霍华德·马克斯最新备忘录：尽管点燃牛市的积极因素仍延续，但股价已严重脱

本篇文章3527字，读完约9分钟

编译|李健

6月18日，奥克资本的董事长兼联合创始人霍华德·马克斯更新了最新的备忘录。这一次，他关注了美国股市自3月份以来的反弹，并想探索这一强劲反弹背后的原因是否合理。目前的形势对投资者有利吗？

霍华德在备忘录中列举了十几个有助于市场上涨的因素，包括美联储的货币政策因素、财政政策因素以及人们“害怕错过”的心理。然而，霍华德也指出，市场中的负面因素仍然存在，正如他在之前的备忘录中所揭示的那样。“我们总能列举出许多积极因素和消极因素，但事实上，市场关注的是积极的方面，而忽略了消极的消息。”

霍华德表示，“基本面前景是好的，但资产价格相对于基本面过高，这种情况对投资者非常不利。”时间会证明这一点。”

备忘录全文如下:

对反弹的分析

背景是众所周知的:

？2月19日，美国股市创下历史新高，S&P 500指数达到3386点。

？之后，投资者开始考虑新冠状病毒对股票价格的影响，这导致市场以有史以来最快的速度进入熊市。S&P 500指数在五周内下跌34%，至2237点的低点。

？这一低点是在3月23日设定的，当时美联储宣布将大幅扩大其政策应对措施，以应对疫情导致的美国经济大规模关闭。

？此后，股市和信贷市场开始大规模复苏。

美联储的举措刺激了资本市场。从3月24日到26日，S&P 500指数上涨了17.6%，这是80多年来最大的三天涨幅。6月8日，该指数将股市从低点拉低了近45%。在3月24日至6月8日的53个交易日中，股市上涨了33个交易日，其中24个交易日(包括前9个连续上涨的交易日)上涨了1%以上。截至6月8日，S&P 500指数仅从2月份的峰值下跌了4.5%，今年迄今的跌幅也是如此。

我写这封信是为了更仔细地考察市场的上涨和趋势。和往常一样，目的不是预测未来，而是对这次反弹进行全面分析。

我得到的问题总是反映出投资者当时的想法。在6月初的高点前后，人们最常听到的问题是:“在全球疫情和经济衰退的双重打击下，股市怎么能表现得这么好？”"证券市场已经脱离现实了吗？"“这是不合理的繁荣吗？”

在回答这些问题的过程中，我有机会分析股市惊人的上涨。世界正在抗击一百年来最大的流行病和80多年来最严重的经济萎缩。然而，作为当前经济形势和未来趋势的晴雨表，股市可以创下新的上涨记录，并在经济繁荣时期几乎恢复到历史最高点。当时，经济前景乐观，根本没有出现流行病的危险。这是怎么发生的？

市场复苏有许多可能的原因，当我写这份备忘录时，随着人们发现更多值得积极看待的事情，原因越来越多。和往常一样，市场走得越高，投资者就越容易找到进一步上涨的合理理由。)我将逐一讨论以下明显的原因:

？投资者对美联储和财政部实现经济复苏的能力充满信心。投资者感到兴奋的是，政府在“停工”期间采取措施支持经济，然后重新开放经济，重新雇用人员，并开始恢复正常。众所周知，复苏将是渐进的，甚至是崎岖不平的——如今很少有人谈论强劲的V型复苏——但有一个广泛的共识，即复苏是肯定的。

？在纽约和其他疫情最早和最严重的州，统计数字正朝着好的方向发展。在许多地方，每日新增病例已降至非常低的水平，第二波反弹的迹象有限。在大多数地方，曲线明显变平了。

？简而言之，最可怕的恐惧——比如医院病床和个人防护设备的严重短缺，以及重新开放后立即出现的“第二波”疫情——并没有实现。这就是人们放松的原因。对疫苗、检测和治疗的乐观情绪增强了投资者的信心，并愿意取消当前的事件。

？人们开始冷静地审视疫情，认为这只是一次性的，不涉及基本面。换句话说，对一些人来说，说“我很高兴一切都结束了(或者很快结束了)”似乎很容易。公布的经济数据是积极的，这加强了这一结论。

？然而，本季度的经济表现是前所未有的，这使得我们有可能在未来三个季度看到季度环比大幅增长，并在2021年年中实现同比大幅增长。

？因此，总的来说，投资者愿意“超越目前的低谷”，期待未来更好的时期。今年国内生产总值(gdp)和企业利润将大幅下降，但投资者愿意预测S&P 500指数的年利润何时(可能在2022年)超过2019年的水平，而此前的预期是在2020年。

？鉴于乐观的前景，投资者可能会得出这样的结论:他们不再需要关注低进入价格带来的较高风险溢价，这意味着股票的买入价可能会上升。

？换句话说，就经济和企业发展而言，投资者得出的结论是“一切都很好”，或者至少他们正朝着正确的方向前进。

货币和财政政策措施对当前的市场反弹做出了巨大贡献:

？在3月23日这一周，“你无法对抗美联储”的呼声越来越高。当然，这些证据让投资者相信，利率趋势将按照美联储的意愿发生变化，而市场将按照美联储的意愿行事。市场走得越高，越多的人相信美联储的目标是保持市场走高，而且美联储能够做到这一点。

？美联储和财政部展示了他们的奉献精神，做了他们能想到的几乎任何事情。美联储主席鲍威尔和财政部长姆努钦早些时候采取了重大举措。

？鲍威尔保证“我们不会耗尽弹药”，这发挥了非常积极的作用。

？美联储表示，只要需要，它将继续购买证券。由于美联储的行动表明，它并不担心赤字和债务扩张，因此没有明显的理由说明它继续购买证券的能力必须受到限制。

？当美联储购买证券时，它把钱交到卖家手中，这些钱必须再投资。反过来，再投资过程推高了资产价格，同时降低了利率和预期回报。

？相关的预期是，美联储的购买可能不会如此歧视。也就是说，我们没有理由相信美联储坚持购买价值高、预期回报高、信誉好的证券，以避免潜在违约或提供足够的风险溢价。相反，它的目标似乎是保持市场的流动性和资本向那些需要资本的公司的自由流动。这一趋势表明，美联储并不讨厌夸大金融现实的价格。

？每个人都认为利率将在更长一段时间内继续下降。(6月10日，美联储强烈声明在2021年之前不会加息，2022年可能也不会。(

？美联储推行的低利率有许多积极影响:

？总之，融资变得容易，债券发行达到创纪录的水平，并获得了大量超额认购。针对这些情况的资本市场条件是由美联储创造的。只要亏损公司能够为债务再融资并借更多的钱，不管他们的商业模式有多糟糕，他们都有可能生存下来并摆脱破产。僵尸企业(债务偿还金额；息税折旧摊销前利润(ebitda)和道德风险似乎没有困扰美联储。

显然，行为因素也有重大影响:

？尽管从2月19日到3月23日，“逢低买入”的心态和对势头的信念一度中断，但总是充满希望的心态很快就恢复了。如今，市场上很大一部分交易是由指数基金、交易所交易基金和其他不做价值判断的实体进行的。一旦这些实体开始运作，它们可能有助于这一趋势的延续。

？投资者很高兴美联储似乎推出了鲍威尔看跌期权，这是格林斯潘在20世纪90年代末/21世纪初看跌期权和伯南克在全球金融危机后看跌期权的继承。对鲍威尔看跌期权的信任源于这样一种观点，即美联储别无选择，只能暂停市场，以安抚金融市场参与者，并向借款人开放信贷市场。

？因此，“对失踪的恐惧”(fomo)似乎取代了之前对损失的恐惧，这种变化在决定市场情绪时总是至关重要的。

？据说散户投资者对股市的上涨做出了很大贡献，当然也促成了股市最不合理的方面，比如一些破产公司的股价大幅上涨。在赫兹的特殊案例中，曾经有一段时间，股票价格的上涨似乎可以使公司卖出大量的新股，即使这些股票最终可能一文不值。(破产公司筹集的股本很有可能最终会直接流向债权人，而债权人不太可能得到偿付，从而导致破产申请。近日，大量看涨期权被买入，据报道，散户投资者占了很大一部分。像这样的发展表明了投机热的影响和缺乏仔细的分析。

？有一种被广泛接受的理论认为，政府利益审查是一些散户投资者购买股票的原因。这是有道理的:在过去的三个月里，没有可供体育赌徒下注的体育赛事，股票市场是唯一开放的赌场。

？重要的是，基本面和估值的相关性似乎有限。这种病毒的受益者，如数字服务提供商和在线商家，其股价已上涨至接近“无论股价有多高”。在受到疫情负面影响的行业，如旅游业、餐饮业、分时度假业和赌场，相关公司的股票也大幅反弹，尽管它们的业务仍处于关闭状态或几乎无法正常运营。投资者可能会被前者发出的正面消息所吸引，而后者则被其大幅下跌以及由此导致的美元绝对价格下跌所吸引。

在所有这些方面，乐观的可能性得益于怀疑，这使得“融化”和“购买恐慌”这两个术语似乎适用。在3月23日股市从低点反弹的11周内，我们看到许多记录被打破。

总之，我的搭档布鲁斯·卡什在扮演反对者的角色时提出了这样一个问题:美联储能永远继续购买债券吗？这能让资产价格永远上涨吗？答案是，许多投资者似乎都这么认为。

另一方面...

我不打算列举今天存在的消极因素。我在最近的备忘录中写了很多。但他们一定在那里，而且还在那里:

？由于美国采取了比成功遏制covid-19的国家更多的自愿和不完整的关闭措施，经济的重新开放可能会引发第二次疫情。

？由于抗疫疲劳和许多人认为“治病不如防病”，人们可能不会有同样的热情再次进入停工状态，这意味着医疗系统可能面临巨大压力或造成大量死亡。

？这种疫苗可能不会像我们希望的那样发展得很快，或者疫苗的持续时间或其对抗新毒株的效力将会受到限制。

？报告显示，第二季度实际国内生产总值下降了20-30%，全年下降了5-10%，失业率从2020年底到2021年约为10%。

？如果重返工作岗位的速度太慢，大量小企业将永远无法重新开业，数百万个工作岗位最终将永远失去，这将对经济复苏产生巨大影响。特别是在客户回报缓慢和建设规模限制的情况下，新开办的公有企业的利润几乎与以前完全关闭的状态相同。

？担心政治或金融考虑将阻止美联储和/或财政部更新其货币和财政工具，并使其难以应对经济放缓。

？对州和市财政的重大长期损害。

？尽管美联储和财政部正在计划对策，但大规模违约和破产的可能性仍然存在。

？零售业和旅游业等行业的商业模式可能会永久改变，这也将影响办公楼和高密度的城市中心。

？通胀上升的可能性(有人说是通缩)、美元储备地位的长期损害、美国信用评级的下调，或者为大幅扩大的赤字融资的成本上升。

总是有积极和消极的因素。我们可以逐一列出它们，考虑它们的可能性，并尝试评估它们的根本原因。然而，在特定的时间点，市场行为中最重要的因素是投资者最看重哪个。在3月23日股市走低后，投资者现在更加关注积极因素。

这合理吗？

没错，从2月中旬到3月下旬，随着S&P 500指数暴跌，高收益债券的收益率在4周半内翻了两番，市场上出现了近乎抛售的恐慌反应。

美联储和财政部似乎避免了一场大萧条，让我们走上了复苏之路。但股市从低点上涨了45%，高收益债券从高点下跌了一半。这合理吗？相应的证券价格合适吗？换言之，一定程度的复苏并非不合理，但复苏的规模是否合理？

当然，这些问题的答案取决于旁观者如何看待它们。如果有一种直接、可靠和普遍接受的方法来获得合适的证券价格，(a)证券可以在这些价格或接近这些价格的价格出售，(b)它们不会达到过于乐观的高点和过于悲观的低点。但是最乐观的心理总是用在事情进展顺利的时候，把积极的方面复杂化和夸大化；最悲观的心理是在事情不顺利的时候使用它，这会使消极的一面复杂化。这确保了极端的高和低将永远是周期的最终结果，而不是例外。(关于这个主题有数百页。请参考我2018年出版的书《掌握市场周期:把握机会》。)。

也许是因为可以获得越来越多的信息，可以听到更多的意见；也许是投资的受欢迎程度；也许这是因为对短期表现的重视大大增加了。然而，无论出于何种原因，当前市场的变化似乎正在加速。目前的情况是，在危机下，从历史高点跌至低点用了不到5周的时间，而在6月8日，仅用了11周的时间就反弹了45%。这些波动是快速的、强大的和令人震惊的。

在2016年1月的备忘录《沙发上》中，我写道:

这是一件疯狂的事情:在现实世界中，事情通常在“相当好”和“不太热”之间波动。但在投资领域，人们的看法往往从“完美无缺”转变为“不顾一切”。

到目前为止，在2020年，从完美到绝望，再到完美，短暂的时间打破了记录。挑战在于找出什么是合理的，什么是不正常的。

结果

我倾向于用一些精选的投资格言来表达我的观点，原因很简单，这些由来已久的标准包含了太多的智慧。我经常写下一位经验丰富的投资者在20世纪70年代中期分享的观点:牛市分为三个阶段。市场发展通常有推动力。在我看来，它绝对准确，完全抓住了现实:

？在第一阶段，只有少数具有非凡洞察力的人认为有可能提高；

？在第二阶段，大多数投资者意识到改善实际上正在发生；

？在第三阶段，每个人都认为糟糕的时期已经过去，一切都会永远变好。

回顾过去(这是我们了解这些阶段的主要方式)，第一阶段从3月中旬开始，3月23日达到高潮。当然，很少有人认为经济会好转或者股市会上涨。然后我们很快通过了第二阶段，直接进入了第三阶段。

当然，当6月8日达到中期高点时，市场估值的方式似乎是关注积极的一面，完全消化它，而忽略消极的一面。我认为这只是一种价值判断。我只是认为关注积极的一面和完全接受它们之间的不平衡是过分的。

像许多人一样，我对5月/6月的增长持怀疑态度。5月12日，随着S&P 500指数从3月23日的低点上涨28%，历史上最伟大的投资者之一斯坦·德鲁肯米勒说:“股票的风险回报可能是我职业生涯中见过的最糟糕的。”第二天，另一位伟大的投资大师大卫·泰珀说:“这可能是我见过的估值第二高的股票市场。我不得不说，它仅次于1999年的估值。"

在这两位经济学家表达这种观点的日子里，尽管存在各种不确定性，gdp和企业利润仍大幅下降，普通的前瞻性市盈率和席勒的周期性调整市盈率也远高于正常水平。

然而，在6月8日达到最高点之前的四周内，标准普尔500指数又上涨了13%。这证明了要么(a)“价格太高”并不意味着“它肯定会很快下跌”，要么(b)德鲁肯米勒和泰珀是错的。我选择相信。6月8日，德鲁肯米勒称自己“卑微”。(在这一行工作中，如果你从未感到谦卑，那只是意味着你没有真正评估过自己的表现。我所知道的是，许多聪明而有经验的投资者认为，资产价格相对于基本面来说太高了。时间会证明这一点。

没有办法确定上涨是合理还是不合理，也没有办法确定市场是太高还是太低。但是也有一些问题要问:

？投资者是否冷静地权衡利弊？

？推动市场的积极因素被证明有效的可能性有多大(或者消极因素反而会增加)？

？积极因素是基础的(基于价值的)还是主要是技术性的，并且与流动性流入(例如，资本驱动)相关？如果是后者，它们的有益效果是暂时的还是永久的？

？市场是被强烈的乐观情绪提振的吗？

这些问题并不能准确地告诉我们股价上涨是否合理，以及当前资产价格是否合理。但是他们可以帮助评估。他们让我得出结论，我们所看到的强劲反弹是基于乐观主义；纳入积极的期望，忽略潜在的消极因素；这在很大程度上是由美联储的流动性注入和财政部的刺激基金推动的。投资者认为，这些基金将向基本复苏过渡，不会产生高度负面的次级后果。

在某种程度上，从3月底的低位反弹是有道理的，但反弹来得出乎意料地早，程度深远，速度惊人。标准普尔500指数昨晚收于3113点，较无故障时期创下的历史高点仅下跌了8%。因此，在我看来，形势好于预期，或者估值持续扩大带来的进一步上升潜力，无法完全弥补令人失望的事件或市盈率下降带来的下行风险。

换句话说，总体而言，基本面前景可能是有利的，但当上市证券价格处于当前水平时，对投资者不利。

2020年6月18日

来源：环球邮报中文网