海通宏观姜超：如何战胜印钞机——百年货币史的观察！

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资料来源:海通宏观

2020年是创造历史的一年。没有人能想到COVID-19的爆发会突然爆发并产生如此巨大的影响。但更出人意料的是，疫情还没有结束，美国纳斯达克股票指数已经创下历史新高，中美两国的房价也创下历史新高。

由于jorda、schularick和taylor的贡献，他们创建了一个宏观历史数据库jstmacrohistory数据库，收集了1870年至2016年主要国家的经济、金融和资产价格的历史数据。

本文以该数据库为基础，参考圣路易斯联邦储备银行和英格兰银行的数据库，补充了1800年至2019年的一些数据，并通过回顾美国、英国、日本等国过去200年的货币和经济史，寻找资产价格表现背后的答案。

1.在金本位时代，金钱并不常见

19世纪末20世纪初，世界上占主导地位的货币体系是金本位制。当时，英国和美国的货币都与黄金挂钩，所以货币增长率由黄金供应量决定。然而，由于黄金产量有限，货币增长受到抑制，没有明显的超支。

从1870年到1931年，英国经济年均实际增长率为1.4%。在此期间，英国流通货币的平均增长率为2.1%，广义货币m3的平均年增长率为2.7%。尽管两者都高于同期的经济增长，但差距分别只有0.7%和1.3%。

根据英格兰银行的资产负债表，从1870年到1931年，英格兰银行持有的硬币和金条的平均年增长率为3.3%，而英国两种货币的增长率并没有超过同期黄金储备的增长率。

再看看美国，从1870年到1933年，美国经济年均实际增长率为3%，同期流通货币年均增长率为3.9%，广义货币m2年均增长率为5.2%，分别比同期经济增长高出0.9和2.2个百分点。

根据美联储的资产负债表，其黄金储备从1870年到1933年的平均年增长率为5.4%，这也是同期美国各种货币增长率的上限。

现在每个人都习惯用广义货币来代表货币供应量，但在那个时候，货币供应量的最佳指标不是广义货币，而是流通中的货币。原因是广义货币包含大量的银行存款。今天，随着金融的高度发展，各种银行存款可以随时抵押，以供现金使用。然而，在19世纪，金融体系并不发达。当时，人们主要使用现金，如硬币和纸币，所以存款对经济的影响不如现在大。

因此，如果我们只看在英国和美国流通的货币，金本位时期的增长率大致等于同期的经济增长率，我们可以认为基本上没有流通的货币。

2.没有通货膨胀，利息为王

没有通货膨胀，甚至没有通货紧缩。

不超支的一个重要结果是长期没有通货膨胀。

从1870年到1931年，英国的年平均通货膨胀率为0.56%。从1870年到1933年，美国年平均通货膨胀率为0.04%，几乎没有通货膨胀。

事实上，通货紧缩是金本位时期的普遍现象。从1800年到1900年，英国的年平均通货膨胀率为-0.03%，美国为-0.45%，也就是说，整个19世纪英国和美国都处于通货紧缩状态，直到20世纪初才出现轻微的通货膨胀。

资产价格上涨非常缓慢。

我们发现，在金本位时期，各种资产的价格几乎很长一段时间都没有上涨，因为货币没有超支。

首先，通货膨胀代表商品价格，因此长期通货紧缩意味着商品价格的长期下跌。

就连黄金价格也很长时间没有上涨了。从1800年到1932年，黄金对美元的价格从19.39美元/盎司上升到20.67美元/盎司，年均增长率仅为0.05%；从1800年到1930年，黄金对英镑的价格保持在每盎司4.25英镑，这一价格在100多年里没有变化。

其次，股市和楼市也在缓慢上涨。

在房地产市场，从1896年到1931年，英国房价的平均年增长率只有1.6%。从1890年到1933年，美国房价的年均增长率仅为1.2%。

在股票市场上，从1870年到1931年，英国股票指数的平均年增长率为1.4%。从1870年到1933年，S&P 500指数的平均年增长率也是1.4%。

稳定的收入是王道。

在金本位时代，最好的投资方式是持有稳定收益的资产并收取固定利息。

首先是持有现金资产或长期国债。从1870年到1931年，持有短期英国政府债券的年均利息收入为3.1%，持有长期政府债券的年均利息收入为3.15%。从1870年到1933年，持有短期美国国债的年均利息收入为5.3%，持有长期美国国债的年均利息收入为4.75%。

其次，你也可以持有房子和股票，但这不取决于价格的上涨，而是取决于租金和股息，这也可以被视为利息收入。

从1896年到1931年，英国租金的年均回报率为3.6%；从1890年到1933年，美国租金的平均年回报率为5.5%。从1870年到1931年，英国股票市场的平均年股息收益率为3.9%，S&P 500指数为5.4%。

由此可见，美国的长期债务利息、租金回报率和股息收益率均高于英国，前者约为5%或以上，后者则在3%至4%之间。这背后的原因是，当时美国经济的实际增长率和名义增长率分别为3%和3.2%，高于英国的1.4%和2.3%。美国经济增长更快，因此各种资产的收益率更高。

3.纸币和货币泛滥的时代

金本位制一直实施到20世纪30年代，然后在1931年和1933年，英国和美国分别退出金本位制，从而正式进入纸币时代。

长期货币超支。

进入纸币时代后，由于货币发行约束的缺失，货币过度消费已经成为一种长期现象。

从1932年到2019年，英国经济年均实际增长率为2.5%，广义货币年均增长率高达8%，货币增长率超过gdp实际增长率5.5个百分点。从1934年到2019年，美国经济年均实际增长率为3.7%，广义货币m2年均增长率为7.4%，货币增长率超过gdp实际增长率3.7个百分点。

相比之下，日本的货币超调更为严重。日本也在1931年退出了金本位制。从1932年到2019年，日本广义货币年均增长率高达14.1%，而同期经济年均实际增长率为3.8%，货币增长率超过国内生产总值实际增长率10.3个百分点。

联合财务印刷。

在纸币时代，为什么货币容易超卖？原因是货币发行机制发生了变化，从黄金背书变成了国债背书。然而，与有限的黄金生产不同，金融可以批量生产国债，因此中央银行和金融可以不受限制地联合印钞。

在美国，从1933年到2019年，其国债余额从225.4亿美元上升到23.2万亿美元，增长了1000倍，年均增长率为8.4%。同期，美联储持有的国债规模从24.4亿美元增加到2.54万亿美元，年均增长8.4%。

相比之下，在1870年至1933年的金本位时期，美国国债余额的年均增长率为3.6%，没有超过同期黄金储备的5.4%。

在英国，从1931年到2019年，其国债余额从78亿英镑上升到1.9万亿英镑，年均增长率为6.5%，远远高于1870年到1931年金本位时期的年均增长率3.7%。

即使在日本，人们也长期认为印钞是无效的，自2012年末安倍上台以来，他已经开始实施其“三支箭”，其核心是量化宽松和财政刺激的两支箭，这大大增加了量化宽松购买国债的力度，日本央行持有的国债从114万亿日元增加到481万亿日元。从2013年到2019年，日本广义货币m 2年均增长率也达到了3.3%，超过了同期gdp的增长率，货币也再次超卖。

4.长期通胀和资产是王道

通货膨胀持续存在。

在货币过度的时代，通胀上升是一种长期现象。

从1932年到2019年，英国的年平均通货膨胀率为5%，远远超过了1870年到1931年金本位时期的0.6%。从1934年到2019年，美国的年平均通货膨胀率为3.5%，也远远超过了金本位时期从1870年到1933年的年平均通货膨胀率0.04%。

即使在泡沫经济破裂后的日本，在安培政府于2013年实施大规模量化宽松政策后，2013年至2019年的平均年通胀率为0.8%，该政策也摆脱了通缩，并显示出轻微通胀。

资产价格已经上涨了很长时间。

在货币过度的时代，我们发现各种风险资产的价格呈现长期上升趋势。

首先，通货膨胀的出现代表了实物商品价格的长期上涨。

作为最具代表性的实物资产，黄金在纸币时代已经上涨了很长时间。1931年，英镑和日元都宣布脱离金本位制。从那时起，2019年，黄金对日元的年平均增长率高达9.9%，黄金对英镑的年平均增长率也达到了6.5%。美元在1933年脱离金本位，从那时到2019年的86年间，黄金对美元的平均年增长率为4.9%。

其次，股市和房市也显示出长期上涨。

在房地产市场，从1932年到2019年，英国房价平均年增长率达到6.4%，而租金回报率为4%，持有房地产的平均年回报率高达10.4%。从1934年到2019年，美国房价平均年增长率达到4.3%，而租金回报率为5.2%，持有房地产的平均年回报率达到9.5%。

在股票市场上，从1932年到2019年，英国股票市场的年均增长率达到6%，而股息收益率为4.7%，持有股票的年均收益率达到10.7%。从1934年到2019年，美国S&P 500指数年均增长率达到6.9%，股息率为3.6%，持有股票的年均回报率高达10.5%。

在日本，自2013年安培开始实施大规模量化宽松政策后，13至19年间，日本股市年均增长率为12.5%，在股息收益率为1.9%的情况下，持有股票的年均回报率也达到了14.4%。同期，6个大都市的土地价格年均涨幅为2.7%，租金收益率为5.5%，持有房地产的年均收益率也达到了8.2%。

最后，现金表现不佳通货膨胀，固定收益资产长期表现不佳股市房市。

从1932年到2019年，持有短期英国政府债券的年均利息收入为4.7%，而持有长期英国政府债券的年均利息收入为5.6%。同期的平均通货膨胀率为5%。

从1934年到2019年，持有短期美国国债的年均利息收入为3.5%，持有长期美国国债的年均利息收入为5.6%。同期平均通货膨胀率为3.53%。

可以看出，在纸币时代，持有现金是最糟糕的选择，而英美持有短期国债的长期收益率是同期表现不佳的通胀率。

然而，持有长期国债资产的长期收益率略高于通胀率，接近黄金，但远低于同期股市和楼市的涨幅，特别是考虑到股息收益率和租金提供的额外升值。

5.泡沫卷土重来，远离现金

疫情遭受了巨大损失，所以我们不得不印钞票以备不时之需。

今年的COVID-19疫情非常严重，导致全球大规模关闭。国际货币基金组织预测，全球经济损失将仅次于上世纪的大萧条。

但问题是，如何应对疫情造成的损失？理论上，有三种选择。

第一是加大税收力度，让富人多缴税款来帮助穷人。但在疫情期间，增税似乎是不可能的。第二是降低财政支出的强度，接受经济衰退的现实，但这将增加穷人的痛苦，不太可能实施。

因此，唯一可行的选择是第三种，即金融机构从央行而不是富人那里借钱。借钱后，会给穷人消费，这似乎每个人都能受益，没有人反对。但是如果你仔细想想，天上不会有馅饼。谁支付了这笔额外的巨款？事实上，所有有现金的人一起分担损失。

资产泡沫卷土重来，尽可能远离现金。

过去，央行发行的货币都是黄金背书，货币的价值是稳定的。现在，当中央银行发行货币并用国债来支持它时，它实际上是在用国民经济来支持它。然而，这种流行病导致了经济衰退，国债的发行急剧增加，这意味着越少的财富支持越多的货币，但事实上，货币大幅贬值。

因此，我们可以看到商品和黄金的长期上涨，以及纸币时代股票市场和住房市场的长期升值。事实上，纸币长期过度发行背后有一个重要原因，纸币贬值导致各种资产长期升值。

例如，美国已经出台了四轮财政刺激计划，其国债总额从年初的23.2万亿美元上升到26.1万亿美元，增加了2.9万亿美元。其中，美联储购买了1.82万亿美元的国债，资产达到7.22万亿美元，比去年年底增长71%。由于财政赤字货币化，美国广义货币的增长率在5月份上升到23%，创下1944年以来的新高。

上周，由于担心海外疫情再次爆发，美国股市经历了大幅回调。但是让我们考虑一下。如果美国再次爆发，美国会不会推出更大规模的财政刺激，美联储会不会进一步加强量化宽松政策？货币会被更多地送出，资产泡沫会变得更大吗？

因此，在全球水资源释放和货币过剩的趋势下，我们认为应该尽可能配置黄金、大宗商品、住房市场和股市等受益于通胀的资产，以抵御货币贬值的风险。

来源：环球邮报中文网