行压力仍然很大，很难启动持续的上行周期。居民收入和公共需求仍将受到很大影响，普通消费品的通缩压力大于通胀。

货币宽松政策将继续，资产价格将继续一个接一个上涨。根据央行的调查结果，2019年中国总资产前20%的居民占总资产的63%，而最后20%的居民仅占2.6%。

所以展望未来，猪肉应该更便宜，茅台应该更贵。

来源：环球邮报中文网