卖白酒的干不过卖奶粉的？飞鹤：是的

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近日，贺飞正式发布2019年年报，收入和净利润分别增长32.0%和75.5%，毛利率高达70.0%，不仅明显高于其他奶粉企业，也可与五粮液等白酒企业相媲美。

业内人士指出，贺飞的高毛利率是产品结构升级、规模效应提高、严格控制成本等多种因素综合作用的结果。然而，随着市场竞争的加剧，其高毛利率可能无法长期持续。

01毛利率高达70%，堪比五粮液

根据贺飞2019年度报告，报告期内，公司实现营业收入137.2亿元，同比增长32.0%；净利润39.3亿元，同比增长75.5%。其中，2019年，贺飞实现毛利96.1亿元，同比增长36.9%，毛利率为70.0%。

70%的毛利润是什么意思？中信经纬记者梳理了风数据，发现2019年澳友和雅士利的毛利率分别为52.5%和37.1%；截至2019年前三个季度，北美的毛利率为51.4%。

贺飞的毛利率不仅明显高于其他奶粉企业，而且可与五粮液等白酒企业相媲美。以2019年半年报数据为例，2019年上半年，贺飞的毛利率为67.5%，而同期五粮液、金世元、洋河和山西汾酒的毛利率分别仅为69.5%、67.6%、66.5%和65.9%。

贺飞在年报中提到，2019年，公司毛利率从2018年的67.5%上升至70.0%，主要是因为报告期内高端婴幼儿配方产品的销售比例有所上升。贺飞表示，其高端婴儿配方奶粉产品线的毛利率相对较高。

贺飞的奶粉产品主要分为两大类，即高端婴幼儿配方奶粉产品系列和普通婴幼儿配方奶粉产品系列。其中，高端婴幼儿配方奶粉产品系列包括超高端“兴飞帆”、超高端“知止有机”等高端产品。

数据显示，2019年，贺飞高端婴幼儿配方奶粉产品系列实现收入94.1亿元，同比增长41.4%，占总收入的68.6%；毛利率为75.9%。2018年，该公司的高端婴儿配方奶粉产品线占收入的64.1%。

02行业:毛利率超高或难以长期维持

作为一家奶粉企业，为什么贺飞的毛利率这么高？

乳品研究员宋亮向中信经纬分析，贺飞的高毛利率是产品结构升级、规模效应提高、严格控制成本等多种因素综合作用的结果。

“近年来，在相对稳定的渠道条件下，贺飞不断推进产品结构升级，逐渐用高端‘兴飞帆’取代低端‘非凡’系列，利润高。从成本的角度来看，一方面，在贺飞已经实现了整体布局并具有相对成熟的推地能力的情况下，其营销费用将随着企业规模的增加而逐渐降低；另一方面，贺飞是自己的奶源，可以最大限度地发挥内部产业链的规模优势和成本可控优势。”宋亮说。

中国食品行业分析师朱在接受中信经纬采访时也提到，定位于“高端奶粉”，毛利率自然会更高。

在目前的市场上，高端似乎意味着高价格。据贺飞此前披露，普通婴幼儿配方奶粉的定价(指一至三个细分市场的平均零售价格，下同)一般低于350元/公斤，高端婴幼儿配方奶粉的定价在350元/公斤至449元/公斤之间，超高端婴幼儿配方奶粉的定价在450元/公斤以上。

据数据显示，2019年，贺飞近70%的收入来自高端婴儿配方奶粉产品系列(包括超高端)。

然而，在业内人士看来，贺飞的超高毛利率可能难以长期维持。“在一定时期内，贺飞拥有如此高的毛利率是正常的，但随着时间的推移，其毛利率很可能会逐渐下降。毕竟，未来市场的竞争将会越来越激烈。”宋亮提到。

中信经纬记者注意到，贺飞部分产品的毛利率呈现下降趋势，包括其所依赖的高端婴幼儿配方奶粉系列产品。根据年报，2019年，贺飞高端婴幼儿配方产品系列的毛利率从2018年的76.5%下降至75.9%；普通婴儿配方奶粉产品系列的毛利率从2018年的62.7%下降至62.0%。

03绩效的可持续性受到了机构的质疑

根据公开信息，贺飞成立于1962年，原名赵广乳业。2005年4月，贺飞在纳斯达克上市，然后转移到纽约证券交易所。2013年6月，贺飞被私有化，并正式从纽约证券交易所退市。

2017年5月，贺飞向香港交易所提交了上市申请，但由于收购了美国营养公司维生素世界的零售保健业务而被搁置。2019年7月，贺飞再次冲击港股，并于当年11月13日正式上市交易。

应该指出的是，上市后仅7个交易日，贺飞就被该机构授予了空奖。据媒体报道，2019年11月21日，GMT research(空的一家机构)发布报告称,《贺飞财务报告》显示了强劲的收入增长、全球最高的盈利能力以及大量现金，但该公司在过去五年中从未支付过任何股息，这构成了欺诈风险。此外，该报告还提到，贺飞的利润远高于其同行，其业绩可持续性令人怀疑，因此建议投资者避开该股。

第二天，贺飞发布了一份澄清声明，称gmt research的指控是没有根据的，被歪曲了，或者是有意压制贺飞和管理层的信心，损害公司的声誉。与此同时，贺飞还出示了纳税证明、现金状况证明和尼尔森市场份额数据进行反击。

事实上，市场对其业绩可持续性的担忧并非完全没有道理。如上所述，贺飞所依赖的高端婴儿配方奶粉产品系列的毛利率呈下降趋势。不仅如此，贺飞的收入和净利润增长率也在放缓。根据风能数据，2017年、2018年和2019年，贺飞收入增长率分别为58.1%、76.5%和32.0%；净利润增长率分别为178.2%、93.3%和75.5%。

另一方面，由于贺飞“重营销轻R&D”，很多人也质疑其“筑壕沟难”。数据显示，2019年，贺飞的研发费用为1.71亿元，占总收入的1.2%；同期，公司销售费用为38.48亿元，占收入的28.04%。

宋亮指出，在当前形势下，国内奶粉企业的R&D比率普遍偏低。“在初期阶段，由于规模小、资金有限，通常是‘先市场后R&D’，但随着企业的发展壮大，他们会逐步加大对R&D的投资。由此可见，在过去两年，贺飞的研发开支一直在增加。”

朱还认为，要求企业每年的费用高于营销费用是不现实的。企业的R&D投资和营销投资需要根据自身发展与时俱进。

“贺飞现在真的跑得快了一点。这种‘快’会带来一定的不稳定性，这是它目前面临的问题。”宋亮说。

此外，宋亮还指出，疫情将加剧贺飞下一步将面临的挑战。“受疫情影响，消费者的消费能力将大大降低。此时，企业如何适应消费环境的变化，如何调整高端奶粉？这已经成为像贺飞这样的奶粉公司的一个难题。”宋亮说。

来源：环球邮报中文网